騰訊（紀要）：看到明確機會增加 AI 投入，預計影響利潤率和回購
以下為海豚君整理的$騰訊控股(00700.HK) FY25 Q4 及全年的財報電話會紀要，財報解讀請移步《騰訊：到了去登味，AI 上火候的時候了》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：建議全年股息 HKD 5.3/股（+18% YoY）；FY25 回購約 1.534 億股，總金額 HKD 800 億；因 AI 投資機會明確，2026 年回購金額可能低於 2025 年，但會提高分紅。
2. AI 投入拆分：混元 + 元寶等新 AI 產品投入 Q4 約 RMB 70 億、FY25 全年 RMB 180 億，2026 年預計投入將翻倍以上。管理層將其定位為類似於 CapEx 或聯營投資的前置性戰略投入，不應視為經常性運營費用。
3. 利潤率趨勢：Q4 Non-IFRS 經營利潤 RMB 695 億（+17% YoY），經營利潤率 36%（+1pp YoY）。毛利率 56%（+3pp YoY），其中 VAS 60%（+4pp）、營銷服務 60%（+2pp）、金融科技及企業服務 51%（+4pp）。2026 年收入增速可能快於利潤增速。
4. CapEx：Q4 運營性 CapEx RMB 169 億（+41% QoQ / -51% YoY，去年同期高基數），非運營性 CapEx RMB 27 億（+60% YoY）。算力基礎設施投入在下半年將加速到位。
5. 現金流與淨現金：Q4 自由現金流 RMB 340 億（YoY +6 倍，受去年高 CapEx 基數及本季強運營現金流驅動）；淨現金頭寸 RMB 1071 億（+40% YoY / +5% QoQ）。騰訊雲 2025 年實現調整後經營利潤 RMB 50 億。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. AI 戰略總覽（馬化騰 & 劉熾平）
a. AI 貫穿全年增長：常青遊戲組合擴展（《三角洲行動》突破、《王者榮耀》《和平精英》持續增長）；視頻號總時長 +20%+（AI 推薦升級）；營銷服務收入增速跑贏行業（AI 廣告模型 AIM+ 上線）；雲業務實現規模化盈利。
b. 核心業務在 AI 時代的韌性框架：劉熾平提出六條韌性標準——網絡效應（C2C > C2Creator > C2B）、深度供應鏈整合、監管牌照壁壘、稀缺資源/IP、低費率 vs 高價值、私有閉環數據。據此判斷通信（微信/QQ/騰訊會議）、遊戲（PVP 網絡效應 +IP）、金融科技（牌照 + 支付網絡 + 極低費率）均具高度抗 AI 替代性。
c. AI 賦能現有業務的領先地位：遊戲方面——AI 加速遊戲內容生產、精準獲客/留存（定向廣告 + 個性化每日精彩集錦）、AI 虛擬隊友和 NPC 豐富玩法；2025 年騰訊遊戲收入 +22%，遠超全球遊戲行業 +7%。廣告方面——廣告基礎模型擴容提升轉化，生成式 AI 廣告創意工具上線，AIM+ 自動化投放方案推廣；2025 年營銷服務 +19%，行業 +14%。視頻號——長序列 AI 推薦模型上線，DAU 已升至中國短視頻第二。企業軟件——AI Agent 可自動會議記錄/客服歷史摘要，企業微信和騰訊會議在各自品類中國使用量和收入領先。
d. 新 AI 產品佈局（代號 MAP）：基礎模型層——混元 3.0 內部測試中，能力躍升幅度超過 2.0 vs 1.0；3D 文生圖和世界模型處於品類早期領先。元寶——聚焦產品市場契合度（搜索整合、語音識別、多模態、羣聊探索），混元 3.0 部署後核心體驗將再上台階。
