貴州茅台：刮骨療傷，王者即將歸來？

北京時間 4 月 24 日晚間，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2026 年 Q1 季度業績，整體上，作為渠道改革落地後的首份業績，海豚君認為茅台整體表現還是不錯的，在去年同期高基數的情況下收入重回正增長，唯一的瑕疵在於非標酒降價、佔比減少的情況下公司利潤增速低於收入增速。$貴州茅台(600519.SH)

1、高基數下仍然實現正增長。1Q26 茅台共實現營收 539 億元，同比增長 6.6%，核心在於 i 茅台的改革紅利開始兑現。經過去年下半年公司主動降速，緩解渠道壓力，一季度市場需求從終端真實動銷向上傳導至報表端，增長基本告別了白酒行業傳統的 “渠道壓貨換增長” 模式，開始由 C 端消費接力。

2、茅台酒：i 茅台為最大增長引擎。一季度茅台酒實現營收 460 億元，同比增長 5.5%，在 i 茅台貢獻核心渠道增量的情況下，飛天重新扛下了增長大旗，而非標酒由於去年精品、生肖、年份等定價太高、分銷邏輯重，最終在弱需求環境裏全面倒掛，所以海豚君推測茅台今年一季度對非標的策略仍然不會重點投放，增長較弱。

3、系列酒：重回雙位數增長。系列酒實現營收 79 億元，同比增長 12.2%，經過去年 Q3、Q4 連續兩個季度的報表出清後重新迴歸雙位數增長，海豚君推測，Q1 系列酒裏真正有支撐的仍然是 1935，而王子、迎賓等大眾系列在需求偏弱環境下，更多還是以穩庫存、穩價盤為主。

4、直銷佔比大幅走高。從渠道結構上看，i 茅台實現營收 216 億元，同比增長 266%，在 i 茅台放量的情況下，1Q26 茅台直銷渠道銷售佔比同比大幅提升 8.9pct 達到 54.8%。i 茅台的定位已經從過去 “賣非標的輔助渠道” 徹底升級成了茅台 To C 戰略的核心載體。

5、非標占比下降，毛利率下滑。毛利率上，由於非標酒降價以及投放的減少，帶動公司產品結構有所下降，毛利率下滑 2.2pct 達到 89.9%。費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 272 億元，同比增長 1.5%。

6、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

站在當前節點回看茅台 25 年下半年的業績調整，本質是一場刮骨療毒式的戰略出清—— 主動放棄壓貨增長、刺破非標泡沫、重構渠道利益、拿回定價權，用兩個季度的報表陣痛，試圖換來未來 3-5 年更健康、可持續、貼近消費本質的增長模式。而 1Q26 正是這場深度改革後第一份成績單。

其中最亮眼的當然是 i 茅台的表現，從用户結構上看，根據 i 茅台問卷，一季度平台用户中，30% 為首次在茅台正規渠道購買產品的新增用户，57% 為 40 歲以下的年輕用户，這兩組數據，直接打破了茅台過去數十年固化的 “高端商務圈層、中老年用户為主” 的用户畫像，説明過去很多消費者並不是不想買茅台，而是買不到真貨、買不起加價貨、也接觸不到合適渠道，i 茅台的上線相當於把這部分長尾需求一下子激活了。

另一方面，從價盤上看，市場之前擔心的是 i 茅台放量會衝擊線下價盤，但結果卻恰恰相反，尤其是 i 茅台放量不僅沒砸盤，反而穩住了批價（春節後飛天批價穩定在 1550-1600 元區間，即便進入 4 月傳統淡季，批價依然穩固在 1560/1650 元附近，沒有出現往年淡季恐慌性拋貨、價盤快速跳水的現象）

這也説明，官方把貨直接投給真實 C 端消費者後，反而從根源上減少了渠道層層囤貨、捂盤惜售、集中拋貨的週期性擾動，讓價盤迴歸真實供需，而非渠道投機情緒。

從未來的增長邏輯看，茅台基本已經徹底告別 “經銷商壓貨→合同負債蓄水→報表平滑增長” 的舊模式，轉向直營主導 + C 端直供 + 佣金制分銷的新增長曲線。

只要這套市場化機制跑通，未來茅台就可以在不靠明顯放量的情況下，通過小步快跑式調價實現增長，而新增利潤又能反哺品牌投放、物流體系和消費者觸達，飛輪會越轉越快。

展望 26 年全年的業績，考慮到飛天酒的提價、渠道模式的改革（代售&寄售模式）從 3 月底後才開始正式實施，因此對茅台報表端的貢獻會從二季度開始體現，疊加基數從去年下半年開始走弱，因此茅台全年的業績節奏大概率會呈現前低後高、逐季加速的態勢。

從估值上看，年報披露至今，茅台的估值從 19x 重新回到 20x 以上，海豚君認為，對於看好茅台年內改革落地成效的投資者而言，當前時點介入仍有不錯的性價比。

以下為財報詳細解讀：

一、整體業績重回正增長

1Q26 茅台共實現營收 539 億元，同比增長 6.6%，在經歷了去年下半年為了穩批價、騰挪渠道、給 2026 年市場化改革讓路而做的主動犧牲，一季度迎來了報表端的第一個拐點。

