阿里：電商再淪陷，AI 才是大救星

外賣和 AI 兩條戰線上雙線出擊的$阿里巴巴(BABA.US) ，今晚（3.19）美股盤前發佈了 26 財年 3 季度業績。整體來看，從預期差角度，除了國際電商增長偏弱和其他業務虧損更多外，大體表現是和已最新已下調過的指引接近的。但絕對錶現上，無疑是比較弱的。

主要是國補紅利&變現率拉高週期大體結束後，核心電商板塊的增長顯著放緩。欣慰之處是阿里雲的增長還是比較強勁的。

本季彭博預期未及時更新，參考價值不大，下文我們按及時更新的大行預期來看：

1、CMR 增長不足 1%：傳統遠場電商業務的核心指標--CMR 本季同比增長 0.8%，較此前季度的 10% 顯著放緩。和京東類似，一方面是25 年國補退坡 & 24 年高基，同時春節也偏晚，導致國內購物更多在 26 年 1 季釋放。

此外，24 自然年 9 月開始加收的 0.6% 服務費和全站推工具，對變現率提升的利好基數期也已走完，兩個因素共振下導致 CMR 增速快速回落。所幸公司此前已和市場充分溝通，實際表現和預期還算一致。

2、外賣虧損雖如期減虧，但進展不算很好：中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 346 億，比去年同期減少了約 265 億。考慮 CMR 近乎沒增長，保守假設原淘天集團的利潤本季同比微降，則倒推閃購的淨虧損本季約 250 億。

雖比上季虧損大幅減少（即閃購 UE 是在改善），但處在市場預期虧損區間 200~250 億的上限，又表明改善的速度並沒有期待的那麼快。按海豚君的推算，淘寶閃購的單均虧損大致從上季的 5 塊出頭，收窄到了本季的 3.5 元左右（無官方數據，測算僅供參考）。

3、阿里雲再提速，依然亮眼：好在在 AI 戰線上，阿里的表現依舊不錯。阿里雲營收增長 36%，如期繼續向上小幅提速。

雖然並沒超預期，且看似提速幅度不大。但阿里雲外部收入本季增長 35% vs. 上季的 29%，提速顯著。從集團整體層面看，外部收入的大幅提速，含金量是更高的。

此外公司表示，過去三個月，百鍊 MaaS 平台上公共模型服務市場的 Token 消耗規模提升了 6 倍（AI 從 Chatbot 向 Agent 的演變對 token、算力的需求會翻倍增長），因此海豚君對雲算力的需求長期看好。

同時，阿里雲本季的利潤率為 9%，和上季持平，並沒有因 AI 業務比重上升拖累利潤率的情況，也還算不錯。

本季度的 Capex 支出則為 299 億，環比上季有所回落，可能有英偉達芯片被禁入的影響。在阿里此前投入比較激進，同時市場顯著更要求投入 ROI 的情況下，投入減少或許也非壞事。因此，阿里本季的自由現金流也再度轉正。

4、國際電商增長降速，又再度虧損：本季國際電商收入同比增速放緩至不到 4%，比已調低的市場預期（約 7%）更低，主要拖累是 Lazard 的營收同比負增長的拖累。看來在東南亞市場，面對都正在擴張投入期的 Sea 和 TT Shop，阿里國際面臨的競爭壓力很大。

同時，國際電商的 adj.EBITA 也再度轉虧 20 億。不過，這主要是大促季（如黑五等）的季節性影響，相比去年同期還是減虧的，並不意味着重新轉向投入週期，仍會維持精細化運營。

5、其他小兄弟也開始投入： 本季其他業務的虧損顯著擴大到約 98 億。比大行已上調到 85 億虧損還要高不少。由於高德掃街榜，千問/夸克 App 等 AI 應用獲客、開發的投入等等，其他業務虧損擴大雖在情理之中，但幅度過大。

考慮到 12 月季度時，千問尚未真正發力，春節期間還有紅包和免單卡，下季度其他業務的虧損估計也不會太低。

6、整體業績上，本季阿里總收入約同比增長 1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為 9% vs. 上季 15%。主要還是受國內和海外電商增長都大幅放緩的影響。

加回股權激勵支出的毛利潤本季同比下滑 2%，毛利率則同比下滑了 1.5pct，跌幅還有所擴大。其中即時零售業務的配送成本應當是主要拖累，虧損擴大的其他業務應該也有影響。