微信 AI——內容消費/信息檢索/商品推薦/客服均已嵌入 AI，正在構建 AI Agent 以自主代替用户操作小程序。"Claw"系列——QClaw（個人端）、WorkBuddy（企業端）、騰訊雲 Lighthouse（開發者端）+ Skill Hub，實現從"思考"到"執行"的升級，用户通過微信/QQ 命令行界面操控 AI Agent。
e. AI 投入經濟邏輯：2025 年新 AI 產品投入 RMB 180 億（Q4 70 億），2026 年預計翻倍以上，以核心業務利潤增量覆蓋。管理層明確將 MAP 投入定性為類似 CapEx 的前置性固定投入，而非經常性運營支出，應與現有業務利潤分開審視。長期變現路徑類比騰訊雲——從虧損到規模化盈利。
2. 遊戲業務
a. 國內遊戲 Q4 收入 RMB 382 億（+15% YoY）：《三角洲行動》2026 年 2 月峯值 DAU 突破 5000 萬、單月流水創歷史新高，AI 編程提升開發效率、AI 夥伴增強用户粘性；《無畏契約》PC 端流水 +30% YoY 達歷史新高 DAU、手遊版 2025 年全行業新手遊流水第一，2 月流水創新高；1 月上線多平台 FPS《逆戰：未來》，已吸引數百萬 DAU。
b. 海外遊戲 Q4 收入 +32% YoY：《皇室戰爭》Q4 行業 DAU 第三、DAU 和流水同比三倍以上增長創歷史新高（3 月十週年活動）；《鳴潮》獲 TGA 2025 玩家之聲獎，Q4 流水和 DAU 快速同比增長；《Warframe》大型更新後 DAU 和流水創 2025 年 12 月曆史新高。海外遊戲年度收入首次突破 100 億美元。
3. 營銷服務
a. Q4 營收 RMB 410 億（+17% YoY）：互聯網服務和本地生活品類高增長，部分被電商品類（平台將預算從廣告轉向補貼）和金融服務品類（網貸政策變化影響）放緩所抵消。
b. 2026 年 Q1 至今營銷服務收入同比增速快於 Q4：深化與電商平台合作（促進其商户在騰訊體系投放）；擴大激勵視頻廣告和視頻號廣告庫存。
c. 視頻號總時長增長受益於內容推薦算法升級，廣告曝光量提升，廣告負載仍低於同行。微信搜索總查詢量在 AI 增強驅動下快速增長，商業查詢量和搜索定價同步上升。
4. 金融科技及企業服務
a. Q4 營收 RMB 610 億（+8% YoY）：金融科技服務收入低個位數增長（理財 AUM/用户雙增、商業支付交易筆數增但筆均下降收窄）；企業服務收入 +22% YoY（雲收入加速 + 小店電商交易技術服務費增長）。
b. 雲收入加速增長：行業 memory 和 CPU 供應緊張帶來更好定價環境，雲媒體服務收入增長突出（短視頻平台和 AI 視頻生成服務對流媒體處理需求增加），反映騰訊行業領先的流媒體質量和有競爭力的定價。
5. 社交網絡與微信生態
a. 社交網絡收入 RMB 310 億（+3% YoY）：視頻號直播、音樂訂閲（+13% YoY ARPU 和用户增長）驅動；長視頻訂閲 +1% YoY。
b. 微信小店升級電商入口頁面（購物車、好友推薦、店鋪通知），產生大量 GMV；"點贊優惠"功能上線。小程序總時長 +20% YoY（辦公工具、小遊戲、短劇驅動）。上線 CodeBuddy 支持自然語言開發小程序，向 AI 原生小程序開發者提供免費算力。
2.2 Q&A 問答
Q：AI 投入增加後 2026 年利潤率如何看？GPU 和 AI 人才的優先級如何分配？
A：從我們的開場陳述中可以隱含看出，2026 年收入增速可能快於利潤增速，因為新 AI 產品投入在加大。我們能看到這些新 AI 產品有機會擴大我們的業務版圖併為用户創造新價值，用户對這些產品的熱情也顯示出很好的產品市場契合機會。
