拼多多 4Q25 火線速讀：如同海豚君此前曾提過的，不打外賣大戰、也不太卷 AI 的拼多多，反而已是當前電商領域內最專注、最存粹、最 “價值向” 的零售公司。本次業績表現，再一次是電商中最平穩的，各指標都和市場預期差異不大。

主要傳遞出的信號是：國內業務大體平穩，國補退坡後拼多多受影響更小。Temu 業務增長則比預期更強，具體來看：

1、總營收同增長 12%，和預期完全一致。細分上，營銷收入同增 5.3%，低於彭博一致預期的 8%，即便部分大行如 GS 預期更低、但也為 6%，實際還是跑輸的。

參考此前京東和阿里業績，應當主要也是 4Q 電商大盤增長疲軟的拖累。但環比來看，增速只是從 8% 下滑到 5%，也可見國補退坡對拼多多反而是邊際利好。

2、超預期點是交易性收入增長 19%，明顯高於市場。由於國內業務本季增長並不好，可以推見大部分是 Temu 增長超預期的貢獻。美團基本退出社區零售後，多多買菜可能對超預期也有一定貢獻。

3、毛利率稍稍不及預期，應當就是因 Temu 增長較強、比重上升導致的結構性拖累。總體差異不大。最主要的支出——營銷費用為 344 億，同比增長了 9.6%，同樣和預期一致。

值得注意，趨勢上銷售費用增速是較前兩季有所加快的。海豚君認為，因國補影響減輕，國內主站的營銷費用應當是沒太增長的。因此，應該主要是 Temu 投入較多（本季增長也確實是超預期的）。

4、最後，管理費用和研發費用一多一少，影響基本抵消。前者體現高人效，後者體現 AI 相關投入。最終經營利潤也是和大體預期一致的，按調整後口徑看同增了約 5%。$拼多多(PDD.US) $2 倍做多拼多多 ETF - KraneShares(KPDD.US)