拼多多（紀要）：公司仍處於長期戰略投資階段

以下為海豚君整理的$拼多多(PDD.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《拼多多：“狂人” 徹底變 “庸人”？》

一、財報核心信息回顧

1. 營收增速放緩：Q4 總營收 1239 億元，同比 +12%；全年營收 4318 億元，同比 +10%。其中在線營銷服務收入 Q4 同比僅 +5%，交易服務收入 Q4 同比 +19%。

2. 利潤率承壓：Q4 Non-GAAP 經營利潤 295 億元（利潤率 24%，去年同期 25%）；全年 Non-GAAP 經營利潤 1026 億元，同比下降 13.3%（去年 1183 億元），主要反映供給側和需求側的持續投入。

3. 淨利潤下降：Q4 歸屬股東淨利潤 245 億元；全年淨利潤 994 億元，Non-GAAP 淨利潤 1073 億元。

4. 經營現金流下降：Q4 經營性現金流 241 億元（去年同期 295 億元）；全年 1069 億元（去年 1219 億元）。截至 2025 年底，現金及短期投資餘額 4223 億元。

5. 費用端：全年 Non-GAAP 銷售費用 1233 億元（去年 1091 億元，+13%），Non-GAAP 營收成本全年 1888 億元（+23%），主要因履約費用、帶寬服務器成本及支付處理費增加。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 百億補貼與供應鏈戰略

a. 引入聯席主席制度，戰略聚焦供應鏈深度投資和高質量品牌化增長，推動供應鏈生態向價值鏈上游升級

b. 公司明確未來戰略優先級不是業務多元化，而是集中於供應鏈高質量發展，目標在未來 3 年"再造一個拼多多"

2. 國內平台業務

a. 千億扶持計劃下，"地方好物"團隊深入農產區定製"一品一策"支持方案，引導農户標準化種植、精深加工，提升農產品附加值

b. 產業帶方面加速推進"新質供給"項目，深入製造業集羣從原材料到零部件全鏈條支持，助力產業帶從同質化競爭向品牌化轉型

c. 物流扶持計劃打通鄉村快遞"最後一公里"，已在 10 餘省市搭建縣級中轉倉和村級取件點，平台承擔送村訂單運費

d. 信任與安全方面，春節期間推出系列食品安全舉措，包括資質審查、廣告審核、直播管控、知識產權保護及食品數據庫建設

3. 全球化業務

a. 儘管外部環境劇變，過去一年全球業務保持穩定增長，主要得益於長期供應鏈積累形成的競爭優勢

b. 全球地緣政治更趨複雜，各國貿易及監管政策持續演變，給全球業務帶來更大不確定性，可能重塑發展模式

c. 全球業務戰略重點仍然是投資供應鏈能力，賦能商家和製造商具備產業化市場能力、需求洞察及品牌建設能力

4. 農業科技研究

a. Q4 農業研究取得新進展，連續第二年受邀參加聯合國糧農組織論壇並代表亞洲企業發言，贊助了 2 支農業科研團隊

2.2 Q&A 問答

Q：公司在年末進行了組織架構調整，在運營超過 90 個市場的同時面臨複雜監管環境，如何保持靈活性和執行質量？

A：過去幾年，我們的全球業務確實取得了一些進展，目前服務近 100 個市場並達到了相當規模。但在這個過程中，我們的公司治理和內部人才發展未能跟上業務的快速增長，在很多領域顯得力不從心。

與此同時，國際地緣政治格局正在快速演變，各地區的貿易和監管政策變化迅速且日趨收緊，這對公司整體提出了新的要求。

因此，我們認為有必要也有機會對組織、文化和公司治理進行系統性、結構性的變革。當然這是一個漸進的過程，去年 12 月股東大會上宣佈的聯席主席制度（趙佳臻獲任聯席董事長，與陳磊共同擔任集團聯席董事長兼聯席 CEO）和新領導層的任命只是這一系統性變革的開始。在此期間，我們將投入更多精力、資本和資源來升級和重塑供應鏈，實現供應鏈運營的整體轉型。

