CoreWeave（紀要）：推理算力消耗佔比已過半

以下為海豚君整理的 $Coreweave(CRWV.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《CoreWeave：英偉達 “乾兒子” 真能子憑父貴？》

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引： Q2 收入預計 24.5 億-26 億美元，Q2 調整後營業利潤 3000 萬-9000 萬美元，Q2 利息費用 6.5 億-7.3 億美元，Q2 資本開支 70 億-90 億美元。FY2026 全年資本開支上調至 310 億-350 億美元（因組件漲價上調）。2026 年末年化收入 run-rate 上調至 180 億-190 億美元（低端上調 10 億）；2027 年末年化收入 run-rate 維持 300 億美元以上，其中 75% 以上已簽約。

2. 關鍵財務指標：Q1 收入 21 億美元，同比增長 112%，環比增長 32%；調整後營業利潤 2100 萬美元，利潤率 1%（管理層預期為全年低點）；淨虧損 7.4 億美元（去年同期虧損 3.15 億）；利息費用 5.36 億美元（去年同期 2.64 億）；資本開支 68 億美元。

3. 資本運作與融資：年初至今累計融資超 200 億美元（債 + 股）。DDTL 4.0 為 85 億美元投資級（A-評級）延遲提款定期貸款，隱含成本低於 6%，對母公司無追索權——為 HPC 基礎設施支持的首筆投資級債務。另有 NVIDIA 關係擴展帶來的 20 億股權融資、Jane Street 10 億戰略投資。DDTL 5.0（為 OpenAI 和 Cohere 合同融資）已在公開貸款市場定價，利差較初始營銷區間收窄 50bps。S&P 公司評級展望從"穩定"上調至"正面"。2029 年前無債務到期（自攤銷合同支持債務和 OEM 廠商融資除外）。加權平均債務成本較 2023 年至 2025 年已下降約 600bps，年初至今再降約 80bps。

4. 資產負債表：季末現金、受限現金及有價證券超 33 億美元。在建工程（CIP）環比基本持平。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求環境與客户拓展

a. Q1 新籤客户承諾超 400 億美元，合同收入積壓近 1000 億美元（環比增長近 50%，同比增長近 4 倍）；36% 預計在未來 24 個月確認，75% 在未來 4 年確認

b. 全球四大頂級 AI 模型開發商均已使用 CoreWeave 雲，中國以外 10 大 AI 領導者中有 9 家為客户

c. Q1 新增 Anthropic 為客户，支持 Claude 系列模型開發部署；與 Meta 簽署多筆新訂單，包括 4 月宣佈的 210 億美元協議

d. 10 個客户承諾在 CoreWeave 上支出至少 10 億美元

e. 金融服務垂直領域收入積壓接近 100 億美元，Jane Street Q1 新增 60 億美元容量，Hudson River Trading 成為新客户

f. 物理 AI 與空間計算積壓貢獻已超 10 億美元，新客户包括 WorldLabs、PhysicsX、Sunday Robotics

g. 非投資級 AI 原生公司和基礎模型實驗室的積壓佔比降至不到 30%

h. 所有 GPU 世代（A100、H100、H200、L40）平均定價環比均上漲，近期產能基本售罄

2. 雲平台與產品

a. 90% 以上的預留實例客户使用至少 2 個產品，75% 以上使用 3 個及以上

b. 存儲業務持續快速增長；軟件、CPU、網絡業務各自預計年底前 ARR 超 1 億美元

c. Q1 推出 CoreWeave Trust Center（企業安全合規），flex reservation 和 spot pricing（彈性計算消費）

d. 與 Google Cloud 合作推出 CoreWeave Interconnect，簡化多雲工作負載管理

e. 推出 CoreWeave Omni，在客户自有數據中心部署運營完整雲棧，已獲得雲/企業/主權客户的早期強烈興趣

f. 典型客户用例：Perplexity 在 CoreWeave 上運行下一代推理工作負載並使用 Weights & Biases 訓練模型；Advaita Bio 將原本數週的生物數據分析壓縮至分鐘級

