Anthropic 救場，MAG7 輪到亞馬遜表演了？

$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 4 月 30 日美股盤後，發榜了 2026 年第一季的財報。整體來看，AWS 大踏步加速增長，泛零售板塊也穩中有升，本季營收和利潤表現都好於彭博預期。

但由於公司股價近幾個星期內自低點已反彈超 30%，市場真實預期已提前大幅拉高，從預期差角度倒也算不上有驚喜。具體來看：

1、AWS 如期加速，競爭位次提升：核心關注指標-- AWS 本季營收同比增長 28% 到$376 億，相比上季顯著提速了超 4pct。

但是業績前，由於從 AWS 中走出的 Antropic 大放異彩，算力頻頻告急，許多投行已將對 AWS 增速預期上調到 30% 以上，因此本季實際 AWS 的增速是不及偏樂觀買方預期的。

趨勢上，AWS 連續三個季度提速，且近期連續和 OpenAI、Anthropic 兩個最強 AI Lab 簽訂大單，清晰標誌着亞馬遜在這輪 AI 浪潮中競爭位次的明顯提升。

2、Capex 支出又創高峰：本季 Capex 支出高達$442 億，環比在高基數下繼續走提高了 47 億，比市場預期更高（428 億）。橫向對比另兩大 CSP 巨頭，亞馬遜是目前 Capex 投入最為激進的。

一方面，這是 AWS 營收近幾個季度能持續大幅加速的原因（更多算力供給上線），另一方面，考慮到公司剛和 OAI、Anthropic 分別簽下千億美金體量的大單，後續 Capex 投入和算力中心建設節奏有可能會進一步提速。

3、繼續發債支撐現金流：本季度亞馬遜經營性現金流入 266 億，扣除 Capex 後自由現金流出高達 170 多億，是公司自 21 年～23 年初上一輪 Capex 週期後，首次自由現金流再度轉負。在上季度通過發債融資近 150 億後，本季度再度融資超 530 億。

4、零售板塊穩中有進：本季泛零售板塊合計營收$1439 億，同比增長 13.9%，增速較上季提速近 2pct。業績前由於美伊衝突和油價大漲的影響，市場對零售業務的預期並不算樂觀，因此可以説本季零售板塊的表現是更超預期的。

其中，北美零售收入增速為 12%，比上季提速超 2pct，實際並未過多受到美伊衝突影響。一方面，美國整體 1~2 月的無門店零售增速 (7.7%~8.6%) 確實高於去年季度是增速。

另一方面，亞馬遜自身在物流和近場生鮮日雜零售上的投入，應當也對零售業務增長的提速有貢獻（本季訂單量 15% 的增長是疫情過後的歷史新高）。

至於國際地區零售業務營收增長 18.7%，但幾乎都是受匯率利好的帶動。不變匯率口徑下，近幾個季度的營收增長一直在 10%~11% 左右，沒有真正意義上的加速。

6、AWS 和北美零售利潤同樣不俗：本季整體經營利潤$239 億，好於預期的 207 億。利潤同比增長近 29%，大幅跑贏營收增長，市場擔心的因美伊衝突和 AI 投入對公司利潤率的壓制並沒有那麼嚴重，利潤率實際仍在提升趨勢內。

分板塊看，北美零售的經營利潤率達到 7.9%，顯著高於預期的 6.7%和去年同期的 6.3%。至於國際零售雖然本季利潤也高於市場預期，但其中約 3.5 億利潤是匯率利好。剔除這部分影響，國際板塊實際的利潤率應當是同比下滑的。

同時，AWS 板塊的經營利潤率雖確實因 AI 投入有所下滑，從 39.5% 到 37.7%，但實際跌幅遠比市場擔憂的低，因此AWS 的實際經營利潤約 142 億，也是明顯好於預期的 124 億。

7、利潤超預期主要靠毛利率提升：從成本和費用的角度，本季利潤超預期主要靠自毛利率的提升，而非靠控制費用。整體毛利率為 51.8%，同比提升了 1.2pct，幅度和上季度相當。

而合計經營費用支出$698 億，比預期的稍高，且同比增長 16.3% 和營收增速大體持平，即費用率基本沒有攤薄。

主要是研發費用同比大幅增長 29% 的原因，應當主要是在 AWS 業務和 AI 相關功能研發投入較多的影響。

海豚研究觀點：

1、當季表現不俗：整體來看，亞馬遜本季度的業績表現無疑是不錯的：

a. AWS 板塊營收加速增長，利潤率也並沒有像市場擔憂的出現大幅下滑;

b. 泛零售板塊、尤其是北美零售在美伊衝突的背景下，同樣展現出了堅韌的營收增長和利潤率的提升；

c. 雖然 Capex 支出繼續拉昇下，自由現金流轉負，且需頻繁發債融資。但在 AWS 加速增長並接連簽下大單，能實際落地的業務增長證明投入價值的情況下，市場也不會太苛責。

