Spotify：預期差瑕疵致 “暴跌”，流媒體已成舊愛

$Spotify(SPOT.US) 2026 年一季報在 4 月 28 日美股盤前出爐，財報主要問題在指引上，市場希望看到的還是流媒體 “漲價提利潤” 的傳統邏輯，但 Spotify 在對 Q2 的指引上，關鍵的訂閲用户淨增數、毛利率上都未能完全 “達標”，引發了資金的失望撤退。

但考慮到管理層一貫的指引謹慎，海豚君認為，實際問題也沒想象中那麼大。這幾個季度對 Spotify 跌宕起伏的市場反應，主要是由於高估值的老問題，短視頻和 AI 顛覆論持續不散的陰影下共同造成。

具體來看：

1. 指引平淡，關鍵指標不及預期：演繹流媒體漲價邏輯的兩個關鍵跟蹤指標，一個是訂閲用户淨增，一個是毛利率。

（1）訂閲用户淨增不高：Q2 預計增長 600 萬付費用户，低於資金按照往年 Q2 增長情況估算的更樂觀的預期～700 萬左右。因此用户數不及預期，會讓資金懷疑連續兩個季度在核心地區的漲價是否引發了用户流失。

2 月開的上季度電話會，管理層表示流失率在估算範圍內，留存並不差。從分地區情況來看，Q1 主要是北美地區淨增偏少。Spotify 在 1 月底對美國市場進行了漲價，但北美競爭相對激烈，目前 Spotify 幾乎是價格最高的數字音樂平台。因此漲價後導致的短期用户流失不可避免，就看公司如何通過豐富功能和會員權益來召回用户了。

（2）毛利率提升太慢：Q1 的 33% 毛利率是不錯，高於指引的 32.8%，但對公司對 Q2 毛利率預計只環比提升 0.1%。但 Q2 實際是完整享受 “北美漲價紅利” 的第一個單季，資金對其有更高的毛利率提升預期。

因此反過來，管理層對毛利率預期保守，也可能反映出對漲價後訂閲不改趨勢穩定增加的信心不高，不能完全對沖新授權協議週期下，版權成本有所增加的影響。

（3）費用增加較多：Q2 經營利潤指引低於預期，除了上面毛利率的原因外，費用算下來也是要比預期花的更多一點，這裏側面體現了管理層對今年 “ambition year” 的投入決心。

2. Q1 整體算達標，廣告仍未見起色：Q1 當季除了佔比不大的廣告繼續 “超預期” 趴地外，訂閲部分和利潤情況都還算可以，但顯然不能緩解市場對 Q2 指引的不滿。

（1）生態穩定，低價值用户貢獻增量：Q1 平台月活達到 7.6 億，指引 Q2 接近 7.8 億。就算去年 Q4 屬於創紀錄的爆炸增長，今年的增長也還是很可觀。分地區來看，增量主要來自於亞太地區，貢獻收入的核心地區用户增長倒是一般，尤其是歐洲地區，環比還下降了。這也導致用户增長沒有完全反映到業績中來，雖然中長期看這種趨勢仍是健康並有利的，但短期也會有業績增長壓力。

（2）匯率逆風逐步緩解：由於 Spotify 財報以歐元計價，但當期美元相對歐元持續貶值，北美市場創收幾乎佔到總營收的 35%，匯率損益影響佔當期收入的 6%。因此 8% 的收入增長，剔除匯率影響後實際增速有 14%。

不過 Q2 開始，隨着美元匯率穩住回升，匯率逆風得到明顯緩解，只有 0.8pct 了。

（3）廣告仍在調整：內生 14% 的收入增長，還是主要靠的付費訂閲收入，廣告繼續承壓。Q1 訂閲用户淨增 300 萬，符合指引，ARPPU 在漲價作用下回歸增長，儘管匯率影響相比 Q4 要更大。

（4）盈利超預期：Q1 的利潤是超預期的，除了毛利率略微高於指引外，研發和管理兩項經營費用同比有 10%+ 的下滑。這裏麪包含了與 SBC 相關的 Social charge，Q1 公司股價在低位，因此對應的費用支出也有所減少。

6. 現金流穩定：由於業務增長和投入穩定，Q1 自由現金流保持在 8.2 億歐元。截至 Q1 末，公司已積累現金 + 短期投資近 86 億歐元，環比減少 8 億，主要用於償還了一部分票據。

