ASML（紀要）：未給出訂單數據，2028 年可見度太遠
以下為海豚君整理的 阿斯麥 ASML 26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《阿斯麥 ASML：有 AI 高燒在，光刻機只是假摔？》
一、$阿斯麥(ASML.US) 財報核心信息回顧
1. 股東回報：Q1 派發 2025 年第三次中期股息 EUR1.60/股；擬定 2025 年全年股息 EUR7.50/股，同比 +17%，對應最終股息提議 EUR2.70/股；Q1 完成股票回購約 EUR11 億。
2. 2026 年全年指引上調：收入區間從原區間收窄並上調至 EUR360-400 億，毛利率維持 51%-53%，收入權重偏向下半年；EUV 收入預期大幅增長，non-EUV 從"與去年持平"上調為增長，裝機業務收入預期大幅增長。此外指引區間已預留了出口管制討論的潛在影響空間。
3. Q2 2026 業績指引：總淨收入 EUR84-90 億；裝機業務收入約 EUR25 億；毛利率 51%-52%；R&D 約 EUR12 億，SG&A 約 EUR3 億。
4. Q1 2026 關鍵財務指標：總淨收入 EUR88 億（指引區間內），其中系統銷售 EUR63 億（EUV 系統 EUR41 億，含 2 台 High NA；non-EUV 系統 EUR21 億；邏輯/存儲結構 49%/51%），裝機業務 EUR25 億（略超指引）；毛利率 53%（指引上限，受裝機業務高毛利組件驅動）；淨利潤 EUR28 億，淨利率 31.4%，EPS EUR7.15；Q1 自由現金流為負 EUR26 億（主要受預付款時點影響）；現金及短期投資 EUR84 億。
5. 税率：Q1 有效税率 17.1%，2026 年全年預計年化有效税率約 17%。
二、ASML 財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 市場需求與客户動態
a. 半導體行業增長前景持續明確，核心驅動力為 AI 相關基礎設施投資，拉動先進邏輯與存儲芯片需求；可預見期內需求持續超過供給，端市場（AI、手機、PC）普遍供給受限，客户正積極擴產。
b. 存儲：多數客户表示年內已售罄，預計供給限制延續至 2026 年之後，即便有大規模擴產計劃。
c. 邏輯：客户在多個先進節點同步擴產，同時繼續運行 2nm 節點以支持下一代 HPC 和移動應用；客户預計先進節點供給限制延續至 2026 年後。
d. 客户應對方式：加大資本開支、加速擴產，並有自身下游客户的長協作支撐；同時先進 DRAM 與邏輯客户在新制程節點進一步採納 EUV 和 ArFi DUV，提升光刻設備需求。
2. 產能擴張規劃
a. 2026 年：至少 60 台 Low NA EUV 的出貨計劃；儘管年初 ArFi 起步慢於預期，當前已能接近 2025 年的出貨水平。
b. 2027 年：Low NA EUV 產能提升到至少 80 台，DUV 與應用產品同步擴張；按照 2025 年 44 台基數對比，即便按 80 台（實際"至少"更高）計，疊加單機 WPH 從 220→230 提升，可實現的 wafer/hour 產能相當於 2025 年出貨量的兩倍；HBM 產品 move rate（出貨效率）每季度提升。
c. 產能擴張由多維度協同推動：供應鏈（包括 ZEISS 光學件）多年前瞻性準備至 Low NA 90 台/年、DUV 合計 600 台/年的能力已開始兑現；廠房與人員擴充；3800E 成熟度提升帶來製造週期時間縮短。
3. 技術進展（SPIE 2026 會議披露）
a. Low NA EUV 路線圖：下一個十年初達到至少 330 WPH（由持續功率升級支撐，近期完成 1000 瓦光源演示）。
