AI 顛覆論陰影下，Unity 已穩步出坑

大家好，我是海豚君！

$Unity Software(U.US) 一季度業績發佈，由於 3 月底已經發過預告，因此這次關注焦點還是指引，尤其在剝離 IronSource 之後，指引更能看出 Vector 廣告系統的增長趨勢。

具體來看：

1. 指引小幅優於預期，Vector 趨勢良好

管理層預計 Q2 收入增長 15%-17%。其中進一步剔除 IronSource 和 Supersonic 部分的核心戰略業務收入，預計增長 29%～32%。其中戰略 Grow 業務按指引上沿計算，Q2 環比增長 10%，這裏面 Vector 應該是大頭，預計 Vector 應該有 10% 以上的增速（符合海豚君預期）。

預計 Q2 之後會進一步受益 D28 算法加大客户滲透、Runtime engine 的數據整合以及 In-App Commerce 平台的上線，帶來增長助力。在競爭邊際加劇下，管理層如何展望更長期的 Vector 趨勢非常關鍵，建議關注電話會中是否披露更詳細的指標。

Create 業務增速基數走高而有所放緩， 1 月 Unity Pro/Enterprise 訂閲小幅漲價了 5%，不過 3 月馬上開啓了一波雲存儲免費升級，有望在漲價的同時，保持客户的使用粘性。

2. 當期的小驚喜：利潤率環比明顯改善

近幾年 Unity 深陷泥濘，一個不容忽視的問題就是內部經營效率太低。尤其是和競對同行 Applovin 一對比，幾倍多的員工規模最終實現的創收沒對家高。

雖説主要鍋在於前任班子幾筆收購留下的爛攤子，但從 2023 年新班子上任至今也有三年了，業務整合速度這麼慢也能看出新班子同樣有經營低效的問題。因此當 Q1 經調整的 EBITDA 利潤率（剔除了 SBC、折舊攤銷以及 Ironsource 剝離重組的影響）提高到 27%，同比環比均有明顯優化，還是讓海豚君對財報的情緒有一些提振。

3. AI 顛覆論陰影下，如何看後續修復？

AI 顛覆論講了快一個季度，隨着軟件股的估值中樞下移和不斷用超預期的強勁業績進一步消化，目前顛覆論調的短期殺傷力也告以段落了。Unity 目前 117 億美金，落在海豚君之前算的第一安全區間 99～118 億（回溯 2026 年 3 月 27 日《Unity Q1 業績預告點評）。

整體就是大約對應今年的業績，估值相當於經調整 EV/EBITDA 的 21x，這個性價比在業績可預期視線內，相對 Applovin 要稍微低一些。並且從 GAAP 和現金流角度，Unity 估值的絕對硬度上也要弱於 Applovin（SBC、折舊成本佔比不低）。

但上述估值在涉及引擎業務的時候，我們用了相對保守的 3-4x P/S，來反映 AI 侵蝕顛覆論下的投資情緒。因此後續進一步向上的修復空盡，就來自於這裏面的預期差。

除此之外，就是期待 Vector 發揮更高的效果，以優於海豚君預期的，環比 10% 逐季增長的趨勢變現。短期的機構調研來看，Vector 的趨勢是向好的，但效果提升的速度仍不夠快，才能足夠打動客户從競對轉移到自家平台。

4. 業績指標一覽

以下為詳細圖表

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、詳細圖表

Unity 一季度實現總營收 5.08 億美元，同比增長 17%，小幅超出公司指引和市場預期。

細分業務來看：Create 業務增長 4%，Grow 業務增長 24%，後者明顯加速。