高頻宏觀的牽線木偶？美股淪為 “傀儡市”

大家好，我是海豚君，每週的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：

1）毫無歷史經驗可借鑑，美股市場上，無論是弱衰退、頑固滯漲還是深衰退，都無堅定信仰可言，短期成了預判美聯儲決策變化的交易邏輯。美聯儲決策看高頻，市場交易就成了盯着高頻數據來博弈美聯儲的政策。

2）目前就業供需差依然很大的情況下，市場交易策略上，做多美股要尤其關注新增就業、崗位空缺和時薪數據的發佈時點對應的風險，在合理收益之上，實時了結。

整體趨勢上，海豚君認為美股在震盪回落當中，依然可以關注信仰股的機會。因從這幾個月 CPI 的表現來看，影響剔住房核心服務通脹當中，部分細分項，勞動力要素並非最主要的成本，其他要素成本的下行，再加上就業中結構變化（白領失業、藍領就業）帶來的平均薪資成本未必與就業量市場同步上行，美股被就業嚇到一定程度，比如十年期美債再度走上 3.8-3.9% 這種的點位時，可以開始重新考慮關注美股的機會）。

3）在 2 月 5 日這周內，Alpha Dolphin 組合分別下行 2.4%，明顯跑輸標普 500（+1.6%），主要是海豚君雖然意識到港股要調整，但調倉力度不大。自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 19%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 24%。

4）本週出財報的公司有美股的垂直龍頭 Uber 和迪士尼，以及國內半導體龍頭中芯國際。這兩個 toC 服務消費型公司要密切關注當季收入、利潤和人力成本之間的關係，以及作為龍頭代表對未來服務消費的判斷。中芯國際關鍵是通過價格、產能利用率、庫存變化和公司指引型內容尋找週期拐點。

以下是詳細內容：

一、巨頭財報周：美股巨頭業績真有股價表現得那麼好嗎？

從海豚君整理的五巨頭整體收入來看，五家的合計同比進一步跌倒了 1%，經營利潤同比直接縮水 18%，收縮幅度加大。

這幾個巨頭中大幅賬上的 Meta 並不是因為它當期業績有多好，而是它是在競爭格局爛掉之後，真正意義上第一個服軟的，裁員體量速度、業務重組、回購力度都是幾個巨頭當中力度最大的。

（PS：這部分海豚君會在接下來新一季度的美股綜述中進一步做深度解析，敬請關注。）

但幾個美股巨頭業績發佈之後，無論業績如何，股價表現差的最多也只是滯漲而已，尤其是微軟這種核心估值 Azure 不變貨幣的增速指引都從之前幾個季度的 38% 下調到新一季度的 30%，股價也都還在上漲。

而這裏的上漲，不過是業績周遇上宏觀周，後者更加關鍵而已。

二、央行超級周：看似 “傀儡市”，一切都是搶跑美聯儲的預期

經過組合週報推出這段時間對美國宏觀數據的高頻跟蹤，基本上可以看到，目前主宰宏觀的核心高頻變量大致有下面幾個：

（1）GDP 增長動力相關——①商品和服務消費，與②PMI；

（2）物價相關——③CPI，與④CPE；

（3）人力成本相關——④時薪增速；與⑤薪資成本增速，；

（4）就業相關——⑥新增非農就業，⑦非農崗位空缺；

（5）美聯儲態度 “變調”（Pivot）

面對毫無參照系的罕見通脹與歷史罕見的利率倒掛，雖然看多、看空美國經濟的觀點都很鮮明，但明顯意見不統一，交易面上沒有明顯的方向性信仰，美股幾乎也成了以上這些宏觀高頻數據的 “傀儡”。

而且，在宏觀變局拐點節點上，美股已經被宏觀因子挾持到，即使是在個股的巨頭財報周裏，遇到超級央行周、非農就業周，個股基本面對股價的影響力黯然失色。

我們就先來看一下這三個 “超級周” 疊加到一起是如何影響市場的：

由於這屆美聯儲明顯是邊走邊看、盯高頻宏觀數據來確定加息策略的機會注意玩法。因此，市場的交易也變成了通過盯宏觀數據來提前博弈美聯儲的決策/態度變化的投機市，沒有人對再長期一些的經濟預判又太多信念。