3. 基礎設施建設與執行

a. 活躍功率超過 1GW 里程碑，為史上少數達到此規模的雲平台之一，且是唯一一個專為 AI 構建的

b. Q1 新增 400MW 已簽約功率，總簽約功率超 3.5GW，絕大多數預計 2027 年底前上線

c. 運營近 50 個數據中心，無單一數據中心提供商超過 17% 的活躍基礎設施

d. 預計 2026 年底達到或超過 1.7GW 活躍功率，2030 年超過 8GW

e. 首個自建數據中心預計今年晚些時候上線，將提供更大運營控制和長期財務上行空間

f. NVIDIA 認證 CoreWeave 軟件方案為參考架構；NVIDIA 提供 5GW 基礎設施擴展機會

4. 利潤率展望

a. Q1 為利潤率低點，預計全年逐季擴張，Q2 至 Q3 拐點出現，Q4 回到低雙位數調整後營業利潤率

b. 利潤率波動本質是時間性而非經濟性：接收電力外殼後開始產生租賃和電力成本並折舊設備，擬合期約 1-2 個月期間無收入；第 3 個月開始產生收入，貢獻利潤率正常化至 mid-20s

c. 下半年調整後營業利潤增速預計快於收入增速

2.2 Q&A 問答

Q：資本開支的組件漲價如何影響盈利能力？與 NVIDIA 關係的實質性變化是什麼？5GW 在 2030 年 8GW 目標中如何定位？

A：組件漲價是整個雲和 AI 基礎設施領域的系統性現實。CoreWeave 從創立起就在供應鏈挑戰中成長，非常擅長應對。過去六到九個月，某些組件出現了尖鋭短缺並漲價。但對 CoreWeave 來説，我們是一家"成功驅動型"公司——合同定價會納入交付基礎設施所需的全部組件成本。所以大體上，我們能夠通過定價將組件漲價傳導出去，以確保達到 Nitin 提到的 mid-20s 的單位利潤率目標。這是個問題，但我們有出色的供應鏈管理能力和合作夥伴關係。組件漲價對 P&L 的影響已經納入了今天發佈的指引中。

關於 NVIDIA，這個季度的關係有兩個重要進展。第一是NVIDIA 將我們的軟件方案認證為其參考架構，這是對我們軟件質量的重大驗證。第二是 5GW 基礎設施方面——過去 12 個月 CoreWeave 已自主簽約了 2GW 基礎設施，僅 Q1 就新增 400MW，我們有能力在不依賴任何外部支持的情況下大規模獲取基礎設施。5GW 給我們的是在機會出現時加速擴展的能力，以真正驚人的規模來滿足客户需求。

Q：上半年調整後營業利潤僅約 8100 萬美元，但下半年指引隱含約 9.19 億美元，信心從何而來？

A：從 Q2 的角度看，完全在我們預期之內。我們業務的一切由活躍功率和產能上線節奏決定，這並不是線性的。重要的是收入增長和利潤率軌跡完全按照 Q4 財報時闡述的路徑在走。Q1 是利潤率的谷底。我們維持全年逐季利潤率擴張的預期，收入和利潤率增長拐點將在 Q2 到 Q3 之間出現。我們重申全年收入、全年調整後營業利潤指引，重申將以低雙位數調整後營業利潤率退出全年。我們重申活躍功率目標並上調 2026 年退出 ARR 指引下限。下半年調整後營業利潤增速將快於收入增速。

補充一下，CoreWeave 目前在約 50 個數據中心運營，沒有單一數據中心提供商佔比超過 17%，有多家 OEM 和 ODM 合作伙伴。我們構建了跨越所有組件的彈性供應鏈來確保交付，正是這種彈性給了我們重申指引的信心。

Q：此前已簽約但尚未上線的合同，在組件和能源成本上漲後，利潤率是否會偏離原始預期？是否有價格調整或合同重組的機制？

A：在定價交易時，我們手中已有交付所需基礎設施的採購訂單。我們清楚今天、明年乃至合同期內的電力成本是多少，因為這些是合同約定的。我們在確保達到單位利潤率目標方面做得很好——組件和電力成本在簽約時實際上是 pass-through 的。資本開支的小幅調整反映了部分組件的價格通脹，但這已納入指引。

Q：Q1 收入有明顯的超預期表現，為什麼沒有將這部分上調直接傳導到全年收入指引中？

A：上一次財報電話會中我們提到過，2026 年產能基本售罄，這一點目前仍然成立。超額表現體現在兩個方面：一是我們上調了年末退出 ARR 的下限，意味着將以比幾個月前預期更強的姿態結束 2026 年；二是反映在 2027 年 ARR 指引中——300 億美元以上中超過 75% 已經簽約，不包括尚未行使的客户續約。從 2026 年全年看，產能基本售罄。