b. 短期升級：所有 NXE:3800E 系統可通過升級增加 10 WPH，即達到 230 WPH，面向所有客户立即可得；NXE:3800F 規格由 250 WPH 提升至 260 WPH，計劃 2027 年開始出貨，2028 年全面放量。
c. High NA：平台已累計加工超 50 萬片 wafer，可用性超 80%；客户已在 SPIE 展示多個論文，證明單次 High NA 曝光可替代當前 3-4 次 Low NA 曝光的複雜多次圖形化工藝，部分關鍵層工藝步驟可減少達 10 倍；line/space pitch 可達 80nm（邏輯）、contact pitch 低於 28nm（DRAM）；High NA 可支持至少三個節點的邏輯和 DRAM 單次曝光。
4. AI 與光刻強度
a. AI 對客户先進產品（尤其 EUV 在先進存儲和邏輯中的應用）需求形成正向支撐。
b. 終端市場動態推動產品結構向先進光刻傾斜，光刻強度（litho intensity）提升。
c. Low NA 產能路線圖結合 High NA 引入，將進一步降低客户技術成本。
2.2 Q&A 問答
Q：2026 年指引上調中，immersion 及 DUV 的提升有多少來自中國 vs 非中國？EUV 預期是否變化？
A：immersion 的提升主要來自非中國客户。中國業務仍維持在 20% 左右，預期未變。變化的關鍵在於：上次會議我們曾表示鑑於 immersion 供應鏈情況，懷疑難以達到去年水平；經過非常努力的工作，目前已接近去年 immersion 出貨水平，增量主要流向非中國客户，這是指引上調的主要驅動因素。EUV 方面我們也認為還有一點空間。結合 Q1 的兑現和裝機業務的強勁預期，實際上是綜合因素，但 immersion 顯然是指引上調的重要部分。
Q：immersion 貢獻增加的情況下，為何 2026 年毛利率區間不變？
A：對全年而言，儘管 immersion 略有增加，但毛利率區間維持。原因在於我們也在相當幅度地提升 move rate（出貨效率），這意味着招聘和培訓人員需要一定成本；每次爬坡前期都會有費用發生、隨後才會體現收益。綜合權衡，維持上季度的 51%-53% 區間是合適的。
Q：你們從客户那裏得到的可見度能否延伸到 2028 年？基於此對 2027、2028 年 ASML 增長前景有何定性/定量看法？
A：2028 年還相當遠，目前與客户的討論很多仍聚焦 2026 年，我們仍在努力兑現 2026 年需求；很多討論在轉向 2027 年，我們也在努力提升產能。2028 年目前還為時過早。
Q：2027 年能否給出更多討論？
A：我們已經提到每季度提升 move rate（出貨效率），仍處於需要為客户創造更多產能空間的動態中。2027 年我們準備至少 80 台 Low NA EUV 系統，這已經是當前關於 2027 年產能討論的信號。
Q：2027 年 80 台 Low NA 能否滿足需求？還是仍在 under-shipping？
A：今天披露的數字是與客户密切討論的結果，我們用"至少 80 台"是因為討論仍在進行中。過去幾個季度的動態你已看到，我們每天都在與客户緊密對齊以跟上他們的需求，這是我們的強任務目標，數字反映了當前討論的狀態。
Q：3 月季度高毛利是由升級業務驅動的。為何 6 月季度在 Low NA 和 immersion 出貨更高的情況下毛利率指引反而下降？是否還有其他因素？
A：mix 裏沒有其他因素。主要有兩點：一是 Q1 升級業務中含非常高毛利的組件，Q2 不預期有這麼強的升級業務模式；二是為 move rate（出貨效率）擴產提前招聘帶來的人員成本。因此 Q2 區間收窄到 51%-52%。另外由於全年收入偏重下半年，move rate（出貨效率）提升的收益也更多會體現在下半年，因此全年 51%-53% 區間維持不變。
