微軟（紀要）：未來的收費模型，從席位制到用量制
以下為海豚君整理的 $微軟(MSFT.US) FY26Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《分手後的陣痛期，微軟何時能重振雄風？》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：本季度通過分紅與股票回購累計返還股東 102 億美元。
2. 關鍵財務指標：本季度營收 829 億美元（+18% YoY，不變匯率 +15% YoY），毛利率 68%（同比下降，主因 AI 基礎設施投入與 AI 產品使用量增長，部分被 Azure 與 M365 Commercial Cloud 效率提升抵消）；運營費用 +9% YoY（不變匯率 +8%），運營利潤同比 +20%（不變匯率 +16%），運營利潤率提升至 46%；EPS 4.27 美元（剔除 OpenAI 投資影響後 +21% YoY，不變匯率 +18%）。
3. 資本開支：本季度 CapEx 319 億美元，環比下降，約 2/3 用於短期資產（主要為 GPU、CPU），其餘支撐未來 15 年以上變現的長期資產；融資租賃 47 億美元，PP&E 現金支出 309 億美元。
4. FY26Q4 業績指引：總營收 867-878 億美元（+13~15% YoY，商業業務加速、被消費者業務部分抵消）。
- 分部：Productivity & Business Processes 370-373 億美元（+12~13% YoY）；Intelligent Cloud 379.5-382.5 億美元（+27~28% YoY），其中 Azure 不變匯率 +39~40% YoY；More Personal Computing 117.5-122.5 億美元。
- Azure：預期下季度不變匯率下增速為 39%~40%，較本季的 39% 會有所加速。同時公司預期 26 自然年下半年會在此基礎上進一步加速。
- 細項：M365 Commercial Cloud 調整口徑下不變匯率 +15~16%（剔除上年 2pct in-period 收入確認基數），報告口徑 +13~14%；M365 Commercial products 中個位數增長；M365 Consumer Cloud 低 20% 區間（開始 lap 上年提價基數）；LinkedIn 約 +10%；Dynamics 365 低雙位數；本地服務器業務下滑中個位數；Windows OEM 下滑高十幾（其中 Win10 EOS 基數 6pct、庫存去化 6pct、內存漲價拖累 PC 市場 6pct），Windows OEM and Devices 整體中 - 高十幾下滑；搜索廣告 ex-TAC 高個位數；Xbox 內容與服務低十幾下滑；硬件收入同比下降。
- 成本端：COGS 294-296 億美元（+22~23% YoY，含約 3.5 億美元自願離職計劃一次性費用）；運營費用 193-194 億美元（約 +7% YoY，含約 5.5 億美元自願離職一次性費用），合計含約 9 億美元一次性成本；Microsoft Cloud 毛利率約 64%（同比下降，受 AI 投入與 GitHub Copilot 使用量上升影響）；Q4 調整後有效税率約 19%。FY26 全年運營利潤率同比擴張約 1pct。
5. 資本開支與 FY27 展望：FY26Q4 CapEx 上調至超 400 億美元（環比增加約 50 億美元來自零部件漲價，融資租賃帶來期內確認波動）；CY26 全年 CapEx 約 1,900 億美元（其中約 250 億美元由零部件漲價貢獻）；預計供給緊張至少持續至 2026 年，但 Azure 增速在日曆年下半年較上半年小幅加速。FY27 展望：員工總數同比繼續下降；運營費用增速中 - 高個位數；預計實現兩位數收入與運營利潤增長。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 整體戰略
a. AI 業務 ARR 突破 370 億美元（+123% YoY）。
b. 公司正處於 agent 即將成為主導工作負載的關鍵平台躍遷早期，將帶動 TAM 擴張與價值創造方式重構。
c. 兩大執行優先級：構建 agentic computing 時代的全球領先雲與 AI 基礎設施；構建 productivity、coding、security 等核心領域的高價值 agentic systems。兩層互相強化。
