可靈起飛，老業務趴地，快手還能繼續走 AI 重估路嗎？

$快手-W(01024.HK) 四季報於北京時間 3 月 25 日港股盤後放出。Q4 當季總體略超預期，亮點還是收入增長穩定下，內部提效對利潤的拉動。不過細分業務中，撐估值想象力的可靈不及機構年初的樂觀預期，再加上後續的行業競爭，可能導致了 2 月以來的股價調整。

但結合公司電話會交流信息，可靈的表現實際並不差，展望也積極。反而是傳統業務在政策環境、競爭以及 AI 投入成本確認的影響下，預計會存在明顯壓力。

雖然我們計算得當前隱含可靈估值仍未完整定價（尤其是當下大模型火爆行情），但資金仍可能會因為老業務的大拖累而保持謹慎，甚至繼續殺估值，短期內能否繼續重估只能看可靈能不能帶來更多驚喜了。

具體來看：

1. 經營提效今年還能繼續嗎？：儘管 AI 投入在逐步確認（設備折舊成本同比增長 10%、研發費用同比增長 34%），但在基本運營類的費用上，公司做了一些控制，比如僱員費用整體增長 4%、推廣營銷費用同比持平。因此核心經營利潤率 13.5%，同比提高 3.5pct，環比也略微提升了 0.4pct。

我們預計隨着更多 AI 收入的確認，後續 AI 投入對利潤的影響還會加大（公司指引今年會侵蝕利潤率）。至於資金是否認可這個投入對經營槓桿的削弱（即不調低估值倍數），就得看是否帶來了更高的業務增速或者成長想象力——傳統業務能否打破自然放緩趨勢，實現增速反彈？或者是可靈能否抵抗住競爭和行業變化，維持環比增長的高成長態勢？

2. 可靈當期不及預期，但指引樂觀：12 月可靈 2.6 版本發佈，因為動作控制、音畫同出的新功能優勢，用户反饋較好，單月流水達到歷史新高的 2000 萬美元，因此今年初機構對 Q4 收入預期也順勢將從指引的 3 億提到 3.5-4 億元人民幣區間，同時對 26 年全年預期也達到了近 20 億收入，即增長近乎翻倍的樂觀預期。

實際 Q4 收入 3.4 億，處於指引與市場預期的下沿。一般公司 preview 會和機構有一些溝通，再加上 12 月衝高後 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可靈 3.0 雖有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影響了可靈流水的反彈，因此很可能機構預期順勢已經做了向下調整，從而壓制了快手 2 月以來股價表現。

不過電話會上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 億美金，環比去年 12 月增長 25%），表明可靈流水並非如外部數據顯示的整體走弱。海豚君認為，這可能是第三方數據僅統計了 iOS App 端的問題，實際上作為本質上屬於生產力場景的平台，表現更亮眼的 B 端收入（佔比逐季提升，Q3 佔比為 40%）應該主要體現在 PC 端，而這恰恰是第三方數據口徑缺失的部分。

3. 電商增長穩定：Q4 電商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放緩，全年近 1.6 萬億交易額。在達人選品分銷、全託管以及超級鏈接服務下，整體電商佣金變現率同比提升 8bps（環比則因旺季佣金返點增加而下滑），使得電商收入同比增速近 22%，小幅超出頭部機構預期（18%yoy）。

4. 廣告小超預期，關注投流税影響：Q4 營銷廣告收入增速 15%，相比三季度繼續微幅回暖，小幅超市場預期。市場或擔心消費大環境、同行競爭以及投流税影響，對廣告增長的預期並不算高。不過關於投流税影響是否會在 2026 年進一步擴大，建議關注電話會管理層交流。

增長主要受益去年低基數，穩定的電商增長，持續高熱的短劇（包括 AI 漫劇）&小遊戲以及推薦大模型 OneRec、UAX 全自動投放（在外循環廣告中的消耗滲透率達到 80%，環比增加 10pct）、AIGC 廣告營銷工具的增量帶動。

