“天災人禍” 一起來？三花智控，沒有那麼差

“天災人禍” 一起來？三花智控，沒有那麼差

北京時間 3 月 23 日下午，$三花智控(02050.HK) 發佈了 25 年年報，整體看業績落在預告中值的偏下位置，接近預告下限，弱於機構預期。

具體來看：

1、關税重錘，四季度收入市場太樂觀了！Q4 收入 70 億，同比跌了 5%，比機構預期低了 10 億元還多，是最終影響利潤的最大因素。

而收入低於預期主要來自海外市場——製冷受到美國貿易政策影響，汽零受到大客户特斯拉銷量波動影響，公司之前對大客户銷售情況過於樂觀。另外就是國內製冷業務受到 24 年以來國補政策導致的高基數的影響。

事實上，考慮到關税政策影響和國補所帶來的高基數，整個下半年製冷業務 1% 的同比跌幅表現已算不錯，更不用説汽零業務在特斯拉 Q4 收入負增長下仍實現近乎同比持平的收入。

2、毛利率：四季度單季毛利率達到了 31.2%，主要是受到銅價上漲週期的影響：公司產品價格漲跌幅與銅價同步，上漲時會受到原材料成本的加權平均漲幅低於產品價格漲幅的影響。

但即使不考慮銅價影響，也能看得到公司的毛利韌性：銅價主要影響製冷業務，汽零業務不受影響，因為主要原材料是鋁，但根據公司電話會披露的信息可以推算，4 季度汽零業務淨利率是高於 3 季度的。

3、經營利潤：Q4 核心經營利潤 10 億元，利潤率約 14%，同比上升但環比有所下滑，環比主要是受到管理費用率及銷售費用率的影響（費用率環比增長 3 個點左右），管理費用率高預計主要與年底管理層計提獎金有關，銷售費用率高主要來自新項目開發支出。

4、想象力估值業務進展：

（1）人形機器人（公司稱仿生機器人）：公司並未單獨列示收入，這一點我們認為並不意外，畢竟特斯拉 Optimus 3 還未最終定型，也未進入真正的量產階段，部分硬件技術路線也並未收斂，對於三花來説，目前能做的當然就是配合客户做好研發、試製、迭代、送樣。

但從產業鏈反饋信息來看，三花仍是特斯拉 Optimus 關節執行器及總成最有潛力的潛在供應商之一，這一點確定性較強，核心問題還是在於客户進展。與此同時，公司在人形機器人板塊已經明確將重心轉移至開拓更多新客户，只要行業起量那麼相信三花不會缺席。

產地多元化上，公司提到正在積極擴大機電執行器的海外生產，畢竟在人形機器人真正進入量產階段之後，貿易壁壘風險必然無從避免，因此提前在產能上做好準備至關重要。後面應當重點關注公司在泰國、墨西哥等地工廠的產能進展。

（2）數據中心液冷：公司在財報上多次強調了數據中心領域相關項目的推進，2024 年數據中心客户中收入 10 億，25 年做到了 14 億，不過這部分收入包含在製冷板塊總收入當中，所以在財報上未體現。

根據公司在業績會上指引，公司在數據中心及儲能板塊的收入 26 年將繼續保持 50-100% 的增速，這相當於貢獻總收入約 3-5% 的增速，目前體量對收入增長的貢獻還比較有限。但今年公司重心之一是整合數據中心及儲能業務板塊及資源，所以需重點關注往後幾年的業務增速潛力。

5、財報數據概覽：

海豚君整體觀點：

1、公司 Q4 業績的確不及機構預期，不過主要原因並不來自於公司內部，主要是製冷板塊受美國關税政策影響，汽零板塊也受到大客户銷量不及預期影響，但因為汽車客户正走向多元化，所以體現並不明顯。