在人才方面，我們已經非常積極地招募了世界級的 AI 人才加入混元團隊。我們會繼續有選擇性地招聘，但目前已經擁有一支一流的 AI 核心團隊。我們能夠吸引頂尖人才，不僅靠薪酬，還靠為團隊創造合適的文化、在騰訊內部合理定位團隊角色、由最佳團隊領導者吸引最佳新成員、為團隊配備充裕的計算資源，以及能夠提供騰訊獨有的 AI 產品應用場景。
在 GPU 方面，我們一直在積極部署更多算力，將在今年逐步到位並在下半年加速——來源包括租賃算力、購買重新可獲取的高端進口 GPU，以及購買越來越多的國產 GPU。在算力使用優先級上，當前重點是混元和新 AI 產品。Claw 產品天然是分佈式架構，可以從本地設備、多種雲源獲取算力。
Q：AI 投資的 ROI 如何評估、回報時間線怎麼看？建設 vs 租賃如何取捨？AI 技術棧哪些層最關鍵 vs 哪些會被商品化？
A：從 ROI 角度看，當我們把 AI 應用到現有業務時，已經看到非常好的回報。如果拆分財務數據，現有業務加上對這些業務的 AI 支持性投入，增長實際上相當強勁，若剔除新 AI 產品投入，經營槓桿非常明顯。
第二個層面是新 AI 產品的投入。在這個層面，目前會先看到投入——特別是在中國市場，不像美國能讓消費者付費訂閲或讓企業以很高價格購買編程 Agent。所以這些投入會呈現為前置投資，但隨着時間推移我們相信能從新 AI 產品中產生收入，並獲得非常有吸引力的回報。我們引用騰訊雲作為案例——起初需要投入虧損，但最終轉為盈利業務。AI 投入也會如此，只是存在投入和回報之間的時間差。
關於建設 vs 租賃：鑑於我們資產負債表的強勁，如果能買，我們傾向於購買，因為無需支付額外的租賃利潤。但由於供應鏈限制和各種監管因素，有時候我們不得不租賃，如果需要確保算力，我們會這樣做。
關於 AI 技術棧的關鍵層：目前市場非常動態，很難説哪一層比其他層更重要。我們有資源、人才和團隊在各層投入。基礎模型層需要從頭組建團隊，現在核心團隊已非常強大。到了應用層，則完全發揮我們的優勢——產品能力、編排能力、生態連接、安全基礎設施、跨 PC 和移動端的能力。我們會在所有層投入，讓市場動態自行演化，希望能在各層都達到最佳水平。
Q：QClaw 和 WorkBuddy 的 AI Agent 潛力如何？與 Android 平台模式有何類比？如何在模型層面差異化？
A：Clawbot 是一個非常令人興奮的概念，它呈現了一種去中心化的 AI 運行模式。這與互聯網的演進有一定類比——互聯網早期有瀏覽器作為入口、搜索引擎作為分發點，但後來不同服務各自發展；移動互聯網時代湧現出大量應用——有移動原生應用，也有從 PC 互聯網遷移過來的應用。
AI 領域也在經歷類似演變。一度人們認為 AGI 霸權將統治一切，但現實是多個模型在不同方向都變得很強——有的擅長聊天，有的擅長編程，有的擅長多模態，還有開源模型也很出色。一度聊天機器人似乎是唯一入口，但 Claw 的出現開啓了完全去中心化的格局——很多公司可以擁有自己的爪，使用各種不同模型，由雲基礎設施支撐，每個 Clawbot 都要找到自己獨特的價值主張。Claw 還利用設備上的工具和文件系統，形成一個更加激動人心的去中心化世界。
所以有了 QClaw、WorkBuddy，未來很多現有應用也會開發自己的 Claw 和 Agent 能力。不同模型會競爭贏得這些 Claw 的青睞。我們需要在模型層、產品層、基礎設施層都建立專長，每一層都需要自己獨特的價值主張來贏得用户。
Q：在 Agent 時代騰訊的價值定位是什麼？如何防止其他 LLM 稀釋混元的價值？
A：騰訊在 Claw 時代有幾個天然的獨特屬性：我們是一家跨 PC、移動、雲全平台的公司；我們橫跨應用和萬維網；我們運營着一些中心化應用，同時也託管着極度去中心化但生機勃勃的生態——尤其是小程序生態。