之前幾周，美股快速修復明顯是在沿着這條線再走。因此，等到美聯儲政策會議，關鍵就變成了看美聯儲的表態上到底會不會軟化，簡單説就是求美聯儲的 “安慰”，來印證之前的交易邏輯。而這次，鮑威爾的表態也確實給足了安慰的戲份。

海豚君全盤聽完記者會，梳理了一下關鍵的態度變化：

a. 剔住房的核心服務通脹：之前一直強調這部分權重在 PCE 中超 50%，且與人力薪資上行密切相關，是未來通脹 “趨勢性” 下行到 2% 通脹目標的主要風險。這次鮑威爾鬆口説了一句，“我們覺得（think）這個領域的通脹之後會相對快的下來（fairly soon），我們的抗通脹工作還沒完，（因為還沒有實實在在的看到這個事情的發生）。”

b.大講特講 “通脹與經濟雙贏” 信仰：不同於以往説經濟軟着陸的窗口很小，這次鮑威爾開始用各種各樣的理由去解釋為什麼美聯儲覺得可以在實現控通脹的同時，美國經濟也能軟着陸，或者説不用失業率大幅上升。他給的理由比如説：

① 到目前就業、新增崗位和工資增長還都在；②通脹一旦下來，消費情緒也會好起來；③目前地方超級有錢，很多地方再考慮減税；④工程基建領域，無論公私，都有很多計劃中的待建工程會上項目。

c.提出新的説法：“美國首次進入歇通脹之路（disinflation process）”。

另外除了這個，美聯儲還對兩個 CPI 和加息預期中的變化做了答疑解惑：

a.從最新核心 PCE 月率的折年同比來看，其實已經低於美聯儲對今年 3.5% 的預測目標，為何還要加息？

短期通脹年化看似很低，主要是因商品價格增速環比快速下行帶來，只是暫時問題，過了這個階段，還是會回到中長期正常軌道上來。

目前情況是 PCE 中，除了商品通脹和住房通脹之外，佔比 56% 的左右的剔住房核心服務通脹目前還沒有看到下行。

這裏面有七八個類目，有些與人力強相關，有些弱關聯，比如説餐飲強相關、交通是石油，而金融服務與人力關聯度很低。

現在只是我們預計未來幾個月會放緩，（但還要等預期兑現，不然工作就沒有完成。）

b. 市場只預計了 3 月一次加息，但美聯儲表述是後面還要加息幾次（a couple of times），為何會出現這種差異？

美聯儲和市場預期之間差距的主要原因是市場認為通脹會以更快的速度下行，差距最終如何要看後面的經濟數據表現（如果實際數據與市場預期一致，美聯儲會實時調整）。到 3 月 22 日的議息會議上，會根據新的數據（還有兩份就業報告、CPI/PCE 以及一份僱傭成本指數 ECI 數據）在 3 月份更新經濟預測。

整體上，這次鮑威爾在記者會上的表態，對於市場而言，基本算是 “求仁得仁”。因此，雖然當天還有 PMI 這種經濟前瞻性經濟指標出來顯示服務消費依舊熱（顯示美國服務業 12 月份的斷崖式掉到榮枯線以下毫無趨勢上的持續性、服務消費依然偏熱），市場也更多把信息解讀為了美國的韌性好、輕衰退幾率大。

三、超級就業周：又是喜訊成噩耗，大波冷水猛澆市場

就業市場恐怕是目前看多美股邏輯的最大風險因素，而上週也就是這個變量直接翻車了。目前，就業市場這兩個月的數據有兩大問題：

一是去年 12 月美國的新增崗位需求再次拉高，又出現了新增就業連新增崗位需求都覆蓋不了的情況，勞動力市場供不應求又加劇了；

二是今年 1 月的就業直接拉爆到了單月幾乎接近 52 萬人的水位上，遠遠超過了過於幾個月平均 30 萬上下的水準。即使去掉政府部分新增的 7.4 萬人（因罷工返工帶來的異常新增），單純私人部門新增也有 44 萬，新增就業量過於誇張。