往後看，公司必須加快佈局產能本土化和客户多元化，而當前正式邁向這個階段的陣痛期。

2、不過，更重要的是，公司在傳統制冷和汽零板塊的天花板的確也在靠近，所以更值得關注的還是機器人和數據中心等新業務進展。

根據我們此前的分析，無論是人形機器人關節執行器及總成，還是數據中心等新興領域的熱管理零部件領域，三花前景都可暢想，尤其是數據中心領域收入已經進入快速增長階段，儘管目前體量較小，對收入整體增速貢獻還相對有限。

3、從估值角度，基於市場對人形機器人進度不及預期的擔憂，公司股價自 26 年以來有一定幅度的回調。而四季度業績核心信息是，公司本身產品和行業競爭力沒有太大變化，而是客户結構、行業週期和政策共同導致了公司業績的低於市場預期。

考慮到在行業整體需求不振的情況下，公司還指引一季度實現正增長，同時，行業端來看，國內製冷行業高基數問題下半年不在，疊加公司海外產能陸續投產，汽零端客户正在持續豐富，那麼全年淨利潤 15% 同比增速的目標是很有希望實現的。

海豚君這裏假設 26 年全年實現約 12% 的淨利潤增速，稍低於目標，那麼對應 26 年全年淨利潤約 46 億元；27 年行業增長迴歸常態，疊加新業務貢獻，假設 27 年利潤增速達到 15% 以上，對應淨利潤 53 億元。按照當前市值，A 股 PE 34X，港股 1200 億港幣市值對應人民幣 1100 億元，PE 20X。

結合新興業務（機器人和數據中心業務）的潛在成長性，我們認為 A 股 20X 是合理價位下限，考慮到港股 15-20% 的流動性折價，我們認為三花港股即使回調，下行空間就在 15-20%，整體下行空間已經不大，可以逐步關注機會。

以下是財報詳細解讀：

一、三花智控主要業務情況

三花智控業務主要分兩大板塊：製冷零部件和汽車零部件。

製冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩定的行業，但部分細分板塊有較快增速，例如商用製冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產品在數據中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用於新能源乘用車熱管理，最大客户是特斯拉，但比亞迪等國內客户佔比正在快速提升。受益於新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客户銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業務板塊：戰略新興產業，聚焦數據中心、儲能及仿生機器人。數據中心和儲能主要供應熱管理零部件，在 2025 年已產生約 20 億元收入，機器人主要佈局關節執行器，考慮到產業還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客户進行對接，且技術、生產等實力領先，因為是最受市場關注的業務板塊之一。

有關公司業務的分析，可見《三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？》以及《三花：AI 機器人時代，笑到最後還是跨界 “老臘肉”？》。

二、業績情況

1、收入不及預期：關税重錘、大客户不濟，

公司四季度收入 70 億，同比下滑 5%，顯著低於市場預期。這是最近一年以來的首次負增長，海外美國關税政策對家電進口的壓制，汽車業務上大客户特斯拉汽車銷量弱，是導致它出現負增長的主要原因。

但利潤表現讓人稍微安心：歸母利潤 8 億，同比增長 3%；而海豚君更為關心的核心經營利潤（收入 - 成本、營業税、三費及減值）達到了 10 億，同比增長 4.6%。收入跌、利潤增長的背後主要是毛利率來救場了（後文會詳細分析）。

接下來，我們來看一下細分業務的具體表現：

a. 製冷業務：

25 年下半年製冷業務收入同比下滑-1%，從 Q3 開始製冷業務已經呈現出頹勢，從上半年的 25% 增長降到約 10% 增長，而 Q4 則轉為負增長，我們預計這主要來自以下兩個原因：

（1）海外：美國關税壓制。結合下半年海外收入急速轉跌可以看到，關税影響是主要原因：25 年 6 月，美國發布針對 “鋼鐵衍生產品” 的特殊關税，涉及八大類商品，包括但不限於各類冰箱、冷櫃、洗碗機、灶具、洗衣機、烘乾機等，剛好是三花製冷板塊產品的主要下游領域，的確對公司海外尤其是北美業務造成較大影響。根據海關數據，25 年下半年家電出口同比下滑接近 8%。