2、指引暗示營收繼續加速，但利潤壓力會更大：對下季度業績的指引上，公司預期營收會同比增長 16%~19%，即相比本季會繼續提速。

這其中一方面原因是，今年Prime Day 大促從 7 月移至 6 月，因此會利好二季度內的零售板塊收入（據 Wells Fargo 測算利好因素規模大約在 70 億，相當於 4% 的增速貢獻）。

另一方面，按基於指引營收上限，且假設下季度零售板塊整體營收增長 15%~16%，則隱含AWS 下季度的營收增速在 30%~35% 左右，繼續提速。

但是，預期下季的經營利潤中值 220 億，有些不及市場預期。隱含下季利潤率 11.2%，低於市場預期的 12.1%，和去年同期水平。

這暗示衝突和 Capex 投入對利潤率的衝擊可能在下季度會有更明顯的體現。但還是要看實際交付情況，若按指引上限的 240 億則隱含的利潤率就和市場預期相當。

3、AI 競爭位次繼續提升： 結合本次財報表現和此前和公司相關的一系列動態，亞馬遜近期邏輯最重要的轉變即是在當前 AI 浪潮中 AI 綜合競爭能力的顯著提升，積累了近幾個季度以來的向好跡象，並在本季最終 “量變蜕變為質變”。具體來看：

a. 與OpenAI 的合作進一步加深：即上季度 OAI 宣佈 AWS 簽訂了$380 億為期 7 年的合約後，本季亞馬遜與 OAI 的合作進一步加深。

首先OAI 承諾使用 AWS 的訂單規模擴大到 1380 億為期 7 年，光此一項就相當於約每年$200 億的 AWS 收入；

伴隨着微軟獨家銷售 OAI API 的條約被取消，亞馬遜此後也能在 AWS 上分銷 OpenAI 開發的各類模型和工具，並將一些功能內嵌至 AWS 自己提供的服務/產品類；

OAI 承諾在其新增的千億算力合同中約 2GW 將基於 Trainium 芯片打造。

b. Anthropic 合作也加深：類似的，亞馬遜和 Anthropic 近期同樣新簽訂了一系列合作條款。包括亞馬遜承諾再投資 Anthropic 50 億，並可追加最多額外 200 億投資。

“作為回饋”，Anthropic 也承諾將使用 AWS 的算力合同擴大到 10 年$1000 億，並也承諾將合計使用 5GW 的 Trainium 芯片（包括現有型號和後續發佈的新型號）。

通過和兩大最強 AI Lab 的合作，亞馬遜 “一石多鳥” 的達成了帶來更多算力合同，增強自身產品 AI 能力，和構建起旗下 ASIC 芯片的基石使用者和生態。

反映到業績上就體現為，AWS 營收增長的大幅提速，RPO 合約餘額從上季的 2440 億增長到 3640 億（已體現了 OAI 的訂單，但 Anthropic 的千億合同還未計入）。

c. 自研芯片：值得單獨強調的是，芯片銷售的年化收入已達 200 億，若包含內部使用的部分，則年收入規模已達 500 億，Trainium 的承諾訂單金額更是億達到 2250 億。

從這個角度看，亞馬遜旗下的 ASIC 芯片（包括 GPU 和 CPU）業務，已接近英偉達體量的 1/5 之一（包括自用部分），已有望單獨給集團貢獻估值。

從集團綜合競爭力的角度，Trainium 有望給公司每年節省數百億 Capex 支出（對外部芯片的依賴減少），並能憑藉更高的能效比在經營利潤率上帶來幾個 pct 的優勢。

換言之，在大模型 + 雲 + 芯片這三個 AI 時代的核心競爭力上，亞馬遜在後兩者已擁有行業領先的地位。

3、估值和投資邏輯上，顯然當前亞馬遜正處在投資敍事改變的重要拐點上，後續在 AWS 和芯片業務上應當會處於利好逐步釋放和落地的階段。

同時，相對成熟的泛零售業務也不太會拖後腿，而是保持 “穩中向好” 的狀態。除了 Capex 可能有階段性的 “過度投入”，導致利潤在一定時間內承壓外，長邏輯上看起來已無明顯的大缺陷。

