Rocket Lab：SpaceX 最危險的對手？

Rocket Lab：SpaceX 最危險的對手？

在火箭發射領域，$Rocket Lab(RKLB.US) 是目前少數能夠直接對 SpaceX 形成直接挑戰的公司之一，且不限於火箭發射，Rocket Lab 在衞星製造及星座佈局領域也積累了領先行業的能力。那麼 Rocket Lab 何以積累起挑戰行業巨頭的能力，同時往未來看，Rocket Lab 的空間在哪裏，未來的關鍵變化又在哪裏？在本篇報告中我們將對以上問題進行拆解。

正文：

一、Rocket Lab 從事什麼業務？

簡單來説，Rocket Lab 主要從事兩項業務，一是火箭發射，二是衞星製造及服務，但這兩項業務並不是分離的，而是緊密聯繫在一起。也就是説，Rocket Lab 提供的是從衞星從製造到發射升空乃至運營的全鏈路的服務。

那麼先來看下 Rocket Lab 的具體產品：

（一）火箭領域 Electron 奠定基礎，Neutron 挑戰 SpaceX

1、首先是小型火箭 Electron，它與 SpaceX 的 Falcon 9 形成差異化競爭

從時間線上來看：Rocket Lab 自 2013 年起開始啓動 Electron 火箭的 Rutherford 發動機研發，2018 年 Electron 在第二次發射後成功入軌，這中間經歷了 5 年時間。

圖：Electron 主要參數

資料來源：Electron Payload User's Guide，Dolphin Research

這裏我們將 Electron 與 SpaceX 目前的主流火箭 Falcon 9 做個對比，直觀地説，兩者的差異可以類比為公交車和出租車的差異。

Falcon 9 的典型優勢是將低成本發揮到極致：比如説，Falcon 9 能夠實現一級可回收，同時可一次發射多顆衞星（可回收情況下單次近地軌道運力 17.5 噸），從而攤薄成本，但也有缺點，因為一次要發射多顆衞星，所以每顆衞星需要遷就火箭整體發射任務，不夠靈活。

Rocket Lab 的 Electron 火箭有效載荷很小，單次近地軌道運力只有 300kg，一次只能發射 1 顆衞星，但優勢是靈活，可以為小型衞星安排專屬發射任務。

於是，Electron 與 Falcon 9 剛好可以形成差異化競爭，從而填補市場空白。當然，Electron 也嘗試過進行回收，主要是通過直升機捕獲來回收一級，但失敗後未再嘗試。

2、從 Electron 身上可以明顯看到 Rocket Lab 在火箭設計上的技術路線獨特性

（1）與 Falcon 9 不同，Rutherford 發動機循環方式採用 Electric Pump-Fed Cycle，通過鋰電池來驅動電動機從而帶動渦輪泵工作，更適配小型火箭的特質（需要簡化結構以適應小型化，且所需驅動能量較少）；

（2）Rutherford 發動機主要部件全部由 3D 打印生產，Rocket Lab 對 3D 打印的應用比 SpaceX 還要徹底；同時材料上大幅使用碳纖維，基於小型火箭的結構重量佔比更高，且對強度要求不高，應用碳纖維可以充分利用其優勢，同時規避劣勢。

3、直接對標 Falcon 9 的 Neutron

在 Electron 取得成功的基礎上，Rocket Lab 在 2021 年向外界公佈了新的火箭 Neutron，Neutron 直接對標 Electron。

這裏產生一個問題，此前 Rocket Lab 通過 Electron 打差異化市場，這一策略非常有效，可為什麼現在又要選擇與 SpaceX 正面剛呢？我們認為基於三點：

（1）小火箭市場還是太小了，尤其是對於商業客户，成本上沒有優勢；

（2）通過 Electron 以及在衞星製造領域積累的能力和資源，Rocket Lab 有了佈局中型火箭的充足基礎；

（3）Neutron 並不需要與 SpaceX 正面對抗，畢竟美國軍方和政府不會容忍火箭發射市場被 SpaceX 一家壟斷，Falcon 9 目前沒有競品，只要 Neutron 能做得出來，那麼客户自然會向其敞開大門。