從渠道反饋看，經銷商 1-3 月發貨進度明顯加快，而對應的庫存普遍小於半個月（傳統模式下 1-2 個月），明顯是健康狀態，也就是説，這輪增長背後對應的更多是真實的終端動銷。

二、茅台酒：i 茅台成為核心引擎，飛天重新扛起增長大旗

如果拆產品看，一季度最大的變化毫無疑問來自茅台酒，尤其是飛天。1Q26 茅台酒實現營收 460 億元，同比增長 5.6%。

先看 i 茅台。根據渠道調研信息，1 月單月平台成交訂單超 212 萬筆，其中飛天茅台訂單超 143 萬筆，佔比高達 67.4%，徹底扭轉了過去非標酒主導的訂單結構；2-3 月伴隨春節禮贈、家宴需求的持續釋放，平台月均訂單量也穩定在 180 萬筆以上。

因此茅台酒 Q1 的增長結構是非常清晰的，一方面 i 茅台貢獻了新增飛天的直銷量，而傳統渠道飛天發貨進度已達 40%，與去年相當，因此飛天貢獻了核心增量。

而對於非標酒，考慮到去年精品、生肖、年份等非標酒過去定價太高、分銷邏輯太重，最終在弱需求環境裏全面倒掛，所以海豚君推測茅台今年一季度對非標的策略仍然不會重點投放，為 3 月開啓代售/寄售模式鋪墊。

三、系列酒：輕裝上陣，重回雙位數增長

1Q26 系列酒實現營收 79 億元，同比增長 12.2%，經過去年 Q3、Q4 連續兩個季度的報表出清後重新迴歸雙位數增長。

從渠道反饋看，系列酒經過前期深度去庫後，庫存已經處於階段性低位，行業春糖反饋也顯示，系列酒原則上不增量，但有望通過新品如 1935 尊享版等實現結構修復。海豚君推測，Q1 系列酒裏真正有支撐的仍然是 1935，王子、迎賓等大眾系列在需求偏弱環境下，更多還是以穩庫存、穩價盤為主。

四、直銷佔比大幅走高

如果説產品端最大的變化是飛天迴歸，那麼渠道端最大的變化就是：直銷徹底成了主引擎。1Q26 茅台直營渠道實現營收 295 億元，同比增長 27%，其中 i 茅台實現營收 216 億元，佔比達到 73%。

一方面，i 茅台經過 2025 年明顯縮量，但 26Q1 重新爆發，本身就説明其定位已經從 “賣非標的輔助渠道”，升級成了茅台 To C 戰略的核心載體。

同時，3 月底開始代售模式的落地也意味着經銷商的角色正在發生根本變化，從以前拿配額、囤庫存、熬時間變成了獲客、做私域、做餐飲，説白了，以後不是誰有貨誰賺錢，而是誰能把貨賣給真實消費者誰賺錢。

海豚君認為，這對茅台反而是好事。因為渠道的價值沒有消失，只是從 “金融中介” 迴歸 “銷售服務商”，整個體系反而會更健康。

五、“蓄水池 “的重要性大幅下降

從 “蓄水池” 合同負債項看，截至一季度末茅台合同負債為 30 億元，同比下降 66%，一方面是由於直營佔比大幅拉高，砍掉了大量預售款基數（i 茅台為即時收入，不產生預售款），另一方面，海豚君推測茅台在一季度進一步收緊了對經銷商的預售款要求，只收必要的備貨款，不再提前鎖定大額預售款。

六、非標占比下降，毛利率下滑

毛利率上，由於非標酒降價以及投放的減少，帶動公司產品結構有所下降，毛利率下滑 2.2pct 達到 89.9%。費用投放上較去年同期保持平穩，最終茅台實現歸母淨利潤 272 億元，同比增長 1.5%。

<此處結束>

長橋海豚研究「貴州茅台」歷史文章：

財報季

2026 年 4 月 17 日《貴州茅台：別被業績嚇破膽，市場化才是真底牌！》

2025 年 10 月 29 日財報點評《貴州茅台：渠道卸包袱，靜待週期反轉戲碼》

2025 年 4 月 29 日財報點評《貴州茅台：左手非標酒，右手系列酒，飛天降速也不怕？ 》

2025 年 4 月 3 日財報點評《茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？ 》

2024 年 10 月 26 日財報點評《茅台: 頂樑柱還能頂起 A 股的脊樑骨嗎？ 》

2024 年 4 月 3 日財報點評《誰都可能垮，只有茅台 “不倒翁” 》

2023 年 3 月 31 日財報點評《i 茅台護航，茅台 “定海神針” 沒跑了》

2022 年 10 月 17 日財報點評《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》

2022 年 8 月 3 日財報點評《頂樑柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台》

2022 年 4 月 26 日財報點評《直銷持續發力，茅台繼續起舞》

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