因此實際最大的問題就是，在股價已明顯反彈，市場預期也已大幅拉昇後，公司當前的估值還有沒有性價比？

我們按 AWS 在 26~27 年營收分別增長 36% 和 42%，保守按 27 年經營利潤為 31%。至於零售業務營收則按 13% 的複合增速增長，綜合經營利潤率 7.6%，則到 27 年的税後經營利潤近 1100 億，對應估值倍數約 25~26x。這對亞馬遜而言屬於中性估值水平，因此在大幅反彈後確實已沒有很明顯的估值性價比。

不過中短期視角內，海豚君認為能輔助判斷亞馬遜投資機會的一個重要觀察指標是 Anthropic 的年化收入增長的速度，或者説其旗下模型/產品的普及速度和用量。

我們認為 AWS 營收在一季度內增長的大幅提速，和 Anthropic 同期內憑藉 Opus 模型和 Claude Code，在 AI 從 Chatbot 轉向 Agent 和 Vibe Coding 的浪潮內大獲成功，是緊密對應的。根據報道，Anthropic 的年化收入從 25 年底的約$90 億，到今年 3 月份暴漲到 190 億。

而 AWS 作為 Anthropic 的主要算力供應商，Anthropic 也作為 AWS 當前最主要的的 AI 客户（OpenAI 剛和 AWS 簽訂合約，短期內實質的營收貢獻有限），在 Anthropic 年化收入的翻倍增長的一季度內，AWS 的 AI 收入大概率有類似幅度的增長。

因此應當密切跟蹤的是，後續 Anthropic 發佈的重點產品/模型更新，如模型 “Claude Mythos”-- 據傳在邏輯推理和網絡安全上有重大突破，能否取得類似 Claude Code 或更大的成功，推動 Anthropic 的 Token 消耗量再大幅攀升。如果是，那很可能促使 AWS 的營收增速再度超過預期，並會是一個很好的入手亞馬遜的信號。

詳細點評如下：

一、AWS：增長再加速、利潤也不錯，只是預期已很高

最受關注的核心業務指標 -- AWS 本季營收同比增長 28% 到$376 億（恆定匯率下增速類似），相比上季顯著提速了超 4pct，相比去年同期更是提速近 11pct。

不過雖然 AWS 在持續提速，實際表現並不算超預期，業績前多家大行已將 AWS 本季的增速預期上調到 30% 以上，對 26 年全年增速則調高到 35% 以上。因此，實際對樂觀資金而言可能略有失望。

結合原先已是 CSP 中規模最高、且本季還在繼續拉高的 Capex 支出，以及近期公司剛和 OAI 與 Anthropic 都簽訂了超千億美金規模的訂單，後續 AWS 的增速基本確定會繼續提速，問題只是能否達到市場已經顯著拉高的預期了。

除了增長加速，本季 AWS 的經營利潤也明顯好於預期，實際經營利潤率為 37.3%，遠超市場預期的 33.7%。實際經營利潤近 142 億，同比增長了 23%，並沒有顯著的 “增收不增利” 問題。

雖然因 AI 業務的影響，利潤率確實同比有所下降，但幅度僅為 1.8pct。壓力沒有賣方們普遍預期的那麼嚴重，但後續隨着 Capex 和 AI 相關收入的佔比進一步走高，利潤率會繼續下行這個大趨勢應當無法避免。

二、Capex 繼續拉昇

Capex 方面本季支出$442 億，環比上季進一步走高約 47 億，且比已不低的市場預期（428 億）更高。橫向對比來看，亞馬遜也是三大雲廠商中唯一一個 Capex 高於預期且 1Q vs. 4Q 環比提升的。不過全年角度，公司依然維持着 2000 億的 Capex 預算。

如此激進的 Capex 投入一方面解釋了 AWS 營收為何能持續大幅加速，海豚君認為應當也是因為公司近期剛和 OAI 與 Anthropic 簽下大單，很可能因此需要加快算力中心建設節奏，以能夠按時滿足這兩大客户的算力需求。

對應的，D&A 佔收入比重也突破去年 9% 出頭的水平，本季達到了 10.4%。海豚君認為，這或許就是 AWS 本季利潤率還不錯的原因之一，符合我們此前判斷的26 年內折舊佔收入的比重很可能會再走高 2~3pct。因此後續幾個季度內 AWS 的利潤率壓力應當還是會不可避免的加大，需要關注。

三、泛零售穩中有升：北美真改善，國際靠匯率

泛零售板塊本季表現也是穩重有升，合計營收$1439 億，同比增長 13.9%，增速較上季提速近 2pct。由於美伊衝突和油價的大幅走高，不同於對 AWS 的樂觀態度，業績前市場對零售業務的預期並不算樂觀，因此可以説零售業務本季表現是更超預期的。

