農夫山泉（紀要）：目前沒有漲價計劃，仍以雙位數增長為目標
以下為海豚君整理的$農夫山泉(09633.HK) FY2025 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《農夫山泉：防禦轉進攻，“水茅” 強勢狂飆！》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：董事會建議派發 2025 年度末期現金股息每股人民幣 0.99 元，共計約 111.34 億元，分紅率維持約 70% 水平，股息同比增長 30.9%。
2. 業績目標：2026 年公司以雙位數收入增長為目標，目前一季度表現符合預期；不對毛利率和淨利率做指引，主要因 PET 等原材料價格波動。
3. 收入結構：2025 年包裝飲用水收入 187.09 億元（佔比 35.6%，同比 +17.3%），飲料產品收入佔比 63.9%，全品類實現雙位數增長。茶飲料收入 215.96 億元（佔比 41.1%，同比 +29%），功能飲料 57.62 億元（同比 +16.8%），果汁飲料 51.76 億元（同比 +26.7%）。
4. 資本開支：2024-2025 年連續兩年維持 65 億以上高水平，2026 年預計維持該水平，主要投向新工廠和產線建設。
5. 關鍵財務變動：存貨週轉天數從 82.3 天增至 95.5 天（茶葉原料產業鏈建設所致）；每股基本盈利 1.41 元，同比 +30.9%；錄得匯兑損失約 1.99 億元；財務費用同比下降 26.4%。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 包裝飲用水業務
a. 收入 187.09 億元（+17.3%），佔總收入 35.6%，銷售逐步回升，市場領導地位穩固。
b. 2025 年新增三個水源地：湖南八大公山、四川龍門山、雲南轎子雪山；2026 年初新增西藏念青唐古拉山水源地，全國已佈局 16 大優質水源地。
c. 2025 年全年工業旅遊尋源覆蓋超 70 萬人次，其中約 40% 為水源地研學實踐。邀請游泳冠軍潘展樂等各界人士實地探訪水源地。
d. 拓展後廚場景應用："好水煮好飯、好水煲好湯"理念逐步進入餐飲渠道。
2. 茶飲料業務
a. 收入 215.96 億元（+29%），佔總收入 41.1%，為收入佔比最大的品類。
b. 東方樹葉首次開啓開蓋贏獎活動，配合新廣告整合傳播，有效提升消費者互動和品牌認知。
c. 2025 年 5 月推出陳皮白茶和菊花普洱兩個新口味，進一步完善六大茶類產品佈局。
d. 2025 年 6 月推出碳酸茶飲料新品"冰茶"，採用 100% 真茶葉萃取（不使用茶粉），配合氣泡帶來全新碳酸茶口感。
e. 持續深入茶葉全產業鏈建設，在雲南等優質茶產區引入標準化工業生產理念，投資建設現代化茶葉加工廠。
3. 功能飲料業務
a. 收入 57.62 億元（+16.8%），佔總收入 11%。
b. 尖叫成為多項馬拉松和青少年體育賽事官方指定運動飲料。
c. 2026 年 3 月推出電解質水新品，富含運動流失礦物質成分及維生素，適用於運動、户外等多元場景，已面向全國經銷商開放下單。
4. 果汁飲料業務
a. 收入 51.76 億元（+26.7%），佔總收入 9.8%。
b. 持續深耕 NFC 果汁和 17.5 度果汁系列，2024 年 12 月上市 17.5 度藍靛果混合汁，2025 年 1 月上市 17.5 度鮮果冷壓榨橙汁 900ml 大瓶裝，在山姆會員商店成為熱銷產品。
