Circle：稀爛行情，穩定幣第一股照樣擴張

美東 5 月 11 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了 2026 年第一季度業績。

需要明確的是，由於 USDC 規模、儲備資產利率公開已知，因此佔比 95% 的利息收入基本可以確定，因此 Circle 大部分時間股價波動都隨 USDC 市值變化，背後本質也就是降息預期、加密資產政策變化等深度掛鈎。

財報能解讀出的預期差信息，就在於其他非利息收入，公司內部經營效率以及指引所體現的中長期戰略目標。

整體來看，一季度的亮點仍然是資金對財報主要關注的「其他收入」上，體現 USDC 生態在加密貨幣之外場景下的穩步擴張趨勢。但同時，生態擴張所需要的剛性投入，也會給 Circle 的短期盈利帶來較大的波動和承壓。

具體來看：

1. 生態佈局：依舊老劇本，加密投資承壓、新場景繼續開拓

（1）一季度平均 USDC 流通值 752 億，2 月觸底後在地緣摩擦的不利環境下，季末仍然緩慢爬升至近 770 億，環比增長 2%，和上季度差不多。當期新鑄幣 730 億，環比下降，受 Q1 加密資產行情慘淡影響。但若剔除該影響，鑄幣規模還是保持在高位，體現的是加密資產投資之外的需求場景擴展。

同時贖回量 720 億，同比增速更快，體現加密資產市場承壓下，部分用户在兑現收益或轉向其他生息產品。

競對 USDT 規模相比 USDC 的比例，在 1 月有所下降外，後面兩個月很快恢復，因此從競爭關係來看，USDT 的競爭威脅仍然較大。4 月 Drift 黑客事件之後，Circle 輿論不利，Tether 積極給予 Drift 真金白銀的幫助，Circle 也因此丟失了客户。

當下還處於穩定幣整體做大蛋糕的早期，因此競爭暫時還不會成為影響 USDC 增長的主要因素。

（2）USDC 生態內的分佈情況：Circle 體內佔比進一步提高到 18%，日內平均留存比例也有 17.2%，過去一年從 6% 逐季提升到現在，同時儲備利息收入的對外分成比例略微下降了 1pct，未來有望繼續優化，提升盈利能力。Coinbase 上佔了近 25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

（3）截至一季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 720 萬個，當季環比淨增 40 萬，超出市場預期，體現平台直連用户規模的增長。

（4）生態拓展的消息面上，一季度主要與 Cash App、Polymarket、Kyriba 展開合作（平台支持原生 USDC 交易），同時推進 Arc 公鏈以及 CPN 交易的規模。

一季度整體 USDC 鏈上交易高達 21.5 萬億美元，同比增長 263%。CPN 按 3 月計算的年化交易規模 83 億美元，4 月繼續發佈新產品 Managed Payments，可以允許金融機構無需管理數字資產下就可以啓用穩定幣支付。

2. 收入有亮點但沒上季度驚豔：非利息收入表現超預期，但環比放緩。

上述提及的面向 B 端的生態拓展，也會給 Circle 帶來儲備利息之外的收入——計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大 USDC 市場外，也是降息週期下 Circle 對抗儲備利息增長壓力而發展的第二曲線。

一季度其他收入實現 4200 萬美元，雖然佔比仍然很小（6%），但仍然在基數走高下保持翻倍增長。不過從趨勢上看，環比增速 13% 相較上季度的 29% 有所放緩，沒上季度驚豔。

3. 毛利率：留存份額提升，緩衝分成壓力

市場此前擔心 Circle 在生態擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 佔比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是 Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。其中，付給 Coinbase 的成本在整體分成成本中的佔比在減少（從 97% 下降至 75%）。要知道，Coinbase 在與 Circle 中合作中因為話語權最大，因此分成比例 50% 也是最高額。

再加上其他收入中的軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 41.4%，環比繼續改善 130bps。

4. 剛性的投入週期下，利潤承壓：經營利潤同比下滑顯著，同樣是因為剛性的投入週期下，佔比較大的利息收入一旦受影響，對利潤的變動會非常敏感。

不過，Q1 財報中管理層對 2026FY 的指引上，對全年經調整經營費用區間（5.7-5.85 億）保持不變，優於市場更高的投入預期（7.25 億）。

5. 未來增長：指引不變，短期波動仍留一分謹慎

（1）關於 USDC 多年規模增速的展望，Q1 管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預期。但和上季度一樣，海豚君認為還是要保留謹慎、不用立即定價：由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。

（2）其他收入也是保持 1.5-1.7 億美元收入目標，同比增速 46%。如果直接按 Q1 進行年化，也就是 1.67 億美元，剛好落入目標區間。不過海豚君認為，隨着 CLARITY 法案有效推進，這個指引還是有很大希望 beat 的。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

Q1 的表現類似去年 Q4 的 “加強” 版——加密資產交易情緒進一步降温，但 Circle 並未停下向其他場景拓展的腳步，因此造成短期的利潤承壓更甚。

雖然 Coinbase 與 Circle 屬於產業鏈不同環節，在加密資產行情不佳時，對兩方的影響程度是不同的（Circle 的影響要更小一些），並且他們之間還存在利益瓜分的問題，但短期上兩者在大方向上是同進退的交易節奏。

因此上季度我們在加密資產承壓 + 政策時間線不清晰下，注重安全底線的價格，那麼本季度我們更傾向於關注還有多少向上修復空間。目前 280 億估值，對應海豚君去年首次覆蓋時的中性預期（可於回溯《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》）。