分地區看，北美零售收入增速為 12%，相比上季提速超 2pct。根據美國統計局公佈的無門店零售增長，10~12 月同比增速為 5%~7%，而 1~2 月增速則為 7.7%~8.6%。可見美國零售行業是有整體性的提速。

但我們認為，亞馬遜近期在物流效率（如當日達）和近場生鮮日雜零售上的投入，應當也對零售業務增長的提速有貢獻。

此外，國際地區零售業務營收增長 18.7%，但幾乎都是受匯率利好的帶動。實際在不變匯率口徑下、近幾個季度的營收增長一直在 10%~11% 左右，並沒有真正意義上的加速。

各業務線的增長也基本是穩中有升，具體來看：

a. 自營零售和三方商家服務的收入增速環比有 1~2pct 的小幅改善，而線下實體門店是銷售贈送有所放緩

b. 廣告收入增長依舊強勁，不變匯率下增長 22%，和上季增速持平。根據此前報道，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內容廣告應當是主要拉動力。

另外據近期對廣告投放預算的調研，26 年內亞馬遜的廣告收入增速仍會明顯跑贏大盤增速，大約是 18% vs. 12%。

四、利潤超預期，北美和 AWS 是主要功臣

合計所有業務，亞馬遜本季總收入 1815 億，同比增長 16.6%，好於市場預期的 1772 億。剔除匯率利好，實際營收增速約為 15%，比上季提速 3pct，主要是 AWS 的帶動，北美地區零售也有貢獻。

與此同時，本季亞馬遜的利潤同樣不錯，整體經營利潤$239 億，好於預期的 207 億。

利潤同比增長近 29%，大幅跑贏營收增長，市場擔心的美伊衝突和 AI 投入對公司利潤率的壓制至少尚不明顯，公司利潤率實際仍在提升趨勢內。

分板塊來看：

a. 前文已提到 AWS 的利潤率雖確實同比有所下滑，但幅度僅 1.8pct，並沒有市場擔憂的那麼嚴重。

b. 泛零售板塊內，北美地區的本季經營利潤率達到 7.9%，顯著高於預期的 6.7% 和去年同期的 6.3%，利潤率實際仍在提升。

c. 國際零售板塊本季的經營利潤 14.2 億，高於市場預期。但需要注意，其中有約 3.5 億利潤是來自匯率順風的影響。若剔除匯率的利好，本季國際板塊實際利潤率相比去年同期略有下降。

因此整個來看，本季利潤超預期主要也是北美零售板塊和 AWS 業務的貢獻。

五、毛利率好於預期，研發費用高漲

從成本和費用的角度看，本季利潤超預期主要貢獻來自毛利率的提升，而非靠控制費用。具體來看，本季亞馬遜整體毛利率為 51.8%，同比擴張 1.2pct，提升幅度和上季度相當。

由此可見，雖然有 Capex 和折舊逐步走高對 AWS 毛利率的拖累，公司在泛零售板塊上營收結構的改善和效率提升的影響更加顯著。

費用角度，本季經營費用合計支出$698 億，略高於預期，且同比增長 16.3%，和營收增速大體持平。換言之，本季內費用端對利潤率提升的貢獻非常有限。

具體來看，主要還是研發費用同比大幅增長了 29%，其他費用投入仍然相當剋制。由於研發費用包括 AWS 的員工薪酬、研發成本、部分設備成本，以及流媒體內容的製作成本，可以推測應當主要是在 AWS 業務和 AI 相關功能研發投入較多的影響。

<正文結束>

海豚研究過往【Amazon】研究：

財報點評

2025 年 10 月 30 日電話會《亞馬遜（紀要）：到 2027 年算力供給再翻倍》

2025 年 10 月 30 日財報點評《AWS 大反轉，亞馬遜終於 “苦盡甘來” 了？》

2025 年 8 月 01 日財報點評《AWS 沒起色、零售有隱憂，亞馬遜得先蹲下再起跳？》

2025 年 8 月 01 日電話會《亞馬遜 (紀要)：下半年 Capex 投入力度可參考 2Q》

2025 年 5 月 02 日電話會《亞馬遜（紀要）：AI 算力仍有瓶頸》

2025 年 5 月 02 日財報點評《AI 猛投、關税攪局，亞馬遜重進 “下蹲期”？》

2025 年 2 月 07 日財報點評《亞馬遜：大幹快上猛投雲，利潤釋放期又要沒了？》

2025 年 2 月 07 日電話會《亞馬遜（紀要）：GPU 雲快折舊到來、DS 絕對利好！》

深度研究

2024 年 12 月 18 日《亞馬遜電商終局猜想：零售的馬甲，廣告的魂？》

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