費用上最值得關注的--營銷費用本季高達 709 億，比去年同期增多了 288 億。比閃購業務產生的虧損更多，清晰體現其他業務板塊的獲客投入也確實在明顯增長 。

最終集團整體調整後 EBITA 為 234 億， 雖因外賣虧損縮窄，相比上季不足百億的利潤有不小改善。但在這之外，核心淘天業務利潤可能同比走低、國際電商再度轉虧、其他新業務虧損擴大幅度也超預期，整體來看的利潤走勢還是比較差的。

海豚研究觀點：

1、首先當季業績上，阿里本季的表現顯然是不太好的：

1）最核心的遠場電商業務，因電商行業在 4 季度整體很弱，以及自身變現率提升週期接近走完，導致阿里最核心，也最主要的造血業務板塊，收入增長基本停滯，利潤自然也不會多好。

而淘寶閃購雖確實在減虧當中，但進展速度偏慢，

2）與此同時，國際電商增長放緩同時，雖是因季節性影響，但再度單季虧損超 20 億，仍顯示出精細化效果並沒有那麼好，在營收增長和利潤釋放兩頭都沒有出色表現。

與此同時，在核心主業務—淘天造血能力下降的情況下，其他業務線則又進入投入期。讓閃購已開始減虧的情況下，集團整體的利潤仍顯著走跌。

3）唯一在支撐的，只有 AI 和雲業務上，作為國內的領頭羊，阿里雲無論是增長還是利潤表現都還不錯。但缺乏像上季時那樣，以大超預期的表現、振奮人心，讓市場暫時忽略其他業務上的缺陷。

2、對後續的展望：

1）遠場電商：首先，“壓艙石” 的遠場電商業務，由於 26 年國補的力度大概率是沒有 25 年這麼大的，有高基數的壓力，同時近期 AI 算力替代人力的故事在國內也開始演繹，從而會影響被 “優化” 員工的消費能力，因此海豚君 2026 年國內電商的增長前景的預期並不多樂觀。

不過，此次4Q 電商增長如此疲軟的誘因之一，是春節時間偏後導致的消費被後置。最新公佈的 1~2 月內線上商品銷售增長達 10% 以上，反彈明顯。4Q25+2M26 合計線上零售額同比增速在 5.4% 左右，在放緩但沒那麼差。

所以結合起來看，海豚君對 26 年全年的電商銷售額增長不那麼樂觀，但 25 年 4 季度也很可能是最低點、最差的階段可能已經過去。

另外就是，加收 0.6% 服務費和廣告全站推工具的利好週期已基本走完。同時，25 年 10 月開始對電商商家更嚴格的徵税（從此前商家自行申報，到要求平台代為提價報税信息），尤其對中小商家而言，意味着更高的税費/利潤壓力，進而可能降低中小商家進行廣告付費的能力。

這兩點都意味着，淘天后續靠提升變現率來促進營收增長的路，可能也不那麼好走。

2）即時零售：雖然當前阿里、美團在即時零售上的補貼力度較 25 年 3 季度時已有所退坡，市場的關注度也更多從 “外賣大戰”，遷移到了 “AI 大戰” 上。

但是兩家之間的單量規模和補貼力度依然咬的比較緊，阿里管理層此前表示 “即時零售的目標是做到市場規模第一”，也意味着外賣大戰的競爭和補貼退坡並不會在短時間內結束。本季實際貼近上限的閃購虧損也驗證了這一預期。

另外，雖從調研來看，淘寶閃購的訂單結構是在優化的（高單價的正餐和非餐閃購比重增加），但從本季度來看，似乎成果暫未體現出來。

根據近期的調研（僅供參考），26 自然年全年淘寶閃購的投入總預算是 500+200 億，其中 500 億是固定部分，200 億是視情況動態決定。從本季趨勢來看，看起來最終總預算可能會更貼近上限。

若實際是 700 億，是和 25 自然年的總投入規模差別不大的。但考慮到 25 年的投入預算是平攤到 2.5 個季度，因而26 年每個季度平攤的投入和虧損還是會減少的。

3）芯片 + 雲 + 模型三位一體，國內 AI 故事最佳載體：類似於谷歌的邏輯，阿里憑藉平頭哥（自研芯片），阿里雲（雲服務）和千問模型&App 家族（模型和軟件能力），是中國 AI 全棧能力佈局最全，最好講 AI 故事的公司（之一）。在大市值公司範疇內，阿里仍無疑是看好 AI 發展的資金、在國內首選的底倉標之一。這條阿里主線中期內敍事，即便本次業績表現不佳，應當也不會有大幅的變化。