Q：除了加人，ASML 內部還做了哪些工作提升產能和供應鏈（尤其光學/反射鏡）？80 台 EUV 對 2027 年 immersion 數量意味着什麼？
A：我們在多條戰線同時推進。供應鏈方面，過去幾年準備工作（Low NA 90 台能力、DUV 合計 600 台能力）正在兑現，目前供應鏈能夠支撐每季度 move rate（出貨效率）提升，ZEISS（光學件）幾年前的重大挑戰目前處於更好狀態；ASML 內部的廠房產能也已到位。3800E 成熟度明顯提升，工廠週期時間大幅縮短，可產出更多工具。我們在多個參數上同時激進推進。2027 年 DUV 偏遠，預計 immersion 需求將基本與 EUV 同步擴張。
此外，客户視角不能只看台數，還要看單機產能提升：工具從 220 到 230 WPH，2027 年 F 機型將達到 260 WPH。2025 年 44 台為基數，即便按最保守的 80 台計（實際"至少 80 台"），2027 年 EUV wafer/hour 產能約為 2025 年的兩倍。疊加裝機升級，客户可以用最經濟的方式獲取所需產能。
A：補充一點，生產力升級已經加速，客户非常歡迎——因為這種升級能立即提供產能，很多情況下通過軟件開關加認證即可實現，這也反映在裝機業務銷售強度上。ASML 的產能手段不是單一的，這讓我們有很多工具滿足客户需求。
Q：上一輪週期中你們在中國以外賣了更多 DUV；在下一輪建設週期中，如果中國維持當前水平，是否需要新增 DUV 產能？
A：600 台是 DUV 總能力，我們對此仍感覺良好，且與 EUV 一樣有其他手段可調節。對非中國客户，immersion 需求將與 EUV 需求同步擴張，兩者關係明確——有 EUV 產能就會有對應 immersion 產能。我們對 DUV 和 immersion 爬坡的關注度與 EUV 相同，尤其在非中國市場兩者高度關聯。
Q：今年出了一些 3600，明年應該沒有 3600，還會開始出 F 機型。明年 EUV 機型 mix 以及對 EUV 收入的拉動如何？
A：今年仍以 E 為主，3600（D）佔約 20%，其餘為 E。明年幾乎沒有 D，主力是 E（新機型 230 WPH 級別的 E 將在工廠出廠），也會開始出 F，但 F 是明顯少數。
Q：那 ASP 明年會因結構改善而上升嗎？
A：會，明年 mix 比今年更有利，沒有 D 還有一部分 F，ASP 明年會優於今年。
Q：2027 年之後在先進邏輯和存儲需求強勁但 Low NA 緊張的情況下，High NA 是否會因能節省 Low NA 產能而加速採用？
A：現在回答這個問題還為時過早。我們看到多家客户正在真實產品上測試 High NA（包括部分邏輯客户和 DRAM 客户），討論非常活躍，他們在逐步積累這個選項。如果工具成熟度允許，可隨時使用。尤其 DRAM 上使用的門檻相對較低。未來幾個月隨着產能需求持續強勁和High NA 進展繼續，這種可能性不能排除，但肯定回答這個問題還為時過早。
Q：F 機型較 E 有 15% 產能提升（從 250 到 260 WPH，再疊加 availability 和 overlay 改進），我們應該預期 ASP 提升 15% 還是更多？
A：你説的都對，但我們通常會與客户共享收益。歷史上 throughput 與 ASP 的關聯性非常強，這個代理思路得到的結論不會偏離太多。我們不會在本次電話會上與客户談判價格。
Q：CMD 上給出的 DRAM 每年 160k WPM 新增、先進邏輯 200k WPM 新增（25-30 年）指引現在看如何？2025 年是否在合理範圍？2026 年及之後如何？