圖：Neutron 的整體結構

資料來源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

火箭在發射之前要進行一系列測試，首先是分系統進行測試，主要是發動機的試車、結構的靜力/動力測試、以及電氣系統的綜合測試；然後要進行環境模擬測試，測試振動、升學、熱真空環境下的工作狀態；接着是總裝後的測試；測試完成後需要進行發射演練；一切準備就緒後，接下來就是正式的發射。

這其中最重要的是發動機的試車（讓發動機靜態點火），結構測試，以及總裝後全箭的匹配和狀態測試。對於這些項，Neutron 的 Archimedes 發動機已經完成多次試車，結構測試在材料與部件尺度上也已經大部分完成，目前發射台也已經基本建設完工。

此前 Rocket Lab 規劃在 2026 年 2 季度進行第一次發射，但 2026 年 1 月發生了一級貯箱淨水壓力測試破裂，導致進度有所延後，這主要源於供應商手工鋪層工藝存在製造缺陷，目前公司已經決定全面轉為 AFP 工藝鋪設。AFP 工藝是 Rocket Lab 已經廣泛應用的工藝，對其掌握已經較為成熟。目前的最新進度是預計在 2026 年第 4 季度首次發射。

以下是 Rocket Lab 披露的 Neutron 的各項工作進度：

Neutron 是對標 Falcon 9 的，但在技術路線上仍然呈現明顯差異：

（1）Neutron 的整流罩 Hungry Hippo 與一級一體化，發射後會像河馬嘴一樣釋放二級，之後會隨一級返回地面，這樣可以提高整流罩的回收效率並降低迴收成本。

（2）Neutron 的二級放置在整流罩內，不用像其他火箭那樣配置堅固的箭體結構，從而可以縮小尺寸，並將更多重量和成本分攤到一級，從而提高一級回收對成本的攤薄效果。

圖：Neutron 整流罩的河馬嘴造型示意

資料來源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

4、Rocket Lab 在垂直一體化方面做到極致

在火箭製造領域：

（1）自研自產發動機：上述提到的 Rutherford 和 Archimedes 發動機，全部是由 Rocket Lab 自主完成設計、製造及測試；

（2）自產箭體結構主體：Rocket Lab 擁有自己的碳纖維材料加工工廠，且具備行業領先的 AFP 自動鋪設工藝；

（3）自研 GNC 系統（制導、導航、控制系統）的核心零部件，自研飛控算法以及軟件等。

5、與此同時，雖然 Rocket Lab 起家於火箭製造，但衞星相關收入已經成為大頭

（1）提供標準化的衞星平台

Rocket Lab 不僅生產火箭，還通過產業鏈的整合，具備了成熟的衞星製造能力，並在此基礎上，搭建衞星平台 Photon，從而能夠直接為客户提供衞星交鑰匙方案。

Rocket Lab 的 Photon 平台提供成熟的衞星電源、動力、姿控甚至熱管理模塊，幾乎是除了任務載荷以外什麼都可以提供。

也就是説，Photon 基本上就約等於一個有 “空座位” 的衞星，客户直接可以拿來用。它就相當於一個容器，客户只需要把任務載荷比如相機、科學儀器等放進去，就像 “上車” 一樣。

Photon 可以支持各類任務，包括遙感、觀測、物聯網，甚至深空探測等。

這裏我們能夠看得出來，Photon 平台的一大優勢是將衞星製造標準化，從而可以實現快速交付和低成本的規模化量產。

（2）零部件自研自產並對外銷售

Rocket Lab 將衞星的核心子系統及其零部件都實現自研自產，並且直接向客户外售，包括但不限於 GNC 系統核心零部件如星象追蹤器、反作用輪等，以及通信系統，分離系統，太空光伏系統甚至太空軟件。