至於近期的重要動態上，

首先此前的AI C 端入口爭奪戰上，春節期間豆包、千問、元寶三家混戰、爭奪 2C 端用户的 “紅包大戰”，最終用户留存都不算好，除豆包外 App 的日活用户數都較高點有明顯回落。其中雖然千問比元寶好些，但相比豆包的差距反而在繼續擴大。因此就爭奪 C 端入口這點，阿里有一定成績、但有限。

而隨着 OpenClaw 在國內的傳播，行業爭奪的前沿又從通過 AI Chatbot 搶奪 C 端流量入口，快速迭代到了對 Agent 的研發和用户爭奪上，海豚君認為這種變化可能導致的影響包括：

a. Agent 對算力的需求是 Chatbot 的數倍乃至更多，會刺激對算力/Token 需求的進一步飛速增長，利好算力供應方。近期阿里雲宣佈對部分產品漲價，很可能就正是因算力供不應求。

b. 隨着有限的算力分配，從千問、豆包等 C 端入口 App（前期更多是成本部門、免費使用乃至倒貼，以引流為主要目標，如何變現尚在摸索階段），更多放到 Agent 上（更面向辦公或 2B 端場景，用户付費意願更強，且按 Token 付費能立即創造營收）。有利於相關雲/模型公司，在近內從 AI 業務中更早的獲得實際的營收和利潤。

4）組建 ATH 事業部有何影響：

近期另一重大變化是，阿里宣佈將通義實驗室、阿里雲下 MaaS 事業線、千問事業部、悟空事業部和 AI 創新事業部，整體打包構成阿里 Token Hub 事業羣（即 ATH），背後的一部分原因，應當就是從 Chatbot 向 Agent 迭代後，Token 已成為了最大的增長方向。

海豚君認為，這個重組最大的意義是，把最上游的模型研發，和中游的賣算力/模型，和最下游的 2C/2B 端應用，放在一個組織架構內，確實會有助於技術研發和產品需求的對齊，便於組織內部的溝通和目標一致。而不是模型研發端只顧着追求模型的先進性，而終端應用團隊則緊盯用户量等 KPI，只顧眼前。

另一個並不那麼關鍵，但對近期業績可能就會產生影響的是 -- 隨着阿里雲從直接賣算力或者説術語叫 “裸金屬”（然後用户自己搭建模型），到賣 MaaS 或 Token（在底層硬件上已配置好模型），理論上能獲得更高的營收和利潤率。可能最終反映為阿里雲營收的加速、以及利潤率比預期的更好。

3、估值上，海豚君採用 SOTP 估值方式，首先對中國電商集團，由於預期 26 自然年內傳統電商業務增長前景不很樂觀，我們預計原淘天集團（不包括閃購和飛豬）27 財年內的 adj.EBTIA 利潤僅同比增長低個位數%，同時假設全年即時零售導虧損 700 億，合計扣税後約 1100 億利潤。

考慮到目前淘天屬於電商行業中表現相對最堅韌的公司，且即時零售有可觀減虧空間，也有望帶動中國電商板塊整體的增長，給予行業相對偏高 12x PE，對應每股約$80。若按剔除外賣虧損的淘天集團利潤，則大約對應 6x PE，和處在業績低點的京東、唯品會估值相當。

至於阿里雲板塊，考慮到期在芯片 + 雲 + 軟件三位一體的全棧能力優勢，按 27 財年約 2200 億收入（同比增長加速到 40%）， 估值倍數則收縮至 4x PS，按 10% 利潤率即 40x PE 估值，則對應每股約$53。

國際電商板塊，按約 1560 億收入（保守預期增長 7%），考慮到增長勢能放緩，且這次又再度轉虧，估值倍數大幅下調到僅 1x PS，對應每股約$9。

合計上述三項核心業務對應的股價約$146，視為中性估值。保守情境下估值，按原淘天 + 外賣虧損合計給 8x 估值，則保守估值約為$115 每股。

底部向下空間也不算很大了，至於向上空間，則應該主要會自阿里雲的增速、利潤率超預期的走高，或者阿里平頭哥有更明確的獨立上市計劃，並有能力對外供貨，從而釋放出新的分部估值。

以下是業績詳細分析：

一、阿里財報新口徑

在 2026 年新財年，隨着餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務被被併入原淘天集團，構成新的中國電子商業集團，阿里的組織架構和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團新的組織架構分為四大板塊：

1）中國電子商業集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了麼業務；

2）原國際電商集團保持不變；

3）阿里雲集團也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務，阿里娛樂集團等全部歸入其他業務板塊。