c. 果汁品類 EBITDA margin 提升較快，受益於產品結構優化和規模效應。
5. 30 週年戰略理念
a. 提出"穩一點、慢一點、遠一點"的經營理念。核心是匠心和堅持——在確信決策方向正確的前提下，不怕短期收效慢，但要高效執行。
b. 不是戰略調整，而是對過去 30 年經營哲學的總結：從 96 年堅持水源地建廠，到東方樹葉堅持十幾年迎來爆發，都是"慢功夫"的沉澱。
2.2 Q&A 問答
Q：如何看待 2026 年包裝飲用水行業增長，以及 PET 粒子價格上漲對 ASP 和毛利率的影響？
A：關於 PET 價格上漲的影響，PET 以及其他塑料相關包裝物的上漲對全行業都造成了很大壓力。我們目前並沒有調整價格的計劃。從成本端來説，整個行業包括農夫山泉在 PET 採購上都有一定的鎖價安排，具體鎖價的價格和量不便透露。對今年的毛利率和淨利率展望我們不做指引，但我們有信心在波動中保持良好的採購、備貨和供應能力。
關於水行業整體發展，過去兩年包裝飲用水市場大盤增長率確實有所放緩。但農夫山泉一直與行業增長率是完全不同的節奏。我們相信包裝飲用水行業的增長與消費者健康飲水觀念的建立是伴隨前行的——水裏所含礦物質元素、天然水源的重要性等認知的提升，會推動行業持續良好發展。在激烈競爭下，包裝飲用水行業已慢慢不僅僅是渠道和品牌的競爭，更是供應鏈能力和管理能力的競爭。我們夯實了水源地方面完全無法撼動的優勢，在後續競爭中會贏取更多市場份額。
Q：功能飲料和果汁這兩個增速較高的品類，2026 年有什麼增長目標或佈局？
A：2025 年我們是全品類增長，所有品類都取得了雙位數增長。功能飲料方面，傳統能量飲料增速有所放緩，但電解質水等新興細分賽道正在引領行業實現二次增長，我們在 2026 年 3 月已推出新的電解質水產品，富含礦物質和維生素，適合運動後和户外等多元場景。
果汁方面，消費升級趨勢持續，成分黨崛起，消費者在社交平台分享時會關注成分來源，從追求果味發展到追求純果汁、無添加。這對原材料品質和產品質量管控非常關鍵。我們在新疆有蘋果種植基地，在江西贛州有橙子種植基地，對原料有深度投入和高品質管控，NFC 果汁和 17.5 度果汁系列都依託於優質原料和技術。功能飲料和果汁品類我們都認為還有比較大的增長空間，2026 年功能飲料已有新品推出，會配合相應的宣傳推廣活動。
Q：PET 原材料成本上漲是否會緩解行業競爭烈度？
A：到現在為止，今年一季度我們並沒有觀察到整個行業競爭有放緩的趨勢。今年開年，整個行業仍然是激烈競爭的狀態。後續隨着 PET 等原物料價格上升的壓力，競爭態勢如何演變，我們保持觀察和隨時應對的態度。
從農夫山泉自身而言，我們競爭的核心源於產品、品牌以及渠道上沉澱的能力。對於動態競爭，我們有充分的應對手段和方式，無論是促銷投放還是渠道深耕。
歷史上全行業也經歷過 PET 採購價格比現在更高的情況，那時的市場競爭也並沒有放緩。但原材料成本採購價提升的背景下，資金控制能力、資金儲備以及生產調控能力更強的公司，競爭優勢會更加有空間。這方面農夫山泉是有優勢的。
我們目前沒有漲價計劃。後續會根據市場大環境和競爭情況做進一步判斷和調整，可能在 OPEX 方面調整，目前是動態觀察。
Q：公司對零食量販渠道和電商渠道有什麼策略？
A：無論是零食量販還是其他渠道客户，我們都保持開放合作的態度，沒有排除任何客户和渠道的合作。所有合作是在共同遵守渠道秩序的框架下開展。我們在主要零食量販連鎖和地方性零食量販渠道上都有農夫山泉產品上架，水、茶和其他飲料都有豐富的 SKU 和品類。但合作以穩定全渠道和大盤的價格秩序為前提。
