失望指引致暴跌，250 億美金的快手能 “撈” 嗎？

$快手-W(01024.HK) 的大跌主要是因為小會上放出的指引（1Q26 & 2026），幾乎全面趴地，大幅 miss 資金預期。簡單一句話説就是收入增長承壓的同時，投入加大，導致利潤顯著同比下滑。

對於這次電商税的威力，海豚君不禁感慨，任何已經熟透的行業，就是等待被 “收割”，曾經風光無兩的互聯網也逃不過。平台可以堅守但請別 “費力”，向死而生的唯一路徑就是專注資源做出 AI。對比到快手，既然可靈排到全球頭部，那不如繼續投入迭代別丟了自己的 AI 船票。

1、最大的元兇：電商增長擔憂——預計廣告個位數增長、GMV 明年不再披露具體數值

公司預計廣告收入 Q1 增速放緩到 8-9%，全年增速為 6-7%，相較 2025 年顯著放緩。GMV 雖然不再披露，但從其他收入指引增速 15%，剔除可靈收入，考慮佣金讓利，預計增速 Q1&全年在 5-10%。而市場預期還停留在上述廣告和電商的增長都可以保持在 13% 的水平。

快手電商帶來的收入包括兩部分，內循環廣告（商家投流）和佣金。自從用户生態增長停滯、電商廣告佔比達到一半後，電商業務就成為了快手傳統業務的核心估值點。

但去年 10 月推出後的電商税監管，對過去未規範納税的商家影響較大，尤其是非品牌的中小商家（全行業影響 4-5% 的銷售額，中小商家可能要到 10% 以上）。快手的帶貨大主播有些在 GMV 上已經不算小商家，但在納税上可能也存在很多灰色操作，因此整頓後的影響更明顯。

因此在規範後的今年，這些大主播或中小商家要比往年多繳了税後，自然會影響投流上的預算。與此同時，快手平台為了彌補商家 “損失”，還要給到流量補貼、佣金返點（本質上還是競爭）。這將直接影響廣告收入、電商佣金 Take rate。

2、疊加的壓力：超預期的投入——2026 全年 Capex 在 260 億，超出資金預期的 180 億（去年是 150 億），直接削弱利潤率 3pct

收入承壓下，公司還預計今年對 AI 的投入也會繼續增加，其中 capex 部分 260 億預算，同比增長 70%+。今年相比去年多出的 110 億，主要用在可靈和 OneRec 大模型（智能推薦）上。按 5 年折舊，對當年額外的毛利率削弱壓力就是 1.5pct。

增加的 AI 投入主要影響成本（算力折舊）和研發費用（AI 相關研發投入）。與此同時，相比廣告、電商更低毛利率的短劇收入佔比提高，也會對毛利率有一定稀釋，最終全年利潤率被削弱 3-4pct。

這樣算今年利潤 170-180 億，同比下滑幅度超過 15%。如果剔除可靈和 ai 的投入，利潤率與 2025 年持平，説明利潤提升節奏的打斷並非單純是 AI 的鍋。

3、唯一欣慰：可靈短期流水漂亮，但從指引看趨勢，競爭仍有影響

可靈 Q1 流水漂亮這個海豚君在點評裏面也説了，1 月 ARR 達到 3 億美金，Q1 預計有 5 億 RMB 收入，全年增長至少翻倍。這個小超預期，主要是市場之前光跟蹤 ios App 端流水了，實際可靈在 B 端（專業用户領域）吃的比較開。

但如果只是達標翻倍增長的目標～21 億以上，考慮到 Q1 就有 5 億 RMB，是否意味着月度或季度環比增長趨勢只是持平或個位數環比增速？那就還不夠符合真正大模型的 “高成長” 特徵，這樣的增長趨勢肯定就不能完全享受大模型廠商的高估值溢價（要打折）。

最可能的原因是管理層對可靈潛在競爭影響的考量，尤其是 AI 變動如此大的情況下，比如最直接的競對 Seedance，藉助抖音&豆包，尤其在 C 端用户領域的發展勢頭兇猛。相比通用文本 LLM，視頻生成模型技術門檻要低一些且技術突破目前存在上限，而非像文本 LLM 一樣仍有更多技術突破的想象力，因此絕對的技術壁壘並非那麼高。

真正的壁壘還是生態，以及一些先發優勢：快手生態相對適配視頻生成模型，一方面有大量極低成本的視頻數據產生，另一方面也更容易通過電商、短視頻投流兩個業務接觸到企業端客户的需求。而快手的先發優勢（多年的視頻數據降噪清洗等前置工作積累），也能夠使得其能夠保持頭部產品的用户體驗。

最新的可靈 3.0，走的是較高定價的專精路線（更多的偏向企業級專業領域用户），優勢是多模態輸入輸出 + 全模態指令編輯控制，同時能夠生成 120s 時長、高動態、擅長敍事的視頻，這並不能完全體現到下圖的 ELO 分數中，相比此前出圈的高性價比版本（比如 2.0、2.6 版本）是一種差異化佈局。

4、怎麼看底部：相對估值 + 股東回報

考慮到公司在加大投入做可靈且短中期可靈的超預期表現説明它的市場滲透還在持續，因此還是採取傳統 + 可靈的分部加總，可靈部分按照 26 年 3.5-4 億美金收入，20x P/S 給 70-80 億美金估值。

傳統業務的底部，海豚君傾向於用兩種估值方式分別算：

（1）從業務基本面給估值，對傳統業務 180 億利潤給 6-8x P/E 估值 160-205 億美金；

（2）從股東回報上算傳統底部，25 年股東回報 51 億 HKD，今年已知 30 億 HKD 分紅，如果回購力度達到 2024-2025 年的平均水平 80 億 HKD，那麼整體股東回報加總 110 億 HKD，按照 10% 的股東回報收益率標準，算得傳統業務估值 140 億美金。

上述兩種估值下，傳統 + 可靈的合計估值為 210-285 億區間，按平均值算 250 億美金不到，今天收盤 254 億美金，只能説資金的定價還是挺 “快、準、狠” 的。

公司對自己指引的評價是 “偏保守” 的，言下之意是後面 beat 的可能性更大，因此站在長期視角，我們認為股價跌到這個地步向下空間也不大了，可參考上述區間結合自己風險偏好來判斷。但短期看不清的情況下，資金暫時謹慎也是沒有問題的。

要快速改變資金情緒和預期，短期最快的就是靠——可靈去做持續且更快的產品迭代調優，本質上是保持產品競爭力，加速擴大市場滲透，引導資金對公司的技術研發能力進行更多的認可和定價。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露