Rocket Lab 主要是通過收購整合來實現上述一體化能力的，主要收購公司如下：

(3) 在星座領域，未來有能力與 SpaceX 展開競爭，Rocket Lab 在 2025 年 2 月發佈 Flatellite 衞星平台。

這個衞星平台的特點是：

a.極致的標準化。採用模塊化設計，採用統一的標準接口，各類任務載荷可以快速接入平台，進一步簡化製造和集成流程。

b.極致的扁平化。使得多顆衞星可以像撲克牌一樣緊密堆疊在一起放置在整流罩內，大幅提升單次火箭發射可以攜帶的衞星數量，進一步攤薄衞星發射成本。

對於這種堆疊式衞星平台，目前僅 SpaceX 相對成熟地應用。Blue Origin 的 Project Kuiper、中國的藍箭航天及千帆星座等也有佈局，但都在相對初期階段。

圖：Neutron 的 Flatellite 衞星堆疊概念圖

資料來源：Rocket Lab，Dolphin Research

結合其衞星製造平台，Rocket Lab 能夠在衞星製造和發射上實現快速迭代和極致降本，以此為基礎，未來如果轉型 “衞星服務商” 將有明顯的優勢，完全有能力搭建自己的衞星星座，與 SpaceX 的 Starlink 進行競爭。

二、Rocket Lab 為什麼能力這麼強？

1、創始人 Peter Beck 的獨特特質

（1）親自操刀所帶來的對技術的足夠直覺

Peter Beck 自小迷戀火箭，少年時就親自動手研製火箭自行車、火箭滑板車，常年廢寢忘食地研究火箭，高中畢業後放棄讀大學，而是選擇在一家家電商做工具和模具學徒，此後又做過遊艇項目，但在此期間一直在業餘時間進行火箭研究和實驗，後來 Peter Beck 進入新西蘭研究機構從事複合材料研究。

圖：Peter Beck 騎着自制的 “火箭自行車” 參加比賽

資料來源：X，Dolphin Research

創立 Rocket Lab 以後，Peter Beck 頻繁地直接下車間，在創立公司早期他親自參與編程、測試，甚至親自參與焊接等製造。

（2）典型的實幹型風格

此前 Peter Beck 否定大火箭且否定回收模式，但在看到市場需求變化和技術迭代進展之後迅速轉向且公開認錯。

並且 Peter Beck 非常尊重商業邏輯，他將航天看作是一種可以規模化、準時化的工業服務，那麼他創立 Rocket Lab 後從事的一切都是瞄準這條路去走的，比如能夠發現並堅決地進入市場空白：即微型的專屬的、高頻次的發射需求。

務實是從事製造業的重要特質，而航天產業要成為 “商業” 航天，的確要剝離燒錢屬性，轉而將成本、效率等作為優先考慮要素，Rocket Lab 的模式要更接近傳統工業的路線，在這一點上 Peter Beck 看得非常清楚。

（3）由此帶來的，是通過實踐反哺決策

表面上看起來，Rocket Lab 的火箭在技術路線上不按常理出牌，但我們認為這更多是基於實踐所催生出來的革新能力，製造業並不意味着按部就班。

2、貫徹到企業文化：務實和高效

（1）Rocket Lab 的每一項產品都有明確市場定位。如上文所述，Electron 火箭定位小型化細分市場，技術路線上追求極致靈活性；Neutron 火箭定位可複用，設計上則全面圍繞可複用展開。

（2）有效實現垂直一體化。如上文所説，Rocket Lab 在火箭和衞星領域實現充分的垂直一體化，甚至能夠做到外售零部件，做到有效整合收購來的資產。並且能夠做到在新西蘭和美國分別佈局工廠和發射基地。