不過，26 年以來，家電出口同比增速已經開始回正。

（2）國內：國補高基數。 24 年國補政策從 24 年 Q3 開始陸續落地，帶來 24 年整個下半年尤其是 Q4 家電銷售高基數；統計局數據顯示在四季度家電零售額當中，前兩個月下跌 20% 上下，12 月跌幅也有 15%。身處上游的三花智控已算是增速放緩較慢的。

目前家電國補已經有所退坡，家電銷售的高基數主要持續到 26 年 Q2，下半年開始，行業有望恢復到正增長。

另外與此同時，在製冷板塊的部分細分領域，三花表現不錯：在商用領域，2025 年浙江三花商用製冷有限公司營收 30.6 億元，同比增長 26%，淨利潤 5.88 億元，同比增長 38%；數據中心液冷領域，如上所述，營收 14 億元，同比增長約 40%。

b. 汽零業務：

下半年表現較為一般，同比增速僅在 9% 左右，明顯低於新能源車行業增速，且 Q4 表現預計差於 Q3。主要與客户結構有關：三花第一大客户特斯拉 25Q4 銷量增長-16%。

不過從同比增速上來看，三花汽車業務多元化進度其實不錯：25 年第一大客户的佔比已經從 24 年的 12.6% 下降到接近 11%。

特斯拉銷量負增長，但公司汽車業務整個下半年卻是 9% 的正增長，與上半年的同比增速近乎持平。這説明公司汽車業務在客户多元化上已經有進展了，只是公司此前對大客户特斯拉的銷量預期有些過於樂觀，所以給出了過於樂觀的指引。

目前比亞迪已成長為其汽零板塊的第二大客户，其收入體量快速增長。除此之外，吉利、華為系以及小米等客户在其收入中佔比預計也在持續提升。

2、海外：主要受關税拖累，但毛利創新高

三花智控海外業務用 40% 出頭的收入，創造了集團接近 50% 的毛利潤，已經是妥妥的 “國際化” 公司。但當下高毛利的海外收入佔比持續走低，能否會給未來的毛利率帶來結構性的下行壓力，是海豚君持續關注的問題。

a. 收入同比下滑，主要受美國關税政策拖累

就下半年來看，三花 25 年下半年海外收入 61 億元，同比下滑了 8%，絕對值同比下滑了約 6 億元。

從海外業務收入結構看，三花海外收入主要來自制冷板塊，汽零板塊主要還是供應特斯拉上海工廠及國內公司，那麼這裏就很清楚了：海外收入的下滑，主要還是因為製冷業務受到關税影響。

根據公司財報披露的信息，公司主要負責北美銷售業務的三花國際有限公司（美國）2025 年下半年銷售收入 17 億元，同比 24 年下半年和環比 25 年上半年都下滑超過 10 億元。

而海外市場不考慮上述美國業務公司，25 年全年增長超過 20%，其中下半年同比增長超過 14%，還算可以。

b. 如何應對美國市場面臨的障礙？

為了應對關税壁壘，三花在海外本土化產能方面較早地做了前瞻佈局，公司在墨西哥、波蘭的工廠佈局長達十年以上。根據公司披露，港股募資中的 20-30 億元已經投向泰國工廠等海外工廠，從財報看，墨西哥、泰國工廠在建工程餘額都在快速增加。

c. 關税政策的影響還會持續多久？

從海關數據來看，國內家電出口額 26 年以來已經開始呈現同比正增長，説明此前貿易壁壘政策的影響在減退。當然如果貿易摩擦再次加劇，情況就會有所不同了，這仍是較大的不確定性所在。但三花藉助於上述海外佈局，隨着各個工廠陸續投產並達產，能一定程度上對沖貿易摩擦波動的影響。

d. 再看毛利：25 年下半年海外毛利率同比大幅提高，受銅價上漲週期影響

三花海外收入以製冷業務為主，在製冷板塊產品中，銅是主要原材料，而這類產品的定價模式為跟隨銅價漲跌同步調整。如此一來，當銅價上漲時，產品價格同步上漲，但原材料價格基於會計上採用加權平均法計價，財務上確認的成本上漲幅度往往低於產品價格漲幅，導致毛利上會呈現階段性的錯配性升高。