5. 直播有預期之內的壓力：Q4 直播付費下滑 2%，相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢，以及自身對健康生態的調控，我們預計這個壓力會繼續加大。

6. 用户生態穩定：目前平台發展已經成熟，因此用户指標基本保持穩定，月活 7.4 億，日活 4.1 億，同比低個位數增長。粘性 55%，用户時長也同比持平。

7. 股東回報或有提升可能：四季度股價調整，公司回購力度加大，全年共回購 32 億 HKD 股票，同時宣佈派息 30 億 HKD，合計來算股東回報 2.7%。目前快手賬上現金充裕且近期股價再度承壓，因此海豚君猜測可能在靜默期後繼續維持大力度的回購，具體可看電話會管理層如何表述。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q4 業績不算差，尤其是在當前大約 9x P/E 的估值水平下，隱含市場預期也已經下調甚至趨於保守。不過，市場的擔憂也並非完全沒有道理——用户增長接近停滯，並不能對傳統業務在政策環境（投流税&實物消費低迷）、同行競爭下，給到一些 “額外” 的支撐。因此可以説，快手的增長希望基本在 AI 上，包括廣告端，ToC 的 AI 漫劇，ToB 的 AI 數字營銷、AIGC 解決方案帶來的增量收入，以及關鍵業務 “可靈”。

AI 對廣告端更多的是降低收入增速放緩的速度，可靈則是完全的新業務增量，也是真正讓資金眼前一亮的故事。從去年 Q2 可靈流水起爆後，資金很快對快手進行重估——大多按照高成長預期，給到 35x P/S 的估值預期。

可靈的高估值預期，也導致了短期流水變動對快手整體估值增量的變動影響較大。比如 1.5 億美金的 ARR 收入和 3 億美金的 ARR 收入，對快手的估值影響就是近 350 億 HKD 的波動（等於當下市值的 15%），更何況實際資金在去年對可靈遠期收入的樂觀預期還要更高，也意味着對估值波動的影響更大。

目前市場對 26 年的業績預期總體相比公司小會指引要樂觀，儘管管理層慣常 “保守”，但因為預期差不小，仍需要做向下調整，：

1）傳統業務預期增速僅 5%，相比今年 11.7% 增速有明顯放緩。我們認為，這個考量存在對直播打賞繼續承壓，廣告、電商受投流税、競爭等因素的影響；

2）受益於 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮點功能的上線，電話會中公司披露今年可靈 1 月 ARR 已超 3 億美金，並指引 26 年可靈增速至少翻倍（即 21 億人民幣以上），高於市場的增速預期（+85%yoy）。而市場參考的 iOS 流水變動趨勢，則遺漏了佔比越來越大但不能很好跟蹤的 ToB PC 端表現。

利潤端，我們考慮到 AI 投入對利潤率的影響再做一些調整：我們假設 AI 影響毛利率 2pct（260 資本開支，5 年折舊分攤，影響 3-4pct，原本按趨勢優化 1-2pct），研發費用也因為 AI 擴張 1 個點。那麼當下 300 億美金的市值，預計對應傳統業務調整後的 PE 為 11x，介於當下中概資產中傳統電商與社交平台的估值區間。

換句話説，當下市值還未完全定價可靈的估值，但考慮到老業務的拖累，短期資金情緒會偏保守：

一般情緒下，傳統業務按 8x PE 的估值算 200 億美金（利潤 175 億，同比下滑 15%，8x PE 不算低了，何況非常時期），同時按照公司對可靈今年的翻倍指引，以 3.5 億美金收入為預期，對比行業估值水平 30-40x PS 下有 105-140 億美金的空間，相較當下還有 3%~15% 的空間。

但如果謹慎一些，考慮到資金對單模公司的認可度要打折，以及可靈還有個強有力競對 Seedance，按 20-30x PS 給，則可靈仍有 70~105 億美金的估值，那麼加總為 270 億～305 億美金，當下 295 億美金市值仍有短期情緒殺風險。

以下為詳細圖表