從細分來看，新增主要是三個藍領密集的領域：①分佈藍領密集的休閒/酒店當中的餐飲服務中，②另外一個新增就業誇張的是醫療與社會救助；③專業商服增長也不少，細分驅動主要是來源於行政與招聘服務，尤其是臨時性招聘服務。特別注意，第三個這種崗位需求屬旺盛需求下的後勤輔助性崗位，一旦服務消費變差，這部分需求可能非線性的坍塌。

而海豚君在細看各個板塊的新增就業細分時候，有個明顯淨裁員的大類板塊——服務中的信息技術（淒涼的互聯網巨頭，後面還會有更多）、金融活動；商品零售中與建築、家裝，藥店/個護零售較差，耐用品製造中的汽車、通訊設備也是淨裁員的突出板塊。

從結構中可以看到，美國用工的結構性摩擦非常明顯：明顯裁員的板塊與信息技術和金融板塊，與缺人較多的勞動密集型用人能力需求並不搭調。

就業市場供不應求的狀況除了服務領域自身收回待招崗位之外，也需要類似倉儲運輸這種行業去持續優化人力成本。

c. 勞動力市場的後續：只能靠 “人造衰退” 來擊退？

12 月就業市場上，一個待業人員又上拉到了 1.9 個 “嗷嗷待招” 的崗位。但從待就業人員的絕對值上可以看到，除了幾個特殊月份，待就業人數的絕對值變化不大，只能指望非農崗位空缺數下行到常規水平，對應的差距依然是海豚君所算的 300-400 萬人之間，相比海豚君去年下半年的缺口核算值基本零進展。

這也很可能意味着，人力物價的解決需要：

a. 在勞動力的就業量這一端：高息威力滲透到各個行業，凍結多數行業的招聘（不再新增崗位），讓另外一部分高息敏感的行業開始變成淨裁員。在結構性缺人的情況下，這個過程大概率漫長、反覆。

b. 同時在勞動力價格端：通過高薪行業（信息科技、金融等）結構性的裁員，讓社會的平均薪資不至於與新增就業量同步上行。

而大概率的結果就是，對於這種結構性用工緊缺，不是用幾個月就能快速實現的事情，新增就業的大起大落後續還會持續出現。

四：中美市場漲跌後的宏觀手：美債收益率漲了，美元漲了，人民幣相對貶值

上週從債券和中美匯率的交易來看，這個結果的體現就非常明顯了：

a. 美元指數上行，而人民幣匯率下行，港股應聲走跌、北上資金淨流出。

b.美債收益率上：宏觀事件周主導的十年期美債收益率大跌大漲，先是因為美聯儲的樂觀表態直接跌破 3.4%，然後又因為爆表的就業數據拉到了 3.53%，起伏跌宕。

而在長短債的利差上面，這樣的數據，意味着市場交易者必須去重新交易短期利率會在高點停留時間更長，導致與加息預期敏感的短債收益率飆升更快，衰退預警指標——長短期債券收益率倒掛再次加重。

整體上，在目前就業供需差依然很大的情況下，市場交易策略上，做多美股的時候，要尤其關注新增就業、崗位空缺和時薪數據的發佈時點對應的風險，在合理收益之上，實時了結。

但整體趨勢上，海豚君認為美股在震盪回落當中，依然可以關注信仰股的機會。因從這幾個月 CPI 的表現來看，影響剔住房核心服務通脹當中，部分細分項，勞動力要素並非最主要的成本，其他要素成本的下行，再加上就業中結構變化（白領失業、藍領就業）帶來的平均薪資成本未必與就業量市場同步上行，美股被就業嚇到一定程度（比如十年期美債再度走上 3.8-3.9% 這種的點位時，可以開始重新考慮關注美股的機會）。

五、上週市場表現：港股向下，美股向上

從上週市場整體走勢基於如海豚上次策略週報《一根陽線改信仰，特斯拉帶領美股殺回來了？》中的判斷：納斯達克漲幅較大，但是海豚君忽略了提醒超漲之後就業報告發布時點上的風險。另外，雖然意識到中概需要回調，但是減倉幅度不夠，上週跌幅較大的就是 KWEB 和港股市場。