相比較而言，對於以內銷為主的汽零產品，多數以鋁為主要原材料，產品定價上不跟隨原材料價格調整，而公司主要通過對沖方式消化原材料價格波動風險，因此毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化。

總體來看，儘管會受到原材料價格的影響，但與國內業務相比，海外業務毛利率的確長期保持較高水平，那麼基於海外業務的企穩和擴張，我們認為三花在盈利能力上能夠維持韌性且有進一步提升空間。

不過，基於貿易政策風險等因素考慮，海外佈局面臨較大的不確定性，這是最主要的風險所在，所以對於公司在海外的工廠佈局進展應當重點關注。

3、毛利率：未來將持續上行嗎？

三花 Q4 單季毛利只有 22 億，低於市場預期，主要是受收入不及預期的影響，但毛利率 31.2% 卻創了新高，同比拉高 4pct，環比也提升 3pct。

我們分業務來分析下：

a. 製冷業務：銅價上漲帶來毛利率提升，是 Q4 毛利率大幅提升的最主要原因

上文已經談到，銅價上漲是造成製冷板塊 Q4 毛利率上升的最主要原因。

與此同時，公司部分高盈利板塊的收入佔比正在提升，預計也對 25 年全年毛利率有拉昇作用：上文提到商用製冷板塊收入正在快速增長，25 商用子公司淨利率約 19%，我們測算約高於製冷整體淨利率 7pct。

b. 汽零業務：隨產能達產而緩慢提升

上文談到，汽零產品多數以鋁為主要原材料，毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化，整體相對穩定。

不過，由於汽零板塊較為粗放的快速擴張階段已過，藉助產品結構優化和規模效應，且憑藉產業鏈地位有一定議價權，產品價格年降幅度遠低於一般汽零企業（汽零企業每年都會跟客户議定一個產品價格的降幅），近幾年毛利率緩慢地趨勢性走高。

整體來看，我們認為傳統業務毛利率會維持穩定或略有升高，另外海外業務的修復也能對毛利率有所提振，但考慮到新業務開拓初期毛利率會有所承壓，整體我們認為公司毛利率以穩定為主。

4、運營費用：年底獎金多，暫時性拉高管理費用

整體費用因年底薪酬和業務開拓等走高，稀釋了毛利率提升的效果。這其中：

a. 管理費用: 從人員配置看，2025 年行政、財務人員等都有所減少，但管理費用上尤其是薪酬費用增長卻比較明顯，導致管理費用走高，尤其是四季度，推測應該是年底獎金的密集支出所致。

b. 銷售費用: 4 季度同比環比都有一定上升。從全年銷售費用細分來看，25 年增加了一項 “項目開發費”，預計與人形機器人領域前期的試製、送樣等有關，相當於新板塊新產品的前置費用，屬於新業務開拓的沉澱投入。

c. 研發費用：Q4 有一定下滑，但全年來看較為穩定。

與此同時研發人員配置有所增加，2025 年公司研發人員數量由 3578 個增加到 3671 個，除數量有所增加外，研發人員學歷整體也有所上升，其中碩士由 723 個增加到 785 個，可以看到公司在研發領域的傾斜。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

深度研究：

2025 年 12 月 25 日：《萬億賽道從零起，人形機器人才是 AI 全村的希望？》

2026 年 1 月 2 日：《三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？》

2026 年 1 月 8 日：《三花：AI 機器人時代，笑到最後還是跨界 “老臘肉”？》

2026 年 1 月 20 日：《人形機器人：為何靈巧手是邁不過去的門檻？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露