四季度回購耗資 3 億歐元，環比還少了 0.8 億，年化來看對回報率較低，還不夠在調整時期起到支撐估值的作用。

7. 業績一覽

（下圖業績預期比較滯後，海豚君摘錄了 Jefferies4 月中旬的業績預期，與 BBG 一致預期相比，機構對盈利指標更樂觀一些）

海豚投研觀點

上季度是 AI 顛覆論演繹正盛下的悲觀預期 “修正”，那麼這個季度就是市場在吸收了漲價利好後，開始期望 Spotify 快速回歸到流媒體的傳統漲價邏輯上來，但與此同時，因為 AI 顛覆的達摩克利斯之劍依然懸於頭頂，因此市場對相同業績下匹配的估值卻打折了。

而一旦若漲價邏輯稍有不順，那麼短期估值可以説是照殺不誤。Q2 的指引問題，海豚君認為可能也並未如股價所反應的那樣問題重重，只是在短期資金失望撤退後，因此 AI 的陰影，沒有往年那麼多的資金願意無腦承接了。

除非估值繼續消化，從神壇走下，就好比奈飛一通收購案的來回折騰，估值也從 35x-40x 當年 P/E 回落到 30x 左右波動。Spotify 一向估值更高，目前也回到 24x P/FCF，也就是對應 32x P/E（按今年收入增速 14%，經營利潤增長 40%，税率 15% 計算）。儘管增長不差、利潤率也在提升階段，但在因為 AI 導致未來現金流的確定性下降的情況下，目前的估值最多合理但仍然稱不上絕對便宜。

若財報後短期繼續向下調整至參考奈飛的 30x P/E，即對應 810 億時，那麼配合在來到 5 月時則可以關注情緒修復帶來的反彈機會。這是將迎來是繼 2022 年之後的又一次投資者日，管理層往往會披露公司三年中期視角的發展戰略和增長目標。我們認為這可能會成為情緒修復的一個短期催化，因為有了三年的中期指引，不管公司未來是否可以如願達成還是像上次一樣超預期完成，短期而言都會對增長曲線提高置信度，也就是資金的信心。

以下為詳細圖表

一、平台穩定擴張

一季度用户指標增長還是不錯，月活淨增 1000 萬達到 7.61 億用户，其中拉美、亞太地區在本季度依舊是增長主力，但核心的歐美地區則相對拉胯。

當期付費訂閲用户淨增 300 萬，符合指引和預期。對 Q2 指引——月活淨增 1700 萬，訂閲用户淨增 600 萬，不及市場 700 萬左右的訂閲淨增預期。

二、增長靠訂閲，廣告仍在拖累

一季度收入增長 8%，匯率逆風影響 8ppt，相比四季度影響更大了一些，不過 Q2 就隨着美元回升而有明顯的緩解，只拖累了 0.8pct。

細分業務上，其中訂閲收入增速 10%，廣告同比下滑 8%，匯率影響下仍有不小壓力。而市場預期來看，原本是對廣告修復有更高的預期。

管理層指引今年二季度收入 48 億歐元，增速 14.5%，匯率逆風明顯減少，剔除匯率看指引增速為 15.3%。

一季度公司對美國、愛沙尼亞地區進行了漲價，但從二季度的收入、毛利率指引來看，似乎漲價帶動利潤擴張的效果沒市場預期得那麼高。

三、毛利率提升放緩，漲價還能順暢嗎？

一季度盈利超預期，來自毛利率的穩定提升、持續的經營提效，以及股價縮水帶來的 SBC 及相關的社會福利費 Social charge 下降。

不過從二季度的經營利潤指引來看，今年還是在踐行管理層年初所説的 “Year of Raising Ambition”，投入方向包括各種新功能的推出，以及有聲書向更多地區推廣、AI 投入提升算法推薦能力等等。

與此同時，25 年陸續與三大唱片廠商推進的新授權協議週期開啓，因此也意味着短期版權成本的增長，因此如何增加訂閲用户規模、漲價（或推出 Superfan 會員套餐），是對沖內容成本增加的主要方式。

但同時，用户對漲價的反饋也並非一如既往，畢竟在競爭相對激烈的北美地區，Spotify 雖然仍是龍頭，但會員價格已經在同行中最高，不僅意味着後續漲價節奏要放緩（等等同行），同時也要關注短期的用户反噬影響。

<此處結束>

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