關於電商渠道，過去幾年我們一直保持克制的態度，自上而下統一。核心是避免任何形式的低價競爭。去年中報期間有外賣補貼大戰，很多分析師問農夫是否參加，我們從去年到現在一直的態度是不參與任何形式的低價競爭。價格秩序的紊亂會給經銷商和小店主帶來不確定性，對大盤的傷害遠大於一波低價補貼帶來的增量。穩定性和可預見性是保持渠道健康發展的關鍵。
近幾年我們在電商上的銷售佔比不升反降，這與行業中電商佔比一直在擴張和提升的趨勢是不同的。這是我們通過政策和決策調整，有意識避免參與不健康價格競爭的結果。
Q：水和茶兩大品類佔收入近 80%，2026 年品類佈局和資源配置如何考慮？
A：在水方面，雖然我們已連續超過 13 年保持全國包裝飲用水市場佔有率第一，但份額數字並不高，和茶不一樣，還有非常大的市場份額提升空間。2025 年水取得了比較良好的恢復性增長，但截止年底仍低於 2023 年輿論影響之前的水平。2026 年第一個短期目標就是達到甚至超過 2023 年時的最好狀態。
舉措上：持續做水知識教育、水源地宣傳和參觀活動；通過紅瓶水（天然水）和綠瓶水（純淨水）的對照展示，幫助消費者區分水的差異化；拓展後廚場景，推廣用農夫山泉水做飯、煲湯、煮火鍋。
茶方面，雖然即飲茶大盤增速有所放緩，但無糖茶增速仍保持雙位數增長。我們認為茶離天花板還非常遠——中國茶文化博大精深，茶品種多樣化，在滲透率和人均消費量上都有很大提升空間。原料端，近一兩年加大了產業鏈前端茶葉加工的參與和管理，確保保質保量。產品端，持續研發創新新口味，如 2025 年的陳皮白茶、菊花普洱，後續還有新品。市場推廣端，結合茶的飲用場景做活動，如東方樹葉的"鬥茶"活動等。
品類佈局上我們不刻意做優先級排序。把每款產品做好，由消費者來決定哪款成為新的大單品。
Q：2026 年及未來的資本開支如何規劃？
A：2024 年和 2025 年連續兩年資本開支維持在 65 億元以上的較高水平。2026 年隨着新建工廠和新水源地的工廠陸續投產、設備投放，預計資本開支仍將維持在類似較高水平。結構上絕大多數是工廠和產線的投資。
冰櫃投放方面，每年都有穩定的冰櫃投入，2026 年基本在同等水平。冰櫃不是一下子投得越多越好，關鍵是投放後配套的配送服務、補貨服務和店主溝通等一整套配套能力的沉澱，是一個長期穩定的建設過程。
Q：新品電解質水的渠道鋪貨規劃、目標消費人羣和銷售目標是什麼？
A：電解質水和此前推出的冰茶一樣，都是全渠道進行鋪貨投放。電解質水目前已面向全國經銷商開放下單。
目標人羣方面比較多元化，高温流汗的運動愛好者是第一目標人羣，但日常出行人羣也是。現在消費者不再是"我一定要健身才需要補充電解質"的概念了，所以這個產品需要適應多元化的需求。
鋪貨節奏看市場反應，給予經銷商更多靈活性。銷售目標方面現在還為時過早。農夫山泉每次推出新品時不會給資本市場設定具體目標，而是以現有產品作為保障集團增長的驅動力，新產品是進一步的擴張。我們會根據市場反應調整渠道佈局、推廣節奏，甚至會根據反饋加強產品口味和配方。
Q：海外業務有什麼最新進展和規劃？
A：去年 7-8 月我們登陸了香港市場，主要是農夫山泉的天然水和茶（包括茶π）。2025 年底登陸了新加坡市場，目前正在逐步上架鋪貨中。2026 年初開始做馬來西亞市場。
我們對海外市場的推廣是一步一步逐步推進的，沒有一個宏大的海外計劃。在過程中積累經驗，瞭解當地市場、渠道和消費者反饋，學習到的經驗用於指導下一步海外市場的品牌宣傳調整。這是一個穩步推進的過程。
Q：2026 年收入是否有雙位數增長目標？年初至今表現如何？
A：我們 2026 年仍然以雙位數增長為目標。到目前為止，情況符合整體的目標和預期。
