美國 “滴滴”:這波小而美 “完爆” 大而強？

2 月 8 日美股盤前，共享出行龍頭 Uber 公佈了 2022 年四季度財報，整體來看，公司營收端的表現四平八穩，並無太大的驚喜，但在控費和做利潤上則持續好於預期，要點如下：

1. 居民消費並無衰退跡象？：本季度公司打車 + 外賣業務的核心 GTV 金額為 292 億，略高於市場預期的 289 億，同比增長了 18%，相比三季度 21% 的增速僅略有放緩。

這與一眾雲計算公司展現出增長的全面失速、衰退在即不同，面向居民服務消費的 Uber 的 GTV 增長相比三季度並未再顯著放緩。而對今年一季度，公司指引暗含的 GTV 增速中值為 19%，和本季度增速一致。和亞馬遜的零售業務一樣，同樣指向居民消費並沒有衰退的跡象。

2. 營收平平，但利潤超預期：整體業績上，Uber 本季度總營收 86 億美元，與市場預期完全一致。但由於國際貨運需求降低，公司貨運板塊營收低於預期 18%，市場真正關心的打車和外賣業務的營收實際還是市場預期約 4%~5% 的。利潤層面，市場主要跟蹤的調整後 EBITDA 利潤（加回股權激勵和一些計提的費用準備）本季為 6.7 億美元，超出了市場預期的 6.2 億和公司指引 6-6.3 億的上限。而公司指引一季度的中值為 6.8 億，同樣遠超市場預期的 6 億。

因此雖然公司的 topline 增長進入瓶頸期（持平），不能成為吸引市場的亮點。但公司在利潤釋放上穩步的改善和持續超預期會接力成為 2023 年公司的投資主線。

3.客單價紅利結束，未來增長將回歸到由量驅動：在疫情期間，由於油價上漲、全面通脹和運力供給短缺，持續上漲的客單價成為了推動公司 GTV 成長的主要因素，但隨着石油價格下跌、運力供給恢復，本季度客單價已同比下跌了 1%。由於通脹下降的趨勢大概率會繼續，2023 年內客單價反而可能成為拖累，單量將成為增長的主動力（可能力不從心）。

4.超強的控費、外賣變現率提升幫助利潤超預期：與亞馬遜、微軟、谷歌等大公司在疫情期間過度擴張不同，海豚君覆蓋的垂類小巨頭（包括 Uber 和 Airbnb），都在疫情期間大幅精簡了人員來減輕成本壓力。因此，在公司營收和毛利都在雙位數增長時，Uber 的各項運營費用反而都在環比減少，總經營費用由上季度的 36.6 億反而減少到本季的 34.4 億。同時，外賣業務在經歷了疫情間的快速起量後，目前已進入了提升商業變現的階段。實際變現率已達 15.7%，環比上季度繼續提升了 0.4pct。

海豚君觀點：從預期差的角度，Uber 本季度的財報在核心打車和外賣業務上的營收增長和利潤釋放都是小超預期的，會驅動股價小幅上漲一波。

但越過預期差，從中期的趨勢上，海豚君認為在營收端 Uber 已經完全渡過了由疫情導致的低谷和隨之而來的快速復甦週期，未來會回落到主要由量驅動的穩態增長中樞。

同時，海豚君越發認為在當前週期下，面向 C 端的互聯網企業，相比 2B 的互聯網企業將進入相對佔優的階段。相比大幅裁員和持續縮減開支的企業，2023 年內居民消費可能會更具韌性，因此 Uber 的營收增長可能並不會再顯著的放緩。

同時，由於公司已經證明的極強控費能力，海豚君認為可以期待 Uber 在 2023 年 topline 和 bottomline 都有不俗的表現。

海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！

一、沒有衰退？打車&外賣增速趨穩

首先 Uber 賴以發家的核心業務 -- 打車（Mobility）板塊四季度實現訂單金額 148.9 億美元，與市場預期基本完全一致。雖然低基數消失後，本季增速進一步放緩到 31.3%。但略高疫情導致的波動，直接與常態下 2019 年同期相比，訂單額增長了約 10%，依舊在穩步增長。可見，Uber 打車已完全走完了由疫情導致的低谷和強勢反彈週期，已重回問穩態增長趨勢。

與打車板塊類似，Uber 的外賣業務（Delivery）同樣也已完整走完了疫情導致的快速增長和迅速放緩，增速進入了穩定區間。本季實現外賣訂單金額 143 億元，同樣於市場預期一致。同比增速輕微下降到 6.5%，已連續三個季度保持在 6%~7% 的水平。

加總外賣及打車業務，本季核心訂單金額本季為 292 億美元。由於打車和外賣板塊都趨於平穩且和預期一致，核心訂單金額也同樣毫無預期差。

根據價量驅動因素來拆解，價的角度上，隨着石油價格的下跌和美國高通脹的逐步下降，公司的核心訂單平均客單價已調頭同比下跌了 0.9%。由於上述趨勢大概率還會持續一段時間，2023 年內公司的客單價可能會繼續下降，這點對公司的營收和利潤都會有不利的影響。