（3）效率極高，快速迭代。Rocket Lab 僅花費 200 萬美元的研發費用就造出第一款火箭Ātea-1，此後花費不到 1 億美元研發出 Electron。

老闆親力親為，結合具備自有工廠、測試台和發射場，以及充分的垂直一體化，由此能夠做到從設計到測試，再到實際飛行驗證的自主掌控，極限壓縮開發週期，由此實現快速迭代。

快速迭代能力對於火箭發射這類技術持續革新，路線遠未收斂的新興行業至關重要。

三、與競爭對手的比較

Rocket Lab 此前取得的成績已經獲得市場充分關注，那麼相比較而言，Rocket Lab 相對於競爭對手是否領先？這裏我們將之進行對比。

1、Rocket Lab 在火箭發射環節具備領先行業的發射經驗和較高的成功率

這裏我們先拋開 SpaceX，將 Rocket Lab 與其他競爭者進行對比。

在發射經驗方面，相對於 Blue Origin，Rocket Lab 的發射經驗更加豐富，尤其是 2024 年以來成功率較高；Blue Origin 的模式更加傳統，節奏更加按部就班，其商業化才剛剛開始，當然，兩者市場定位有明顯差異，Blue Origin 更關注重型載荷市場；Firefly Aerospace 也有多次發射經驗，且產品定位與 Rocket Lab 接近，但發射失敗率達到 50%。

然後我們將各家火箭產品進行比較：

可以看到，從進度節奏來看，除 Blue Origin 以外，Firefly Aerospace、Relativity Space、Stoke Space 這幾家行業主要參與者進度均較慢，其中 Relativity Space、Stoke Space 幾乎沒有發射成功的經驗。

但另一方面也需看到，無論是從美國太空軍和國防部，還是從 NASA 的角度，儘可能地多樣化供應商，始終是他們的重要取向。

諸如 Relativity Space 和 Stoke Space 這類缺乏發射成功經驗的公司，依然能夠獲得 NSSL Phase 2、NSSL Phase 3 的供應資質，而 Firefly Aerospace 在多次發射失利的情況下仍能繼續與美國太空軍事部門太空軍進行合作，與 Rocket Lab 共同承擔 TacRS（Tactically Responsive Space）發射任務等。

2、在衞星製造領域的優勢是極限的垂直一體化

衞星製造領域的主要競爭對手如下圖所示：

從衞星製造角度，相比於火箭發射業務，Rocket Lab 就很難做到斷層領先了，但相比競爭對手仍然有幾個優勢：

（1）垂直一體化疊加管理能力，所帶來在交付效率和成本方面的領先優勢，這一點 York Space Systems 和 Blue Canyon Technologies 都有劣勢，而 Apex Space 在垂直一體化方面也不如 Rocket Lab；

（2）同時具備火箭發射能力，這是其他幾家都不具備的。這有助於通過從衞星製造到發射再到運營的全鏈路服務，進一步強化效率和成本優勢；並且，由於 Rocket Lab 既有發射成功記錄，又有衞星飛行記錄，通過兩方面交叉驗證，Rocket Lab 在 “項目經驗” 方面也具有優勢，信用背書是部分客户所尤為關注的要素，如此可以進一步提高其獲取訂單的能力。

四、市場空間怎麼計算

但問題來了，從估值角度，接近 400 億美金的市值，如果簡單從 PS 角度，與市場傳言的 SpaceX 的估值相比只高不低；從 PB 和 PS 的絕對值來看，Rocket Lab 的估值也是極高的，由此可以看得出來，基於當前 Rocket Lab 的業務進展，市場已經給予了上市公司相對樂觀的市場預期。

如果想要估算上市公司未來的市值空間，我們首先要看一下潛在的市場空間有多少：

1、先看火箭發射業務

（1）首先是美國政府和軍方業務

目前 Rocket Lab 的收入以美國本土為主，從客户類型角度則以軍方和政府客户為主。

NASA 2026 財年預算為 244.38 億美元，按照此前 NASA 披露的預算表，不考慮 NASA 自己的太空運輸系統 SLS，涉及到太空運輸的主要是太空運營（Space Operations）下的太空交通（Space Transportation）和探索（Exploration）下的商業月球和火星基建交通（Cormmercial Moon and Mars Infrastruture and Transportation）項目，兩者合計佔總預算比例大約在 11.4%。這裏假設剔除 SLS 外的太空運輸相關預算佔總預算比例大約在 10%，對應金額在 24 億美元。