一個框架是：此前移動互聯網加速了應用體驗相對於去中心化網頁體驗的優勢；現在有了 Agent 能力和 Claw，去中心化體驗如小程序將被賦能，獲得遠超以往的強大能力。這就是為什麼我們的能力和利益與 Agent 部署之間存在天然契合，也是消費者和開發者熱情采納我們的 Agent 和 Claw 服務的原因之一。
關於防止其他大模型稀釋混元價值——用户進入 Claw 後有選擇權：可以選擇高性能高價格的模型 A，也可以選低價中等性能的模型 Z，或者中間的模型 B 到 Y。這正是 Claw 的吸引力所在。混元是其中的選項之一，隨着混元團隊能力到位，混元會更快地變好，消費者自然會越來越多地選擇使用。但這不會是壟斷格局——成功的 Claw 會讓用户在價格 - 性能曲線上自主選擇。我們希望成為其中之一，但不打算成為唯一選擇。
Q：AI Agent 在傳統產業的普及是否會加速對 3D/世界模型的需求？騰訊在物理 AI 方面的能力和競爭力如何？
A：這個觀點是合理的——已有 CAD 能力存在，自然可以預期 AI 將補充並最終大幅增強這些能力，這在工業設計、建築領域很重要，在視頻遊戲中也越來越重要。我們在提供 3D 訓練數據方面處於相當獨特的有利位置，因為我們視頻遊戲中擁有廣度和深度兼具的 3D 圖形資產。但這終究是一個"大而精的細分領域"，我們在其中定位良好，但不算我們面前最大的機會——有很多更大、更緊迫的機會。
Q：AI 對遊戲開發成本和人力的影響如何？分發 vs 開發的重要性是否會變化？AI 降低門檻後遊戲供給是否會大幅增加？
A：上週 GDC 上 AI 在遊戲中的應用是熱門話題。兩個觀察：第一，展示幾乎完全聚焦於如何用 AI 升級現有遊戲內容、加速內容創作，而不是從零開始用 AI 創造完整遊戲，後者目前還不具備能力。第二，很多最受關注的演講來自騰訊互動娛樂事業羣的同事，展示了 AI 在遊戲圖形、玩法、用户陪伴等方面的部署，行業反饋一致認為我們處於行業前沿。
關於 AI 是否會導致遊戲供給氾濫、從而提升發行相對於研發的重要性——遊戲行業本身就永遠處於供給過剩狀態，每年移動端 20 萬款新遊、Steam 1.8 萬款。從 20 萬變成 200 萬、20 億、2 萬億，邊際影響遞減。關鍵仍是打造和運營最好的遊戲，需要最優秀的人才加上最前沿的技術。因此研發和發行的價值天平不會發生根本變化，關鍵成功因素仍將偏向行業最佳開發者。
補充兩點：第一，AI 顛覆對遊戲行業其實是利好——AI 普及後人們將擁有更多閒暇時間，遊戲需求側會大幅增長，這是 AI 時代少有的確定性。第二，優秀工具對新開發者和成熟團隊都可用，但擁有資源和玩家基礎的團隊能更好利用工具、加速內容產出、讓遊戲更加常青。當市場湧現大量創新時，擁有大量用户的大型遊戲能更快迭代、吸納新體驗，把遊戲變成平台。
Q：在 AI 服務器成本上漲（DRAM/HBM）的環境下，騰訊雲的定價能力和價值捕獲策略是什麼？
A：首先要指出，需求激增不僅限於 AI GPU 算力。當用户使用 Agent 工具創建和執行軟件時，執行主要在 CPU 上而非 GPU，還產生內存需求——所以需求全面回升，涵蓋 CPU、常規 RAM、SSD、HDD 等。
關於行業定價：多年來中國雲服務商在極低利潤率下運營，因為客户過去可以直接聯繫供應商訂購基礎設施。現在情況不同了——供應提前數月甚至數年被預定，供應方優先服務最大最穩定的客户即超大規模雲廠商。因此中小云服務商和終端客户不再有把握能自行採購，必須來找超大規模廠商。既然整個行業利潤率偏低、需求回升，我們幾乎別無選擇必須傳導更高價格。過去 24 小時內你已經看到中國雲行業出現了多輪漲價。