Q：過去幾個季度中國電商平台增長放緩，公司在線營銷收入增速也在放緩，管理層如何看待當前中國電商市場現狀及行業下一階段增長的驅動力？

A：正如你提到的，過去幾個季度電商行業進入了競爭加劇、增長放緩的新階段。在這個新階段，我們深度投資供應鏈的戰略正是基於這樣的認知：電商平台不應只是一個簡單的交易平台，它可以而且應該做更多，為整個供應鏈各參與方創造更大的價值。

我們在供應鏈方面的深度投資覆蓋多個方面，"地方好物"和偏遠地區物流扶持等項目都是賦能供應鏈、使其更具包容性的舉措。我重點講兩個具體項目。

第一個是"快遞進村"，這是去年 Q4 試點的新項目，旨在解決偏遠農村物流成本高、商家缺乏配送動力的難題，將更多鄉村納入包郵區。目前我們已在全國多個地區建設了包括縣級中轉倉和村級取件點在內的末端物流基礎設施，由平台承擔送村訂單的運費。在這種新模式下，商家只需將商品發到中轉倉，從倉庫到村級取件點的運輸由中轉倉負責完成。

第二個是"新質供給"。對於願意提升產品質量和服務的商家，平台通過提供行業洞察和供應鏈支持來賦能。這些措施支持商家在從研發、生產到製造、銷售的整個產品生命週期中進行運營升級，推動供應鏈體系的轉型。平台在這方面能做的事情其實很多，比如在產品開發方面，傳統方式往往依賴試錯，但在今天的生態中，關鍵產品信息由我們的商家發展團隊匯總後及時傳遞給商家，配合新品測試的流量扶持，使商家能夠更成功地迭代產品，提升研發投資回報率。

面對行業增長放緩和競爭加劇，我們正在主動選擇將資源投入到高質量供應鏈建設中。在"新質供給"和"快遞進村"等基礎能力上的投入將成為公司未來十年可持續健康增長的驅動力。

Q：公司全球業務經歷了一些波折，去年以來在一些關鍵市場面臨高關注度的監管審查以及與公司運營高度相關的貿易政策重大變化，管理層如何看待當前外部環境？全球業務下一階段的戰略重點是什麼？

A：過去一段時間，我們確實收到了來自監管機構的問詢。隨着全球業務快速增長並在不同國家達到相當規模，這引起了關注和更嚴格的審查，這是可以理解的。

但管理層認為，當前的監管審查將為我們下一階段的增長奠定堅實基礎，也將為在快速變化的國際政治和監管環境中迭代我們的商業模式提供方向。自全球業務啓動以來，我們一直專注於長遠發展，基於在供應鏈方面的深厚積累，致力於在每個市場實現可持續發展，為消費者創造真正的價值。

隨着業務規模擴大和各地區監管環境快速變化，我們深刻認識到合規是底線要求。作為在當地社區運營的企業，滿足當地需求、堅守核心使命、履行責任、為所服務的社會作出有意義的貢獻，是電商平台的基本責任。因此管理團隊在業務合規方面投入了大量資源。

然而，貿易政策、税收、數據監管、產品合規要求和其他監管框架在不同國家和地區正經歷重大變化，這些要求差異很大，有時甚至相互矛盾，不可避免地帶來更大的挑戰和不確定性。我們正在積極學習、適應這些變化，持續提升合規能力。

你還提到了全球貿易政策的變化。自去年初以來，我們確實看到許多主要市場的貿易政策發生了一些變化。在確保業務合規的前提下，團隊根據不同地區的監管環境和市場條件快速迭代商業模式，為消費者提供可靠的服務，這與我們多年來積累的供應鏈能力密切相關。因此展望未來，公司全球業務的戰略重點仍將是投資供應鏈能力，這直接影響消費者的購物體驗，也將是我們投資的重點領域。

