古茗：補貼退坡，“茶飲界 Costco” 依然穩健！

北京時間 3 月 25 日晚間，$古茗(01364.HK) 發佈了 2025 年 H2 業績，整體來説，下半年業績還不錯，和 BBG 的預期相比，除了咖啡品類戰略推廣導致營銷費用階段性投入超預期外，其他核心經營指標基本都是 beat 的狀態。但財報發佈後第二天盤中高開低走，根據海豚君瞭解到的信息，是由於公司此前在小會上和部分機構提前做了溝通，資金獲利瞭解。

具體要點如下：

1、新店老店齊上陣，營收保持快速增長。從整體業績的角度，下半年受益於公司加密開店、外賣補貼以及新上線的咖啡業務帶動同店銷售改善，古茗實現總營收 72.5 億元，同比增長 52%。不同於蜜雪的營收基本來自於開店，結合調研信息，古茗下半年同店增長也有接近 20%，因此整體的增長質量顯然是要優於蜜雪的。

2、開店進入快車道。從開店的角度，受益於古茗新增的咖啡品類的爆發以及加盟扶持政策的升級，下半年古茗的開店進入快車道，淨新增 2375 家門店，是上半年的一倍。從區域上看，更多是在未達到關鍵規模的市場進行區域加密，以老加盟商開二店/多店為主。從結構上看，新增門店更多是以下沉市場為主，體現到經營數據上，可以看到三線和四線城市的門店佔比環比上半年又拉高了 0.8pct 達到 58%。

3、單店杯量創新高。從加盟門店運營的角度，海豚君測算下半年古茗的單店平均 GMV 達到 150.7 萬元，同比增長 23.6%，拆分來看，其中單店日均杯量達到 474 杯，同比增長 20.5%，為核心驅動，除了外賣補貼帶來的增量外，下半年咖啡大規模接入古茗門店、增加了上午時間段的運營也顯著帶動了杯量的提升，單價方面，雖然公司沒披露具體數據，海豚君測算杯單價在 17.3 元/杯，和上半年基本持平。

4、毛利率創新高。毛利率上，一方面下半年古茗對加盟商銷售的原材料讓利收斂，再疊加公司供應鏈提效降本，H2 毛利率大幅提升 4.4pct 達到 34.1%，創新高。

5、經營槓桿帶動盈利能力釋放。費用上，下半年為了配合咖啡品類的推廣，古茗加大了明星合作、廣告投放等品牌建設費用，導致銷售費用率基本持平。而管理費用率伴隨公司運營效率的提升，下滑了 0.9pct 達到 2.5%，最終經營利潤率達到 26.7%，創新高。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

單就古茗下半年的業績來説，海豚君認為沒什麼問題，同店和新增門店均實現了快速增長的情況下，經營槓桿的釋放也帶動了各項費用率的走低。

雖然 2026 年在補貼退坡的情況下，面臨 2025 年的高基數，增長壓力會比較大，但其實更多也取決於這波外賣大戰給古茗帶來新增消費者中有多少能夠沉澱下來，形成復購，針對這一點海豚君對古茗的產品力是比較有信心的。

結合調研信息，就算是古茗當前門店最密、競爭最卷、滲透率最高的大本營——浙江，實際上除了 2024 年（全行業極限價格戰），每一年的同店其實都在增長。

這也説明，門店密度高並不代表同店必然下滑，反而門店密度的增加更多帶來的是供應鏈、單位配送成本、品牌心智的正向加成。在海豚君看來，對於古茗來説，能否持續抓住大眾口味、保持高性價比和新鮮感為核心的產品力才是決定同店能否持續增長的真正變量。

最後，從估值的角度，雖然 2026 年外賣補貼放緩會對古茗的杯量造成一定衝擊，但海豚君假設咖啡滲透率在 2026 年走高的情況下可以對沖掉掉外賣放緩的影響，最終按照杯量保持不變，2026 年的業績完全依賴開店驅動（新增 3000 家門店），也就是 35 億元的淨利潤，對應 15x 左右，和海豚君測算的未來三年 18% 以上的業績增速相比並不算高，再加上古茗的中長期成長邏輯也沒有發生實質性改變，因此當前節點海豚君認為下行風險不大，按照修復到 18x 對應 20% 的上行空間。

以下為財報詳細解讀：

一、新店老店齊上陣，營收保持快速增長

從整體業績的角度，下半年受益於公司加密開店、外賣補貼以及新上線的咖啡業務帶動同店銷售改善，古茗實現總營收 72.5 億元，同比增長 52%，環比上半年提速。不同於蜜雪的營收基本來自於開店（蜜雪同店僅低個位數增長），結合調研信息，古茗下半年的業績增長基本由 30% 門店端的增長以及 20% 同店增長共同驅動，因此整體的增長質量顯然是要優於蜜雪的。

二、下沉再下沉，開店速度提速

從開店的角度，受益於古茗新增的咖啡品類的爆發以及加盟扶持政策的升級，下半年古茗的開店進入快車道，淨新增 2375 家門店，基本較上半年實現翻倍增長，最終門店數量為 13554 家。

而對於整個茶飲行業而言，下半年實際上馬太效應仍在加劇，根據茶咖觀察的數據，頭部前 10 的品牌大致貢獻了 90% 以上的門店增長，而大部分中小品牌則由於競爭加劇出現門店的負增長。

從區域上拆分看，下半年古茗重點圍繞在 8 大關鍵規模省份（浙江、福建、江西、廣東、湖南、湖北、江蘇、安徽）的三四線城市與鄉鎮加密，鄉鎮門店佔比從 41% 升至 44%。結合調研信息，下半年老加盟商開二店/多店的比例超過 50%，也説明了古茗加盟商的忠誠度是很高的。

而在二線城市以上的高線市場，下半年古茗則主要以提升門店形象、擴大門頭、增加外擺區域等店型調改為主。

結合電話會信息，2026 年的古茗的淨開店目標不低於 2025 年，也就意味着 2026 年的古茗依然是門店快速拓展的一年。

三、“賣鏟子” 業務佔比有所回升

從收入結構來看，下半年公司銷售商品及設備營收 57.7 億元，同比增長 50%，佔比較上半年小幅回升 0.2pct，結合調研信息，海豚君推測主要是由於下半年古茗對加盟商銷售的原材料讓利收斂。

四、單店杯量創新高

從門店實際流水的角度，下半年古茗實現 GMV186 億元，同比增長 56.6%，雖然古茗在財報中沒有披露同店營收的情況，但結合調研信息，H2 古茗的同店增速接近 20%。

拆分來看，其中單店日均杯量達到 474 杯/天，同比增加 20.5%，為核心驅動。除了外賣補貼帶來的增量外，上半年咖啡業務大規模接入古茗門店也顯著帶動了杯量的提升。

結合調研信息，咖啡業務佔營收的比重從上半年不到 10% 大幅拉昇到下半年 15%-20% 左右。由於咖啡業務的接入，一方面大量門店將營業時間從原來的 10 點提前至 7:30-8:00，推出 “早咖 + 早餐” 組合，填補了古茗在早餐時段的空白，另一方面，結合公司此前的交流，咖啡也帶來了顯著的交叉銷售，接近 65% 的消費者會同時購買咖啡和奶茶產品。

單價方面，雖然公司沒披露具體數據，但海豚君測算下半年杯單價為 17.3 元/杯，和上半年基本持平。

更多關於古茗佈局咖啡業務的思考大家可以參考古茗：左手外賣，右手咖啡，“茶飲界 costco” 又笑了？，這裏不再贅述。