二、核心電商增長依然穩健

1、核心主業 -- 遠場電商業務的核心指標--CMR 本季為 1027 億，同比增長 0.8%，增速顯著放緩。和京東的情況類似，增長放緩的主要原因是25 年國補效果退坡 & 24 年國補導致基數過高，同時今年春節也偏晚，導致4 季度線上實物零售大盤僅增長 2.3%，而淘天 GMV 則要比行業增速再略低些。

另外，24 年 9 月開始加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具，對變現率提升的利好基數期也已走完，因而 CMR 跑贏 GMV 增速的幅度會大幅縮窄，這是另一個拖累因素。

所幸雖然絕對錶現不佳，但公司已和市場充分溝通，壓低了預期，實際表現和預期還算一致。

2、淘寶閃購 + 餓了麼，淘寶本季即時零售收入近 208 億，同比增長 56%，更重要的環比角度，相比上季下滑了 9%，這略差於海豚君自身的預期。

雖然 4Q 的單量規模確實會因季節性（天氣更冷）較 3Q 更低，但我們原本期待的是，隨着淘寶閃購的訂單結構優化（更多高客單的正餐和非餐零售），能夠推動單均收入走高。但看起來似乎提升沒有期待的那麼多。

3、自營零售（包括相關履約收入），本季收入同比增長 0.3%，和 CMR 一樣大幅減速。主要也是因 4Q 內國內電商整體增長放緩的影響。

而 1688.com批發業務，作為“性價比” 打法主要落腳點之一，依舊保持着相對更高的增長，本季為 5.3%。據公司解釋，還是靠會員附加服務收入拉動的增長。

整體來看，由於 CMR 和其他業務線的增長，都隨着行業大盤的走弱而放緩。好在閃購收入還在高速增長階段，本季國內電商集團整體收入增速為 5.8%。

三、外賣減虧進展沒有期待的那麼快

雖然當前市場對 “外賣大戰” 的關注有所下降，更多落在了 AI 業務上。但閃購的投入/虧損規模，仍是對公司利潤有着巨大（甚至是最大）的影響。

中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 346 億，比去年同期減少了約 265 億。考慮到本季 CMR 等營收已近乎沒有增長，保守假設剔閃購外，原淘天集團的利潤是同比微降。倒推出閃購的淨虧損本季約 250 億（僅供參考）。

雖比上季海豚君測算的 360 億虧損大幅減少，因而閃購 UE 確實是改善的。但是處在市場預期虧損區間 200~250 億的上限，隱含改善的速度可能沒有期待中的那麼快。

結合相關調研紀要，我們推算出淘寶閃購的單均虧損大致從上季的 5 塊出頭，收窄到了本季的 3.5 元左右（無官方數據，測算僅供參考）。

四、最大亮點 -- 阿里雲繼續超預期提速

在另一主線—AI/雲業務上，阿里本季表現則依然亮眼。阿里雲營收增長 36%，和市場預期一致，如期較上季的 34.5% 進一步小幅加速。

雖然沒有再超預期且看似加速有限。但阿里雲外部收入本季增長 35% vs. 上季的 29%，是大幅提速的。可見，實際外部需要是在顯著增長的，按公司披露 AI 相關業務營收仍維持則三位數% 的高增長。

考慮到，近期國內 AI 也正從 Chatbot 向 Agent 的升級（對 token、算力的需求會翻倍增長），根據公司披露，過去三個月，百鍊 MaaS 平台上公共模型服務市場的 Token 消耗規模提升了 6 倍，預計 MaaS 收入將會成為阿里雲最大的收入產品，因而海豚君對雲算力的需求長期看好。

利潤上，阿里雲本季的 adj.EBITA 利潤率達 9%，和上季持平。雖然 AI 對設備和能源的要求更高，邏輯上會對利潤率產生壓制。但一方面可能因前算力供不應求（近幾日阿里雲剛宣佈對部分產品提價），同時產品結構也有所優化（放棄低毛利率業務，側重如 MaaS 等高毛利業務），平穩的利潤率也還算不錯。

另外，本季度的 Capex 支出為 299 億，現金 Capex 支出則為 253 億，環比上季有所回落，26 財年以來投入持續收窄，可能有英偉達芯片被禁入的影響。

不過，在當前市場對雲服務商的 Capex 態度，已不再是越高越好，轉而更看重投入的 ROI 且不希望對盈利和現金流產生太多壓力。因此，在阿里此前投入相對激進的情況下，投入有所放緩未必會被市場負面解讀。可以關注電話會中管理層有無對後續 Capex 投入節奏的指引。

五、國際電商降速又虧損？維持精細化運營不變

本季阿里的國際電商業務表現比較差。收入同比增速放緩至不到 4%，相比已然調低的市場預期（約 7%）更低，是本季阿里少數幾個真正不及市場預期的指標。根據公司披露，主要拖累是 Lazard 的營收已同比負增長。