不過鑑於短期波動較大，因此我們再依據今年的業績展望進行估算：

假設今年剩下三個季度，加密資產行情穩定但可能因為通脹和利率預期，去年行情可能難以複製，因此預計穩定幣規模按環比增長 5% 來計算（去年二至三季度的 QoQ 為 12%），到年末達到 870 億美元，按照 3.5% 不變的聯邦利率，加總全年利息收入 28 億，其他收入預計超指引上限的 1.7 億，合計總收入 30 億，同比增速 9%。

按照 42% 的毛利率，以及指引的經調整經營費用中樞 5.8 億，那麼經調整經營利潤為 6.8 億。昨日收盤 280 億美金，對應為 EV/Adj. EBIDA=40x，要明顯高於一般金科機構的估值水平。

而從生態內生擴張角度，EV/USDC Market cap=0.36x。相較於上季度的 0.19x 和 IPO 初始定價 0.12x 明顯修復了不少，但和 Tether 對比仍然較低：2 月 Tether 的估值 1700 億，對應最新 USDT 規模 1896 億，EV/USDT 市值為 0.897x。

綜上而言，目前的 Circle 基本合理的修復過程已經走完大部分。後續空間的打開，要看穩定幣以及 USDC 的擴張進度。短期上，由於 CLARITY 法案的有效推進，在宏觀沒有更多系統性風險下有望給到一些積極情緒，從而支撐當前估值。

以下為詳細分析

一、Circle 基本業務框架

Circle 是穩定幣 USDC 的發行方，主要收入來自於：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的 USDC 規模和國債利率掛鈎。（2）其他收入，包括為客户提供 Web3 軟件（SaaS 訂閲）、CPN 支付（基於支付金額/筆數收費）以及 Arc 公鏈所收取的服務費或者 Gas 費（基於每一筆交易收費）。

為了擺脱降息影響，Circle 在積極開拓其他收入項，其中 2025 年主要推進了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業務，目前其他收入佔比已經逐漸趨近於 5%，預計後續將加速增長擴大規模。

在支出項上，Circle 內部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是佔收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權激勵後的 EBITDA 利潤率為 20% 左右，要低於大部分金科平台。因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂 Circle 的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態擴張的重要性更高。目前 USDC 在整個穩定幣市場的份額排第二，相比於老大 USDT，其優勢在於合規性。待 CLARITY 法案落地，USDC 有望繼續體現其 “相對” 優勢，吸引更多機構資金的佈局。

二、USDC 生態：加速發新幣，短期受加密資產承壓影響

一季度 USDC 平均流通規模 752 億，環比下降，但季末爬至 770 億，環比增長 2%。當期鑄幣 730 億，贖回 720 億，淨增發行量相比三季度有明顯放緩。根據 Coinmarketcap，1 月 USDC 流通餘額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。

1. USDC 外部市場份額

整體穩定幣市場中，USDC 份額環比穩定再 28%。而與最直接的競對 USDT 相比，USDC 並未展現持續的競爭優勢。

2. USDC 內部渠道競爭

USDC 在不同渠道分佈上，Circle 內部持有佔比繼續提升，達到 18%。

而基於一季度 Coinbase 財報披露，其在 USDC 流通份額佔比環比走高到 25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量，截至一季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 720 萬個，環比淨增 40 萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。

三、其他收入繼續超預期，但趨勢不夠積極

由於 Circle 收入中，佔比 95% 的儲備資產利息收入基本上可以説是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而一季度表現是繼續超預期。

具體而言，其他收入主要是包括髮幣收入、交易、託管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線的 CPN 費用（固定接入費 + 按每筆交易支付的結算/審計費、Arc 鏈 Gas 費等）帶來。

一季度其他收入 4200 萬，環比增長 13%，有所放緩，沒有上季度驚豔。同時，公司指引今年全年的其他收入還是保持在 1.5-1.7 億美元，從環比增長趨勢上看，實際不算太積極。海豚君認為，如果正常擴張 USDC，那麼應該會有繼續 beat 的可能。

而佔大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。一季度 USDC 平均規模同比增長 70%，利率下滑至 3.5%，同比下降 64bps，最終儲備利息收入增速 17%，已經快速放緩。

不過後面的降息預期基本降至為 0，因此在利率保持穩定下，後面三個季度的規模正常擴張的話（QoQ 5% 以上），那麼全年還是有希望在利率同比承壓下保持 5-10% 的增長。

四、剛性投入下，盈利承壓

一季度毛利率環比增加 130 個基點，達到 41.4%。Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。

一季度儘管收入承壓增長放緩，但各項費用收入仍然保持高增長，最終經調整 EBITDA 為 1.33 億，利潤率 19.2%，環比提升 50bps。

公司指引 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）保持不變，仍然為 5.7-5.85 億，同比增長 10%，低於市場預期。

<此處結束>

海豚投研「Circle」歷史文章：

財報

2026 年 2 月 26 日紀要《新法案爭議趨近落地，Arc 將是未來增長新助力》

2026 年 2 月 25 日財報點評《Circle：用業績回擊 “唱衰”，穩定幣第一股能站穩嗎？》

2025 年 8 月 13 日紀要《Circle（紀要）：繼續擴大使用場景和分發渠道》

2025 年 8 月 13 日財報點評《Circle：“畫餅” 有多香？轉身減持太誠實》

深度

2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》

2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》

2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露