Q：25 年銷售費用率 18% 的水平是否可持續？未來是否還有下降空間？
A：2025 年整體廣告營銷投入的費率較 2024 年有所下降，主要原因是 2024 年是奧運年，有比較大的廣告費用投入。
往後看，今年我們把開蓋贏獎活動的範圍擴大，從去年的東方樹葉和冰茶擴展到茶π和其他飲料，全飲料系列都可參與——這也是 30 週年對消費者的回饋。整體費用投放會有所增加。至於費率，要隨行就市，取決於銷售表現和市場競爭情況。
農夫山泉一直以來銷售分銷費率在業內屬於相對較低的水平，我們也願意在有好的平台、好的活動時增加投入，但以內容質量和活動收效為導向，保持穩健策略。費用率不一定向上也不一定向下，取決於每年市場情況和可利用的好機會。
Q：水的中大包裝 2026 年有什麼增長策略？水的 OP margin 後續走勢如何？
A：中大規格和小瓶是齊頭並進的。中大規格在後廚、餐飲和家庭聚會場景中應用增多，比如 1-2 月份春節期間消費者外出聚餐和家庭做飯、煲湯場景增加。消費者在選購中大包裝時有時間去了解水源、水質，這個認知建立後會影響其後續購買小瓶水的判斷標準，所以兩者是互相促進的。
關於成本節約和 OP margin，農夫山泉在降本增效方面過去幾年一直在持續努力，包括工廠太陽能板降低能耗、水資源循環節約、產線自動化、黑燈工廠、AGV 運用、配送半徑優化等。但我們的原則是不會以犧牲消費者體驗為代價做成本節約——不會為了省錢降低瓶子克重。在果汁原料和茶原料方面，我們實際上買的更貴、用的更好，因為消費者可以直接感知。在其他方面的降本增效探索會持續進行。
Q：是否會提高分紅率給資本市場更多信心？
A：過去三年我們一直在約 70% 的分紅率水平。今年 EPS 增長 30.9%，分紅總額達 111 億元。我們的原則是給予股東穩定的、高於行業平均的分紅回報，但不固定在某一個比例，也不承諾固定水平。
每年會根據企業未來發展所需的現金流支持，特別是固定資產投資方面留出充足資金，以及對不確定性的應對儲備。在這個前提下，不僅保證當年分紅，而且能保證未來穩定分紅。
Q：政府補貼 25 年減少約 2 億元，未來幾年是什麼預期？
A：並不是隨着進一步建立新工廠就會進一步上升，因為有投資週期，而且按實際收支計算。不能預期投得越多補貼就越高。
Q：茶飲料下半年收入規模增長很快但分部利潤率只提了約一個百分點，原因是什麼？
A：茶飲料品類是四大品類中盈利最高的，利潤率已經在非常高的水平。與其他品類相比提升幅度小一些，是因為隨着無糖茶規模快速擴大，我們也投入了更多的生產設備和產線。盈利空間已經在一個相對很高的水平。
Q：30 週年提出"穩一點、慢一點、遠一點"，如何理解這句話的意義？背後有什麼戰略變化？
A：這不是一個戰略調整，不是説要放慢增速。"慢"是一種匠心和堅持——當我們有信心所定的決策和目標是正確的情況下，不怕收效慢一點，但決策做了之後一定要高效執行。
回望過去 30 年，農夫山泉做的一直是慢功夫。自 1996 年成立就堅持不使用一滴城市自來水，從千島湖第一個水源地到現在全國 16 個水源地；從贛南臍橙種植到榨汁工藝研發，已經十七八年；東方樹葉堅持了十幾年才迎來爆發式增長。正是這些慢功夫，沉澱成了 30 年後農夫山泉的護城河和經營能力。
後續戰略沒有大的調整，還是做好產品、把控質量、服務好消費者和經銷商，讓合作者和投資人獲得更好收益。"穩一點、慢一點、遠一點"是從管理層到每一位員工在做行為和決策時的指引——快即是慢，慢即是快，讓企業行穩致遠、穿越週期。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