由於價格因素在 2023 年大概率會成為拖累，今年的增長就要完全靠量來推動。壞消息是，自 1Q22 以來連續四個季度，公司核心訂單量相比 2019 年同期的增速一直維持在 10%~12% 左右，訂單增速似乎已進入平台期。但結合公司業績和宏觀指標，好消息是美國居民在商品和服務上的支出並不太有進一步放緩，或者説衰退的跡象。三、四季度的增速基本一致。即 2023 年，Uber 核心訂單金額的增長很可能也是比較平穩的。

而從用户數量和下單頻率的角度拆分，這兩個因素也都在穩步提升。其中，Uber 平台上使用過打車或外賣業務的月活用户達到了 1.3 億人，相比 2019 年同期增長了 18%。而本季度人均下單次數則為 16.1 次，距離 2019 年同期的頻率仍低 6.5%，但差距在逐季度縮窄。

海豚君認為由於疫情前公司基本只有打車一個核心業務，而如果公司外賣的規模已和打車相當，因此公司月活用户的下單頻次還會繼續提升，並超過疫情前的水平。

二、外賣業務繼續提升變現，打車變現則在趨勢性下降

由於 Uber 在英國和加拿大等地區的商業模式從平台型轉變為自營模式，公司確認的部分營收從淨佣金變為總付款金額，導致營收被有所放大，因此下文海豚君主要從剔除會計變更影響後的表現。

具體來看，本季打車業務營收 41 億美元，略高於市場預期的 39 億。剔除商業模式變更的影響後，可比增速為 30%，於上季度增速基本相同，但略低於訂單額的增速。可見剔除商業模式變動的影響後，打車業務的可以變現率由上季度的 19.9%，略微下降到本季度的 19.7%。海豚君認為，海豚君認為石油價格回落導致的客單價下滑和公司為了爭奪司機供給而提供的司機激勵都可能是變現率下滑的原因。且拉長趨勢來看，打車業務的實際變現率一直在趨勢性的下跌。

與變現率持續走低的打車業務不同，外賣業務在經歷了疫情間的快速起量後，目前已進入了提升商業變現的階段。本季外賣業務確認營收 27.7 億美元，同比增長 24% 了。剔除模式變更的影響後，可比營收為 29.3 億，略高於市場預期的 28 億。剔除模式影響後，同比增速仍達 20%，顯著高於外賣訂單額僅個位數的增長。實際變現率已達 15.7%，環比上季度繼續提升了 0.4pct。

三、平平穩穩，營收表現並未意外

在打車和外賣業務外，Uber 的貨運業務本季度實現了營收 15.4 億元，由於已基本度過了去年 11 年收購 Transplace 的導致的基數問題，本季同比增速已迅速放緩，且實際收入低於市場預期約 18%，國際物流走弱的程度明顯高於公司的個人業務。

加總各業務後，Uber 本季度總營收 86 億美元，由於貨運業務的拖累，總營收與市場預期基本一致，但市場真正關注的打車 + 外賣業務營收實際都是超預期的。

分地區營收來看，北美地區貢獻了公司近 60% 的營收，仍是公司最主要的市場。此外，歐洲和中東（EMEA）的市場規模也在迅速提升，佔比已達 24% 以上。同比增速上（由於商業模式變更和收購的影響，增速絕對值並無意義，主要看增速變動的趨勢），先前領頭復甦的美洲地區（包括南、北）增速都放緩到了 30%~40% 的區間。而歐洲和亞太地區的增速則開始反彈。海豚君認為下半年以來，隨着日本、東南亞、新加坡等逐步放鬆國境管理，亞太在 2023 年仍會有較高的增長。

本季實現毛利潤 33 億美元，但低於市場預期的 34.5 億，可見公司毛利率提升的程度不及市場預期。由於營收口徑的變動，我們從更穩定且可比的毛利潤/總訂單金額角度來觀察毛利率變動。相比上季度略微下降了 0.2pct，不過剔除季節性影響，公司的毛利率基本是穩定。

四、增長沒驚喜，但要瘋狂做利潤

雖然本季度公司的總訂單金額、營收、和毛利潤都和預期一致並未閃光點，趨勢上來看也都進入了 “一潭死水” 的平台期。但公司在提效控費和釋放利潤上還是取得了不錯的成果。本季公司整體經營虧損大幅縮窄到僅 1.4 億美元， 即便不剔除股權激勵等調整公司距扭虧為盈也僅勝一步之遙。

若剔除約 4.8 億的股權激勵費用，和法律、税收、監管等計提費用。Non-GAAP 口徑下，Uber 本季已實現了 4.4 億的經營利潤，利潤率持續改善。

究其原因，與亞馬遜、微軟、谷歌等大公司在疫情期間過度擴張不同，海豚君覆蓋的垂類小巨頭（包括 Uber 和 Airbnb），都在疫情期間大幅精簡了人員來減輕成本壓力。從下表可見，在公司營收和毛利都在雙位數增長時，Uber 的各項運營費用反而都在環比減少，總經營費用有上季度的 36.6 億減少到本季的 34.4 億。其中管理費用的下降幅度最大，佔毛利潤的費用率從 29% 直接下降到 23%。可見公司對內部費用有顯著壓縮。