Q：收入積壓如何轉化為確認收入？是數據中心建成上線後階梯式跳升嗎？毛利率過去五個季度從 78% 降至 68%，驅動改善的因素是什麼？

A：利潤率波動主要是時間性的。當我們收到算力中心 “毛坯” 後，就開始產生租賃費用和電力費用，並開始折舊服務器和數據中心設備。擬合過程大約一到兩個月，期間有成本但無收入，導致新部署在部署階段貢獻利潤率為負。第三個月開始產生收入，貢獻利潤率正常化至 mid-20s。營業利潤率的拐點也意味着毛利率會同步拐頭，預計 Q2 進入 Q3 時開始擴張。

過去一年多我們將活躍功率幾乎擴大了三倍。你看到的利潤率下降反映了這種快速擴張——如果運行 50MW 而新增 300MW，對毛利率的衝擊是巨大的；但當運行 2000MW 而新增 50MW 時，影響就小得多。當我説 CoreWeave 正在達到"逃逸速度"，就是這個意思——裝機基數已經足夠大，能夠消化每一個新增計算單元、數據廳和數據中心上線的影響。

關於收入確認，當我們部署容量、完成 GPU 測試並移交給終端客户時，就開始確認收入。此後按直線法在合同期內確認。

Q：推理在已安裝容量中的功率佔比增長有多快？對 H100/A100 未來 12-18 個月的利用率和簽約經濟性意味着什麼？

A：我們構建的是可以在訓練和推理之間靈活切換的 AI 基礎設施，由客户決定如何優化使用。我們無法精確知道每個計算單元用於推理還是訓練，因為它在不斷變化。但通過觀察功率消耗，我們估計推理已經實質性超過 50% 的計算使用量。這對 CoreWeave 來説是極好的信號，因為它證明客户正在變現 AI 投資，通過模型向下遊客户銷售來驅動收入。

關於 Hopper 和 Ampere 的需求，我一直堅信這些計算設備的可用壽命。AI 實驗室和將 AI 產品化的公司有廣泛的用例，需要不同類型的基礎設施來運行不同的訓練和推理負載。客户與我們籤多份合同時，先購買最前沿的基礎設施用於訓練，然後將其轉移到推理負載（計算密集度較低），再引入新一代架構用於訓練下一代模型。H100 售罄，A100 售罄，價格在上漲，因為越來越多的推理需求在爭奪這些計算資源。這是對整個行業極為看多的信號。

Q：2026 年 120 億-130 億收入所需的組件採購鎖定了多少？

A：絕大部分已經鎖定。2026 年產能基本售罄，同時我們已經下了採購訂單、鎖定了基礎設施、鎖定了電力以及交付路線圖所需的一切。我們對發佈的指引非常有信心，正是因為這些組件和基礎設施已經到位。

Q：每季度新增簽約功率的節奏如何理解？Q1 新增 400MW，Q4 2025 是 200MW，Q3 2025 是 600-700MW。

A：Q1 的 400MW 是增量的，我們與數據中心提供商簽訂電力合同的管線非常大，正在評估大量可以建設基礎設施的選址和交易。此外，除了與第三方數據中心的交易，我們還在推進一系列自建數據中心，這將給我們更大的運營管線控制權。過去 12 個月累計新增了 2GW。我無法給出未來三年每季度精確的 MW 數字，但管線非常強勁，我們根據客户需求信號來協調基礎設施獲取的節奏。

Q：近 1000 億美元收入積壓大約對應 2GW 已分配容量，已簽約總功率 3.4GW+，約有 1.4GW 待分配。"分配"這個詞是否準確？待分配容量相比一個季度前是增加還是減少？

A："分配"可能是準確的用詞。我們處於一個獨特的位置——產品需求如此之高，以至於我們可以非常審慎地選擇將基礎設施分配給哪些客户，是支持生命科學、基礎模型實驗室還是推理產品。這是一種特權地位，我們正在努力構建一個由行業領導者組成的客户生態系統。

但我不想過於輕描淡寫——現實是限制因素不僅僅是電力，還有勞動力、內存、存儲以及我們交付基礎設施的能力。我們在協調所有這些要素，確保客户能夠依賴我們所交付基礎設施的質量和規模來驅動他們的業務。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露