2. AI 基礎設施
a. 全棧優化（數據中心設計、芯片、系統軟件、模型架構與優化）轉化為運營收益：年初至今最大區域 GPU 的 dock-to-live 時間縮短近 20%；Wisconsin 的 Fairwater 數據中心提前 6 週上線，使收入提前確認；Copilot 主流模型推理吞吐提升 40%。
b. 本季度新增 1GW 容量，未來 2 年容量翻倍目標不變；已宣佈跨 4 大洲新數據中心投資。
c. 自研芯片：Maia 200 AI 加速器在 Iowa、Arizona 數據中心上線，每美元 token 處理量較艦隊中最新硅提升 30%+；Cobalt 服務器 CPU 部署在近一半數據中心區域，承載 Databricks、Siemens、Snowflake 等客户工作負載，正大幅擴產；Azure Boost、自研網絡與安全/虛擬化芯片支撐數百萬台服務器。
3. Agent 應用平台（Foundry）
a. Foundry 提供超廣模型選擇（OpenAI、Anthropic、開源等）：超 1 萬家客户使用過多於一個模型，5,000 家使用開源模型；使用 Anthropic 與 OpenAI 模型的客户數環比翻倍。
b. 超 300 家客户預計今年在 Foundry 處理 token 量超 1 萬億，環比加速 30%。
c. Bayer 在 Foundry 上構建內部 agent 平台，月活用户超 2 萬。
d. 自研模型：發佈 MAI-Transcribe-1（語音轉文字 SOTA）與 MAI-Image-2（頂級圖像生成模型之一），已應用於 Bing、PowerPoint 圖像生成；Transcribe-1 GPU 效率提升 67%，Image-2 提升達 260%；MAI 模型首次通過 Foundry 向 Shutterstock、WPP 等商業客户開放。
e. 基於 OpenAI IP 持續創新：Copilot 的 Work IQ 多步檢索、Researcher 中按意圖複雜度自適應推理，均顯著降低延遲、提高準確率。
4. Copilot Studio 與 Agent 365
a. Fortune 500 中近 90% 已用低代碼/無代碼工具構建 active agents；Copilot credit 消耗型套餐環比近翻倍。
b. Agent 365 提供 agent 的身份、治理、安全管控平面，已有數萬家公司在管理數千萬個 agents。
5. M365 Copilot（知識工作）
a. M365 Copilot 付費席位單季淨增同比 +250%（自上線以來最快），付費席位累計超 2,000 萬。
b. 5 萬席位以上客户數同比翻 4 倍；Accenture 席位超 74 萬（迄今最大單一客户）；Bayer、Johnson & Johnson、Mercedes、Roche 均承諾 9 萬席位以上。
c. Work IQ 數據規模超 17EB（+35% YoY），每日新增數十億封郵件、文檔、聊天、數億次 Teams 會議、數百萬個 SharePoint 站點。
d. 過去 12 個月發佈 625+ 項 Copilot 更新（+50%）；Word、Excel、PowerPoint 已默認開啓 Agent Mode；Cowork 提供任務委派新形態；chat 默認接入多模型智能路由；Agents 中可通過 Critique and Council 聯合多模型生成最優響應。
e. 第一方 agents 月活同比增長 6 倍 YTD；用户人均 Copilot 查詢數環比 + 近 20%；周活強度已達到 Outlook 水平。
6. 業務應用（Dynamics）
a. 出現"席位 + 用量"新模式：客户服務領域近 60% 客户已採購 usage-based credits。
b. HSBC 用 Dynamics 365 prebuilt agents 處理客户諮詢，工單解決時間下降 30%+。
c. LinkedIn Talent Solutions 的 agentic 產品已突破 4.5 億美元年化收入。
7. Coding（GitHub）
a. GitHub 在 agentic coding 推動下增速空前；GitHub Copilot 已被近 14 萬家組織使用，企業訂閲用户數同比近 3 倍；多數用户使用多個模型。
b. GitHub Copilot CLI 月活幾乎逐月翻倍。