在價值捕獲方面，一個核心原則是通過"增值"創造更多價值——最低層級是裸芯片出租，獲得低價格低利潤；更好的是虛擬化切分為 token，獲得更高單位價格和利潤；最理想是包裝成 PaaS 或 SaaS，獲得最優定價和利潤率。這正是騰訊雲從四年前鉅額虧損到去年可觀盈利的轉型路徑，我們將繼續沿着從裸芯到 token 到平台化再到軟件化的方向推進。
Q：如何應對 AI 後發劣勢？美國已出現後發者即使資源充裕也難以追趕的情況，管理層如何確信騰訊不會陷入同樣困境？
A：這是個很好的問題。如果只在一個賽道上競爭，確實很難追趕。但如果把 AI 視為多個不同賽道的集合，新機會、新前沿在不斷湧現。事實已經在發生——最初是聊天機器人，然後編程出現，然後多模態，然後 Clawbot 出現進一步去中心化了整個 AI 格局。
未來就像應用商店裏的 apps 一樣，會有大量不同的 AI 打包方式——從模型到產品到 Agent，現有服務會擁有不同的 Agent 能力，新的 Agent 能力會在移動端和 PC 端不斷湧現。AI 發展還非常早期，短時間內已經出現了大量分化，未來只會更多。所以重要的是擁有基礎能力——我們在應用層擁有大量：微信生態、PC 和移動端的通信和存在感、安全、雲、支付等基礎設施。這些元素都可以在新的 AI 競賽中重新組合。
這不是一場競賽，而是一個由無數競賽組成的世界。會有很多機會讓不同參與者從後方創新並崛起。我不太擔心起步晚，但我會擔心創新不夠快——而隨着我們重組混元團隊並激活所有產品團隊開始用 AI 創新，這件事正在以非常令人興奮的方式發生。
Q：Apple 在中國下調 App Store 佣金率對騰訊毛利率的影響有多大？
A：這不是假設性的猜測，而是 Apple 已正式宣佈並在最近幾天生效的實際變化。在流通方面，應該有良好的傳導效果——當我們有遊戲開發合作伙伴且我們是發行方時（目前只佔遊戲收入的很小一部分），絕大多數情況下收入分成是基於總收入而非扣除應用商店抽成後的淨收入計算，所以降幅會直接流入我們。如果你指的是對增量利潤繳納 15% 企業所得税，那取決於我們在多大程度上將這部分增量利潤再投入新 AI 產品。
但對我們而言，Apple 此次公告中更重要的部分不是數量上的調整（30%→25%、15%→12%），而是 Apple 聲明將為中國開發者提供與全球其他地區最低費率等同的條件。我們的判斷是，隨着行業趨勢演進，App Store 抽成在全球各地正常化下降只是時間問題。Apple 已明確表態——隨着其他地區費率下調，中國費率將同步下調。所以我們認為這是一個非常積極的第一步，但它是一段多步驟積極旅程的第一步。
Q：在同行紛紛發力自研芯片的背景下，自研芯片在騰訊 AI 優先級中處於什麼位置？
A：目前這不是我們最關注的事項。芯片分為訓練芯片和推理芯片。訓練芯片的設計和製造非常非常難，你希望儘可能獲得最先進的訓練芯片並以最靈活的方式使用。推理芯片則主要關乎成本——目前在中國推理領域有大量不同供應商，利潤率遠低於訓練領域（後者本質上只有一兩家廠商能收取極高利潤），推理芯片有很多解決方案和選擇。
所以目前的關鍵是利用最好的訓練芯片來訓練最好的模型，集中精力很有價值。混元 3.0 會比混元 2.0 好很多，而這只是起點——隨着時間推移我們能更快地迭代模型訓練。我非常有信心，如果我們專注於此，混元終將達到 SOTA 水平。這是我們最重要的事。
第二重要的是釋放我們的產品開發能力和整合連接能力，設計最令人興奮的 AI 產品。當這些都做好之後，我們再來考慮如何降低推理成本。
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