結合 Sea 正處於 “撒錢換增長” 的投入期，可以推測在東南亞市場，阿里國際面臨的競爭壓力很大。

此外比較驚訝的是，本季國際電商 adj.EBITA 再度轉虧 20 億。不過，這主要是大促季（如黑五等）的季節性影響，相比 25 財年 3Q 季度虧損約 50 億，還是減虧週期內。

公司也表示，這屬於單純的季節性變化，並不意味着重新轉向投入週期，仍會維持精細化運營的態度。

六、高德掃街 & 千問夸克，新業務虧損也拉大

在上述三大板塊之外，包括菜鳥、阿里娛樂、高德、千問和原先就在其他分類中的業務，本季收入約 673 億，同比下降 25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被對應前台業務部門如（自營零售和國際電商）接管的影響。

同時，由於高德掃街榜，千問/夸克 App 等 AI 應用在獲客、開發上的投入等等，本季其他業務的虧損顯著擴大到約 98 億。比大行已上調到-85 億虧損的預期還要更多。

考慮到 12 月季度時，千問尚未真正發力，春節期間還有紅包和免單卡，下季度其他業務的虧損估計如一樣不低。

七、整體業績大體符合調低後預期，但絕對錶現是比較差的

整體來看，本季阿里總收入約 2848 億，同比增長 1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為 9% vs. 上季 15%。主要還是受本季國內和海外電商增長都大幅放緩的影響。

本季度加回股權激勵支出的毛利潤同比下滑 2%，毛利率繼續走低趨勢且幅度擴大，本季同比下滑了 1.5pct，其中主要影響因素，應當還是即時零售業務產生的配送成本的拖累。

費用上（以下都是不考慮股權激勵支出的口徑），最值得關注的--營銷費用本季高達 709 億，比去年同期增多了約 288 億。比此前推算的閃購業務虧損還多不少，清晰體現其他業務板塊上，公司的獲客的投入也有明顯增長 。

其他費用上，研發支出同比增長近 4%，管理費用則依然同比下滑了 25%（應當主要是剝離了銀泰等的影響）。在對內的費用支出上，阿里還是相對剋制的。

合計集團整體，調整後 EBITA 為 234 億，同比下降約 43%。由於本季外賣虧損明顯縮窄，相比上季不足百億的利潤有不小改善。但在這點之外，核心原淘天業務利潤可能同比走低、國際電商再度轉虧、其他新業務虧損擴大幅度也超預期，整體來看的利潤表現還是比較差的。

<正文完>

海豚研究過往【阿里巴巴】分析，請參考：

財報季：

2025 年 11 月 26 日紀要《阿里巴巴（紀要）：AI 三年內沒有泡沫，閃購 UE 虧損已較高點減半》

2025 年 11 月 26 日解讀《AI 塑魂、消費塑根，阿里終於站起來了？》

2025 年 8 月 30 日解讀《狼性迴歸！ “迷失” 阿里，從頭再來》

2025 年 8 月 30 日紀要《阿里巴巴（紀要）：猛拉 10cm+！電話會放了什麼猛料？》

2025 年 5 月 16 日解讀《AI 續命前先放血，“不甘” 的阿里再拼一把？》

2025 年 5 月 16 日紀要《阿里巴巴（紀要）：AI 是十年機會，外賣補貼可以替代營銷投入》

2025 年 2 月 20 日解讀《AI 救場，阿里死而復生？》

2025 年 2 月 20 日紀要《阿里巴巴（紀要）：中國 AI 敍事扛把子》

2024 年 11 月 16 日解讀《淘天深蹲太久，阿里還能起跳嗎？》

2024 年 11 月 16 日紀要《阿里：淘天的拐點何時會來（2Q25 電話會）》

2024 年 8 月 16 日解讀《大哥淘天掉鏈子，小弟撐起阿里半邊天》

2024 年 8 月 16 日紀要《阿里：淘天何時能好轉，小弟何時能盈利》

深度：

2023 年 12 月 28 日《互聯網諸神隕落，是誰殺了阿里、美團、京東和騰訊？》

2023 年 10 月 10 日《逆風 “呼嘯”，阿里、京東、美團們還能翻盤嗎？》

2023 年 1 月 19 日《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》

2023 年 1 月 18 日《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》

熱點：

2024 年 6 月 5 日《學阿里 “限價看漲” 式回購：真能拿便宜錢又防稀釋？》

2024 年 1 月 10 日《多年折騰 “一場空”，阿里巴巴投出了什麼？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露