c. 本週宣佈 GitHub Copilot 轉向基於使用量的定價模式，6 月 1 日生效，使定價與實際使用與成本對齊。
8. Security
a. AI 縮短了"漏洞 - 利用"窗口；Defender 在 AI 發現的漏洞補丁同步發佈即提供保護；多模態 AI 掃描 harness 即將產品化。
b. Security Copilot 客户數同比翻倍；數據安全 triage agent 單季處理 200 萬獨立 alerts；Purview 累計審計 350 億次 Copilot 交互（+7 倍 YoY）。
9. Consumer 業務
a. Windows、Xbox、Bing、Edge 聚焦核心用户體驗：Windows 優化低內存設備性能、改善 Update 體驗；Xbox 上週 Game Pass 調整即為響應玩家反饋。
b. Windows 月活設備超 16 億；Edge 連續 20 個季度市佔率提升；Bing 月活首次達到 10 億。
c. LinkedIn 會員 13 億，仍是 B2B 銷售與廣告主渠道。
d. Xbox 月活及遊戲流媒體小時數創新高；M365 Consumer 訂閲用户近 9,500 萬，Agent Mode 默認化使早期滿意度提升。
2.2 Q&A 問答
Q：當前強勁需求如何轉化為 Commercial bookings？長期看，誰來為 AI 這類支出買單？
A：bookings 一直存在因到期基數、Azure 大額多年合同簽約帶來的週期性波動。但更重要的是結構變化——過去基於"按席位"的商業模式正在演變為"工作者 + agent"，從而形成"許可證 + 用量"的雙軌業務。這意味着 bookings 的形態會改變：仍保留席位許可的邏輯，但同時疊加類似 Azure 的 meter，部分使用量會繞過 bookings 直接以 usage 計費。短期內 bookings 數字未必能反映這一變化，應在更宏觀的視角下理解機會。
公司任何"per user"業務（productivity、coding、security）都會過渡為"per user + per usage"，coding 已率先規模化呈現，本季度宣佈的 GitHub Copilot 商業模式調整即是體現。資金最終來自 agent 為業務帶來的可衡量產出——客户服務、個人生產力、團隊生產力、業務流程，都會通過 agent 壓縮工作流，要麼降本要麼增收。
Copilot 的多形態使用（chat、reasoning、Cowork、Word/Excel/PowerPoint 中的 Agent Mode）都嵌入在具體任務軌跡裏，當客户看到任務軌跡被壓縮、收入提升、成本下降時，就會推動使用量。所以未來不再是按"席位覆蓋"的擴張，而是聚焦"intense users + intense usage"。
Q：CapEx 指引隱含日曆年下半年大幅上行，公司在突破物理供應瓶頸方面有多大信心？是否更多依賴合作伙伴？第一方與第三方容量分配如何考慮？
A：對突破物理瓶頸很有信心，供應鏈的工業邏輯已經理順。我們認為，為了讓產能上線，但很大一部分工作需要的端週期內完成，比如確保 CPU、GPU 和存儲設備到位，以更好地支持我們看到的強勁需求信號。
關於分配，FQ4 Azure 不變匯率指引 39~40%，意味着公司會優化在多種 Azure 工作負載之間平衡供給。Copilot 的使用量本季度躍上新台階，其增長軌跡與以往不同，涵蓋了編程、生產力工具，而且我很有信心這也會體現在安全領域。展望 FY27 上半年（即日曆年下半年）將出現一定加速，原因在於公司可以繼續提高效率、加快數據中心 ready-for-revenue 的速度。第一方使用與 Azure 第三方需求之間的平衡需求會持續存在，但公司會盡一切手段加速上線算力，這也是下半年 CapEx 上行的原因。
Q：AI 是否本質上是否會給公司帶來更高利潤率？投資者忽略了什麼？
A：公司的 AI 業務在生命週期中的位置與當年雲轉型可比，而其利潤率明顯優於雲轉型同期。關鍵在於商業模式與應用價值匹配——通過 consumption 與 usage-based pricing 更好地捕獲價值，這一點目前可能被低估。
公司同時通過多個維度拉昇利潤率：充分利用合作伙伴的 IP（OpenAI 提供的 IP 長期免費）；自研硬件摳出基礎設施層利潤率；硬件層面與軟件層面的效率工作。當下處於儘可能加快產能上線的階段，但在此過程中也持續推進效率工作。