A：過去幾年 AI 的出現讓情況有所變化，我們需要重新審視這些數字。我們很可能在明年的 CMD 上分享 90s 相關結果。變化最大的領域可能是 DRAM，我們討論過幾個季度 DRAM 非常強勁，今年新增產能很可能高於我們之前討論的數字。但需要時間理解這對長期的影響——兩季度前的討論與現在很不一樣，請給我們一點時間消化最新變化，明年 CMD 會帶來最新的長期市場觀點。
Q：我聽到的意思是你們正向 2030 指引上沿靠攏。毛利率方面，EUR440 億到 EUR600 億對應 56%-60%。如果收入達到 EUR600 億，毛利率能否超過這個區間，還是會被其他因素約束？
A：同樣的道理，單獨拎出一個元素很難。毛利率的變量包括：工具產能提升（兑現良好）及對應 ASP 上升帶來的毛利率改善。在當前階段，高 NA 設備出貨數量，以及能夠分攤高 NA 相關固定成本的設備台數，顯然是決定這部分業務毛利率的關鍵因素；裝機業務持續改善；DUV 方面也有一些想法。需要按這個優先級順序看。明年的 CMD 會重新審視所有這些假設。
Q：一年前市場討論過 foundry 一家獨大兩家落後的結構，近來兩家 foundry 有進展。今年你們對這兩家 foundry 的貢獻是如何計入的？如果他們最終成功，對緩解市場緊張有何幫助？另一個問題：媒體報道 ASML 在加大對 hybrid bonding 的投入，ASML 在這方面能做些什麼？
A：先答第二個。我們幾個月前其實就已經講過 3D 集成將會成為客户提升邏輯芯片與 DRAM 芯片密度的關鍵技術手段。因此，ASML 內部已經啓動了各類相關項目，來支持客户在這一方向的佈局。
提到的混合鍵合，目前我們看到最先落地的是晶圓對晶圓鍵合。這項技術會被 DRAM 與邏輯芯片廣泛採用。ASML 的整體光刻解決方案， 能夠極大地幫助客户順利導入這項新技術，並在晶圓上實現他們所需的性能指標。
公司此前也宣佈過，將憑藉 XT260 機型進軍先進封裝領域。這款設備是一款重要產品，目前在市場上持續保持良好的推廣勢頭。對於混合鍵合這類工藝，我們也在持續挖掘機會，以多種形式為客户的相關業務提供支持。目前來看，混合鍵合的實際應用規模仍然有限，尤其是在前道工藝環節。
關於 foundry：晶圓代工領域的需求極其龐大，已經遠超供給。這就給了市場領導者之外的其他廠商一定的發展空間，而其他廠商也正在努力切入這一領域。三星和英特爾的相關規劃，都是真實在推進的。而英特爾目前已經具備了相當規模的產能，今年我們並未預期對其有大量出貨。長期看，多玩家的市場格局至少會保證創新——市場領導者自身極具創新力，單一主導也能有很多創新（過去幾年就是如此），但三家玩家會帶來更多創新，最終對生態系統是好事。
Q：你們已經講了很多自身擴產措施。客户端產能限制如何，特別是 clean room（潔淨室）？未來供給/需求哪一端是約束？
A：上季度我們談過不少，當時 clean room 產能是限制今年出貨的關鍵因素之一。2026 年指引已上調（上限也上調），意味着我們在這方面取得進展，2026 年計劃越來越清晰，對於未來可用的機台基座數量與時間節點更明確。2027 年目前仍有供給限制。客户加速 capex 的意願比以往強得多——DRAM 客户因存儲價格表現非常好；邏輯領域也同樣面臨嚴重的產能短缺。客户當前沒有任何投資猶豫，有時他們自身還會從下游客户獲得投資擔保，他們都在儘快推進，"越多越快越好"。
Q：DRAM 當前狀況對光刻強度意味着什麼？遷移到新節點作為緩解供給的手段如何影響光刻強度？對 DRAM 客户採納 High NA 有何影響？
A：DRAM 對 ASML 堪稱完美風暴——既有產能建設，又有 2025 年 DRAM 領域對 EUV 的大量採納。美國某 DRAM 客户也宣佈在 EUV 上大幅加碼。原因不僅是性能，還有產能——更多 EUV 層意味着更少多重曝光，而多重曝光 在 fab 中佔據大量空間。這一點該美國客户也在其電話會中提到。結果首先是 Low NA EUV 採納率上升，這也反映在 Roger 提到的數字中（今年存儲業務非常高點）；DUV 也類似。