Q：公司過去兩個季度盈利能力出現波動，不同業務模式的推出會如何影響盈利能力？如何看待公司長期利潤率水平？

A：首先我要強調，目前公司仍處於戰略投資階段。外部環境和競爭格局正在快速變化，為了滿足消費者不斷演變的需求，我們正在與商家密切合作，探索和推出適合新形勢的新業務模式。任何模式從推出到全面鋪開都需要平台在早期階段投入大量資源。

無論是探索新業務模式還是對供應鏈進行戰略投資，這些都是根本性的、長期的舉措。投入與回報之間的時間差不可避免地會在某些階段對業績產生直接影響。

正如我們在多次溝通中所表達的，在短期財務表現和平台生態系統的長期價值之間，我們將堅決選擇後者。因此在持續進行戰略投資以及宏觀環境複雜多變的背景下，利潤率逐季波動是正常的。

過去幾個月，我們在股東大會上宣佈的戰略正在轉化為具體項目，業務和組織正在經歷深層變革。建議不要過多關注單一季度的盈利能力，而是更多關注平台生態系統的高質量發展——因為只有健康的平台生態和強勁的供應鏈，平台才能實現長期內在價值的可持續增長。

Q：公司自去年以來推出了多項投資舉措，包括千億扶持計劃和管理層提到的供應鏈重投入，能否詳細説明這些項目的投入回報週期？對公司財務表現的長期影響是什麼？

A：大約一年前，我們進一步認識到了生態系統長期發展的重要性，推出了一系列商家支持舉措，如百億減費讓利和千億扶持計劃，投入實實在在的資源幫助商家和行業，創造更多創新空間。

管理層一致認為，隨着平台成長為具有社會影響力的公共平台，我們應該從公共利益和行業生態長期健康的更宏觀視角來考慮公司的發展。年末股東大會上宣佈的聚焦核心業務、深度投資供應鏈升級的戰略，正是這一方向的延伸和強化。

經過多年發展，電商行業的生態日趨成熟，商家在平台上的需求也更加多元。平台的角色已從最初的交易平台演變為綜合性的商業產品，商家最需要平台提供的支持也從流量扶持延伸到了運營的方方面面，包括研發、生產和銷售。這要求我們在運營上更加深入，為不同行業制定有針對性的支持方案，從而打造更具競爭力的供應鏈。

這樣的投資涉及千千萬萬的商家，不可能一蹴而就。我們已為長期投入做好準備，也很高興看到許多投資已經初見成效。例如，在"新質供給"項目的支持下，一些商家選擇將平台提供的減費讓利重新投入到擴大研發團隊和升級產線中，配合平台的數字化解決方案，走上了產品差異化轉型之路。

這些長期結構性投資不會在短期內反映在財務表現上，但它們是平台和生態系統長期可持續增長的關鍵組成部分。我們將通過將實實在在的資源再投資回生態系統來紮實推進這些長期項目，目標是降低商家成本、提升供應鏈品質、改善消費者體驗，通過投資供應鏈來重塑平台，推動生態系統向價值鏈上游升級。

Q：今年前兩個月線上零售銷售增長勢頭強勁，管理層如何看待消費市場？對於增長較快的品類，公司是否有針對性的策略來抓住機遇？

A：我們也很高興看到整體消費市場的改善。但同時我們也清楚地認識到，在當前的競爭格局下，我們仍面臨一些挑戰。電商平台未來的表現將越來越取決於它能為整個供應鏈創造多少增量價值，而不是僅僅依靠流量的獲取和分配。

因此在這個關鍵節點上，我們做出了深度投資供應鏈的堅定決策。對於不同的產品品類，我們的商家發展團隊將與賣家緊密合作，基於行業洞察提供量身定製的行業解決方案，幫助商家實現新質轉型，驅動供應鏈的高質量發展。

我們堅信這些投入對於電商下一階段的高質量發展不可或缺，並將長期耐心地推進這些工作。

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