分眾：乍暖還寒，高分紅再 “抗壓”

大家好，我是海豚君！

北京時間 4 月 28 日，$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2025 年報和 2026 年一季報。

整體看，這次又是一次 “壓力測試”。而分眾依舊在靠自身的 alpha 努力抗壓，一方面競爭力內功繼續修煉，另一方面管理層對股東的補償也很到位，在全年賬面利潤腰斬的情況下，仍然保證分紅絕對額增長，並將今年上半年的分紅上限預期同比拉高。

分眾的一季度業績側面反應了年初因春節時間錯位而形成的消費 “虛火”，隨後在 3 月迴歸弱現實的壓力。雖然 AI 等新事物光速發展，大廠們之間繼外賣大戰之後的 AI 入口之戰，增加了營銷投放需求，但整體 Q1 僅 2% 的收入增速，還是體現了商家在消費環境平淡下的謹慎預期，不過還是要比外部草根調研的刊掛率數據表現有韌性的多、也小優於機構近一個月已經下調後的預期。

進入二季度，四月開頭的清明小假期消費數據有所回暖，主要是與文旅相關的線下服務業，以及部分出遊相關的細分商品銷售。這種結構性的反彈也只能説是整體温和修復，還不至於能夠在短期內 “變更” 商家預期，因此作為分眾這種品牌營銷的投放反饋就更滯後了。如若在政策出台託底情況下，迎來一小波復甦，那麼分眾樂觀一些全年就呈現 “前低後高” 的業績趨勢，這種情況下合適的買點也就是在當下 “現實落地”（或砸坑），並大膽為未來下注。

那麼反過來，分眾是否有可能出現比當下預期更差的情況呢？海豚君認為連續復刻 Q1 的疲軟也不至於。一方面政策仍在出，往往在關鍵時刻託底，另一方面今年有世界盃這種大型賽事，商家有動力把握這種全民高注意力時期，增加品宣預算。AI 整個行業的競爭仍在持續，今年也是入口大戰的關鍵窗口期，分眾這種獨佔梯媒的渠道平台仍有承接營銷需求的空間。

因此，以只體現主業經營情況的核心經營利潤來預計，24、25 年分別實現 50、57 億，我們預計今年繼續實現 10% 的增長，也就是 63 億核心經營利潤，按照 5 億的其他收益和 15% 的税率，税後淨利潤為 58 億，按照 15x-20x 的中樞 pe 對應 870-1150 億，目前處於中樞區間下限、會有一定的修復空間。但同時考慮到全年環境壓力，不建議短期預期往區間上限打滿，未來更有力的向上彈性則來自對新潮收購審批完成等新事件的直接催化（目前預期不包含收購）。

具體來看：

1. 先説財報亮點

（1）分紅給力：增長壓力 + 退出數禾的影響使得分眾紙面利潤很難看，Q4 歸母淨利潤直接轉負。但退出數禾帶來的資本公積確認投資收益 5.65 億，實際增厚了分眾的現金流。Q1 到賬了 4 億，加上本身經營，使得賬面現金環比多了 6 億。

因此這也支撐了管理層在利潤腰斬下仍然保持分紅絕對額的增長，這樣 2025 年全年分紅 49 億，相對歸母淨利潤分紅比例達到 167%、目前 880 億市值，股東回報為 5.6%。

與此同時，管理層指引今年上半年的分紅比例上限為 100%，如若頂格分紅，那要比去年上半年的 50% 多明顯更高，再加上本身淨利潤絕對值的增長，這對股價調整期間的估值會是一個有力支撐。

（2）核心毛利率繼續提升：要對比同行競爭和產業鏈上下游議價權，毛利率是關鍵指標。儘管短期收入大幅承壓，多少都會削弱毛利率表現。但從整體趨勢上看，核心的梯媒毛利率在持續上升。2025 年下半年甚至超過 72%，優於 2021 年表現，也邁進了歷史峯值區間。

毛利率的穩步提升趨勢，主要得益於分眾整合行業，優化媒體點位（持續關閉低效益點位）、提高對上游的物業租金議價權的體現。這一點海豚君在前幾個季度已經從財報中點出，儘管新潮收購還沒過審，但市場已經先一步反映預期影響——經海豚君粗略計算，分眾成本絕對值同比持續下降。而平均媒體點位的租賃成本近三年持續下降。前兩年有疫情影響，25 年的下降則更可能是與收購整合有關。