今天 Low NA 的邏輯未來會延伸到 High NA， High NA 單次曝光簡化工藝、騰出空間。DRAM 對光刻強度是 2025 年很好的故事，今年很可能延續並擴展到 EUV 需求，未來幾年亦然。
Q：存儲客户簽署 3-5 年長協後，可見度提高，你們是否觀察到客户行為變化？是否有更強定價權/升級空間？
A：在可見度方面，客户非常開放——存儲和邏輯都如此，他們公開討論今年及之後的擴產計劃。客户新建 fab 規模都相當大，預留了很多擴產空間——這是行為變化第一位的表現。但 ASML 的定價模型不是基於客户的緊張度——我們按照為客户創造的代際價值來取合理份額。在當前環境下是否能"多擠一些"？我理解這個想法，但市場下行時客户日子艱難，也是這套機制在發揮作用。
我們認為我們的模型是公平的，也對所有玩家公平——我們難以解釋為什麼在存儲環境比在邏輯環境多收費。我們對現有基於工具價值的商業模式非常滿意，希望繼續保持這種做法。
Q：2027 年"至少 80 台"的措辭中，"至少"的約束是客户端 clean room 空間導致不願承諾更多，還是其他原因？
A："至少"反映了我們當前與客户的一致規劃，涵蓋了客户對市場的判斷、對 fab 建設進展的判斷，以及我們對提供產能的合適方式的判斷——台數是一種方式，但不止如此。這是基於客户當前提供的信號以及我們認為合適的產能提供方式所達成的。
Q：是否可以理解 Q1 毛利率跑贏主要來自裝機業務升級，且後續將更多是維護 maintenance 而非升級？
A：這樣理解不公允。我們預計升級業務全年持續，但升級業務內部毛利結構差異大——Q1 恰好是高毛利類升級（主要是基於軟件的）。裝機業務和升級業務預計持續，這也符合客户持續索求升級的環境。但即便在升級業務內部，高毛利（軟件類）和相對低毛利的升級工具都有，這就是裝機業務 mix 效應。
Q：EUV 裝機保修類業務與傳統維護 maintenance 和 升級 upgrade 之間的毛利差距是否在縮小？是否已不到 10 個百分點？
A：（毛利角度）我無法給出這樣的數字，毛利率組合 margin profile 過於多元。服務端 EUV 過去 4-5 年從"虧本"逐步提升至與公司整體毛利率差距不大的水平，我們認為這已是合理的業務目標水平；upgrade 業務差異很大，不適合給出一個具體數字。
Q：回到多年產能命題。AI 推動大上行週期、agentic AI 帶來新 ROI 討論，EUV 正成為系統瓶頸之一。你們自身 clean room 建設過去花了 2-3 年，能否加速？能否出現一年打地基、第二年裝修的兩三個 clean room 並行？附近還有多少可獲得的 landbank？
A：首先要強調：我們不希望 EUV 成為瓶頸。我們有很多手段驅動產能——工具數量、製造週期時間（速度）、productivity 提升、以及新增廠房 footprint，我們會使用所有必要手段滿足客户需求。這是每月仔細評估的事情，考慮到工具長交期我們有一定長期可見度，目前我們不處於（瓶頸）狀態。
A：我們關鍵做對的是把長交期項目提前到位，這給了我們很多自由度，包括土地儲備——確保有充分空間擴張。我們在本區域已為此努力並最近完成相關工作。未來我們有很多自由度以給客户他們所需的能力。
A：舉例説明，對比 2025 年出貨與 2027 年至少 80 台的能力，EUV 總產能基本在兩年內翻倍以上，我們做到這一點時"沒有太多眨眼"——依然遊刃有餘，且不需要花費過多資金（這曾是市場不好時大家對我們的擔憂），這也很重要。我們不覺得今天自己是瓶頸，我們與客户緊密協作，仍有很多手段維持現狀。
<正文結束>
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