美國太空軍 2026 財年預算在 260 億美元，與火箭發射相關的主要是 SDA 的 PWSA 中的火箭發射以及 NSSL 的火箭發射任務，這部分在總預算中的佔比預計大概也在 10%，那麼對應金額在 26 億元。

當然未來也會有變量，包括太空軍由於快速補網、快速響應發射等太空軍備競賽所產生的增量需求，例如 PWSA（Proliferation Warfare Space Architecture）項目持續擴充軍用低軌衞星數量；同時 NASA 的月球計劃、火星計劃等節奏也可能發生變化。

但總體來看，美國官方市場規模預計在 50 億美元/年左右，假設 Rocket Lab 作為三供/四供能佔到 20%/10%，那麼可以分別對應 10 億美元/5 億美元收入體量。

（2）再看商業航天市場

目前 Rocket Lab 訂單以軍方和政府為主，一定程度上源於目前 Rocket Lab 主流火箭 Electron 的小型化特點，更適配部分政府和軍方需要，因為他們需要的是快速發射能力，且通過專屬發射可以強化保密性，對成本不那麼敏感；但商業項目更具有成本敏感性，Electron 單次發射成本較高，相對來説競爭力要差一些。

但是，如果未來 Neutron 成功，尤其是能做到可回收，那麼除了使得 Rocket Lab 能承接政府和軍方的大型載荷和深空任務外，也將有助於 Rocket Lab 在商業市場更有競爭力。

參考 SpaceX，2025 年一共承擔 20 次商業任務，每次發射費用 6200 萬美元，那麼對應收入約在 12.4 億美元，如果 Rocket Lab 的 Neutron 火箭成功，那麼對標的也應是這個業務體量。

2、衞星及部件銷售業務

NASA 預算：在 NASA 上報的 2026 年預算中，與包括衞星在內的太空飛行器相關的項目在預算中佔比超過 30%。當然，這裏面很大一部分費用是載荷的成本（比如各種科學儀器）以及發射相關費用，假設衞星本體/衞星平台的成本佔比在 20%，那麼對應在總預算中佔比 6%，也就是大約 4 億美元。

這裏麪包括 Orion 載人航天器、Gateway 月球軌道空間站、Human Landing System 月球着陸系統等，對於這些項目，即使 Rocket Lab 不直接提供完整飛行器，也可供給零部件。

美國太空軍預算：主要是 SDA 的 PWSA 項目的跟蹤層與傳輸層衞星，預計美國太空軍將在 2026 年發射大概 120 顆衞星，以傳輸層為主，單顆衞星成本在 1500-4000 萬美元左右，假設每顆 3000 萬美元，那麼對應總金額在 36 億美元，再考慮其他一些項目，合計在總預算中佔比約 15%，也就是接近 40 億美元。

以上兩者合計大約在 44 億美元，假設 Rocket Lab 佔比 20%，那麼對應金額在每年接近 9 億美元。

當然，這裏盡是軍方和政府收入，在衞星製造領域 Rocket Lab 同樣可獲取商業訂單的收入。

3、除美國外，Rocket Lab 的客户來自全球各地

從區域結構來看，美國始終佔比最高，但加拿大、日本也佔據較大比例。

加拿大收入主要來自 Rocket Lab 所收購的加拿大公司 Sinclair Interplanetary 銷售反作用輪、星象追蹤器等零部件所產生的收入，客户包括加拿大航天巨頭 MDA Space 等。