最重要的一點是：一旦走向 usage-based 模式，必須確保為客户創造極高價值，使客户使用產生有效產出，這樣 TAM 擴張與 ROI 才會持續向好。
Q：如何看待 CapEx 增速與營收增速之間的剪刀差？投資者擔心新增基礎設施投入能否及時變現，能否説明短期 vs 長期資產的拆分與節奏？
A：以 Azure 為例，考慮到它的規模和我們預期的加速增長（從 39%-40% 進一步提升），目前大部分支出都花在了短期資產上，這些資產與營收直接相關。相比之下，大約 1/3 的數字是投向了 15 年期的長線資產或租賃合同帶來的波動，這有時會讓數據看起來比較混亂。
這讓我想起了上一個雲週期。當 TAM 如此廣闊且供不應求時，我們對平台側的 ROI 非常有信心。
投資者真正關心的是"席位 + 消費"模式能否在應用與服務層兑現。M365 Commercial Cloud 本季度環比加速、FQ4 指引繼續向好，正是兑現的起點；GitHub 也是同樣的邏輯，使用量驅動的消費模式帶動收入加速。再考慮到當前 RPO 已超過 6,000 億美元尚未確認收入、且尚未計入 Copilot 加速增長的席位，對該數字非常有信心。下一步重點是儘可能加速產能落地、轉化為可確認收入。
想補充一點，在 2026 年、AI 時代內最令人興奮的應用依然是 Word、Excel 中的插件，以及 coding 的 CLI，這恰説明微軟在知識工作、編程、安全這些巨大的 TAM 中擁有結構性優勢。
公司必須把 CapEx 用於及時上線的容量來匹配使用量增長。模型能力是指數級躍遷的，例如 Excel 的 Agent Mode 在某種意義上是"在不好用之前可能完全沒人用，但一旦好用就能接管大量工作"，必須為這種突變機會做好產能準備。
Q：能否分享對 Copilot 過去 3 個月技術與商業里程碑的反思？哪些有效，哪些無效？這些經驗如何指導 E7 與 Copilot Cowork 戰略？
A：可以從產品形態的演變來看：
聊天（Chat）： 具備基於工作情境（Work IQ）的推理能力。智能體（Agents）： 如研究員、分析師，或客户構建的自定義智能體。編輯模式（Edit Mode）： 比如你在聊天中獲取洞察後，直接在 Word 或 Excel 中精修。協作模式（Cowork）： 這是一種全新的形態，你不再是互動，而是直接委派任務。
實際上 Copilot 當前的使用強度已與 Outlook 同等量級——它不僅是有用，而是在日常中被高頻使用。
為什麼 Copilot 會有用？因為它結合了多模型能力與實時上下文（Teams、SharePoint 等動態數據）。我們的目標是將底層架構與具體模型解耦，讓客户能夠使用多個模型協同工作。這種 “用户定價 + 使用量定價” 的模式正在顯現成效。
Q：與 OpenAI 協議變化對財務有何影響？是否意味着 Microsoft 在模型層加速多元化？
A：對 OpenAI 合作整體滿意，重點確保 win-win 持續。第一，我們擁有 frontier model 的免費 IP 權限直到 2032 年，公司將充分利用這些 IP 產權；第二，OpenAI 是我們的大客户，不僅使用 AI 加速器，還使用大量通用計算資源；第三，公司持有 OAI 的股權。整體框架適應了雙方在客户對模型多樣性預期變化下的演進，對當前情況很滿意。
建模視角下有兩點需要注意：收入分成將持續至 2030 年；關於 IP 使用權，我們不再需要因此給 OAI 提供收入分成。
Q：E7 仍以 seat-based 為主、輔以用量計費；客户在 AI 支出失控背景下，越來越偏好席位制的可預測性。如何在保持客户可預測性的同時擴大以用量計算？3-5 年後的 mix 將如何演變？
A：客户對預算與採購可預測性的訴求應當被充分理解。Seat 本質上就是對"用量"的使用權——把基礎使用權打包進席位。對於用户來説，這是一種便捷的購買方式，本質上是購買了一些分配給特定席位或智能體（Agents）的 “耗量包”。
超出額度部分進入純 用量計費模式；如果對耗量有長期的承諾協議，也會獲得相應的折扣，這就是未來的演進方向。
從客户視角，最終的評估方式是看 token 是否帶來對應價值。當談論 IT 預算時，IT 預算將通過與業務成果的結合來重塑。這些成果將逐步轉化為 IT 預算，並可能從損益表上的其他項目（例如 OpEx，運營支出）中進行資金的重新分配。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