（3）線下投放繞不開的渠道：財報中還有一個有意思的點，就是大廠之間的外賣大戰和 AI 入口之爭的激烈對抗，在分眾來自互聯網客户的廣告收入具象化了。2025 年下半年，互聯網行業的廣告收入同比暴增 270%，絕對值規模達到了 2020 年下半年至 2021 年上半年期間，疫情帶來的線上經濟紅利時期。

這就使得前兩年互聯網行業降本增效週期，互聯網投放在分眾總營收中不足 10% 佔比一下子拉到了 34% 的中堅力量地位。而從目前的競爭形勢來看，AI 相關的營銷需求仍然未降温，有望成為今年增長的台柱子。

另一方面也説明，雖然廣告線上遷移趨勢明顯，但分眾仍是線下廣告的王者，尤其是後面順利吞下新潮之後，將成為龍頭 AI 做線下營銷的必選渠道之一。

2. 再回過來看看部分已被消化的 “利空”：

（1）艱難的行業環境：這也是春節以來股價一路調整的最核心原因。

收入端，Q4 和 Q1 的收入增速分別為 5% 和 2%，均低於年初機構預期。按照 2H25 數據，其中梯媒增長 5%，影院廣告直接跟隨票房一起歇了。

同時，應收賬款週轉率也在快速拉低，Q1 週轉天數飈至 103 天，這個已經看齊 2022 年二季度的水平。雖説壞賬減值費用還在因為客户回款而加回來，但週轉天數如果持續在高位，那麼計提壞賬也是後續將會順勢發生的動作。

不過對 Q1 的壓力，市場已經多少有點心理預期了。一方面行業數據顯示，年初雖有春節錯位的虛火，但實際疲軟的底色也在 3 月顯現，尤其是實物零售，同時在國補邊際退坡的影響下今年壓力陡增。

另一方面，多方機構和散户自發統計的分眾梯媒刊掛率，在 Q1 的表現差的驚人，一線城市同時同比明顯下滑，同時為數不多對季度業績做前瞻預期的機構，Q1 的收入預期也相對較低。分眾的實際 Q1 收入是同比增長 2%，雖然增長勉強，但總比刊掛率大幅滑落和收入負高個位數增長的預期要好。

而進入 4 月以來，整體消費雖然還在趴地，但也出現了部分細分領域的結構性回暖，比如文旅相關的餐飲，以及出行必備 3C 電子產品的國補價銷售等。隨着託底政策的落地推出，有望主導推出傳統消費的温和復甦。

（2）退出數禾對利潤的有擾動：分眾大部分還是剛性成本，因此在收入承壓下，利潤侵蝕會更明顯。剔除看退出數禾帶來的利潤擾動，只看核心經營指標的變化（收入 -成本 -三費 -營業税金及附加），實際 Q4 的利潤表現和機構預期差不多甚至費用絕對值的優化更多。

退出數禾有利於迴避監管風險，以及更聚焦主業。數禾帶來的負面影響主要是 Q4 的一次性賬面利潤變化，未來淨利潤也會少掉數禾的部分，原來是投資收益但在新助貸監管政策下，不剝離的化短期可能還要確認幾個季度的虧損。而此次處置轉售，雖然做資產減值處理，相當於過去 10 年利潤分佔部分都沒了，但當初分眾只真金白銀投資 1 億，最終以 7.9 億賣出的總歸還是賺了。

3. 重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對季度業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差。列舉 CICC 在 1 月的預期，但也同樣存在未將近期消費、宏觀環境變化考慮在內，即實際最新預期要低於下圖中的一致預期）

<此處結束>

海豚「分眾傳媒」歷史研究：

財報季

2025 年 10 月 28 日財報點評《分眾：冷凍不冷，暖春也不遠了》

2025 年 8 月 30 日電話會《分眾（紀要）：受益外賣大戰，預計春節前投放高潮》

2025 年 8 月 30 日財報點評《分眾：短期承壓並非大問題，新的故事已在路上》

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