日本收入主要來自日本幾家星座運營公司的訂單，包括 Synspective、iQPS 等公司。

考慮到這些國家和區域的火箭發射能力短板，預計 Rocket Lab 將有能力繼續承接除中美外的國家訂單。

4、衞星星座和運營業務

目前 Rocket Lab 並沒有進行佈局，但基於公司目前積累的能力，未來 Rocket Lab 進入此領域並沒有太大障礙。參考 SpaceX，目前 Starlink 收入佔 SpaceX 收入的約 6-7 成，所以未來衞星運營業務有望成為 Rocket Lab 佔比最高的業務門類。

五、對於市值的判斷，以及未來需要關注什麼

通過以上市場空間的推算，我們可以看到，僅考慮火箭發射和衞星兩項業務，考慮到 Rocket Lab 目前僅略超 6 億美元的年收入，收入體量相較於潛在市場空間來説仍是很小的，增長空間極大。

但與此同時，如上文所講，Rocket Lab 無論是看絕對值，還是與 SpaceX 做相對比較，當前估值似乎都是比較高的。

那麼未來潛在的預期差在哪裏？

（1）首要是看 Neutron 的進度。Neutron 成功與否決定了 Rocket Lab 是否能與 SpaceX 站在同一水平競爭，目前來看我們認為這一點確定性是很高的，只不過是時間問題。

同時與同行相比，不考慮 SpaceX 和 Blue Origin，Rocket Lab 的進度領先其他一眾競爭者且差距還在拉大，當然這裏也不考慮中國的競爭者，但考慮到地緣政治因素，中國的競爭者也很難直接影響到 Rocket Lab。

（2）在此基礎上，就看 Rocket Lab 在美國軍方和政府、商業訂單以及海外市場的訂單獲取能力，這當然也要依賴 Neutron 的進展，那麼確定性是有的，主要還是能拿多少的問題。

另外，盈利角度也無需擔心，隨着收入規模擴大，能明顯看到毛利率的提升和各項費用的攤薄。

這裏我們做一個時間推演，SpaceX 是 2002 年創立的，第一顆商用火箭 Falcon 1 在 2008 年成功發射，Falcon 9 則是在 2010 年成功發射，之後在 2015 年成功回收。

Rocket Lab 是 2006 年創立的，第一顆商用火箭 Electron 在 2018 年成功發射，中間經歷的時間較久，但這也是基於 Rocket Lab 初期所能依附的資源遠不及 SpaceX，但現在 Rocket Lab 的資源和基礎已經較好。

那麼我們就假設 Rocket Lab 與 SpaceX 的代際差在 10 年左右。

基於以上判斷，我們嘗試給一個市值範圍——這裏我們做兩種假設：

首先從市場規模的絕對值角度，目前機構普遍預測商業航天市場在 2035 年將達到 2025 年的 2-4 倍左右（這裏考慮了衞星星座運營業務，且這項業務也是商業航天市場的最大增量），這裏我們取 3 倍。

那麼：

（1）如果 Rocket Lab 在 10 年後市場份額達到目前 SpaceX 的水平，那麼收入相當於 2025 年 SpaceX 收入（150-160 億美元）的 3 倍，也就是 450-480 億美元，取 465 億美元；

（2）如果 Rocket Lab 市場份額位於第三/第四的位置，相當於市場份額 10%（一供 50%），大概是一供的 1/5，那麼對應收入體量是 90-96 億美元，取 93 億美元。

在以上兩種情況下，分別取以上收入，假設 20% 的淨利率，並基於其成長性和競爭格局，給予 30X 的 PE，再進行折現，可得目標市值分別為 1050 億美元/210 億美元。從這個角度講，當前市值更接近下限，賠率較高。同時基於其業務的確定性，我們認為目前勝率也較高，我們整體對股價看好。

當下階段重點關注仍然是 Neutron 進展，事關衞星的批量發射，以及火箭可回收為基礎下的發射成本問題，Neutron 發射目前已從二季度推遲到了四季度，四季度如能夠按時發射，Rocket Lab 的上升空間才會進一步打開。

<全文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露