收編喜馬拉雅，騰訊音樂能否打贏這場防守戰？

$騰訊音樂(TME.US) Q1 業績基本符合預期，也就是貼合上季度的指引，只是費用上稍微比市場預想的少花了一些。總體呈現的是一個在競爭下核心訂閲增長顯露疲態，需要靠不斷開拓非訂閲音樂衍生變現的業務狀態。

不過相比於業績本身，盤前剛披露的喜馬拉雅併購獲得審批的消息更值得關注，這不僅意味着騰訊音樂可以加速做業務整合，融入聽書用户之外，還可以開啓回購 “自救” 了。

具體來看：

1. 生態仍然需要持續防守：關於用户數據，今年開始公司不再披露。海豚君結合 Questmobile 的數據變動趨勢，以及訂閲收入的倒推計算，大概可以描摹出 Q1 的情況，僅供參考：

一季度 MAU 環比繼續下滑，總體下滑幅度穩定，但保住 5 億用户生態還需要更多努力。喜馬拉雅的合併或許是一個機會，從歷史數據來看，喜馬拉雅核心用户和騰訊音樂用户的重合度並不算高。

不過 AI 和免費音樂平台對當下版權音樂的吸引力還在削弱，但本質上來看還是平台與平台之間的競爭。因此哪怕自我革命加速內部相互侵蝕，也要主動擁抱 AI，減少用户從平台離開的速度。

2. 訂閲增長乏力：一季度收入增長 6.6%，略微高於預期但難掩疲軟。按照公司上季度提及的降低付費門檻做用户粘性的戰略，海豚君估算 Q1 淨增訂閲用户 100 萬，ARPPU 環比下降至 11.7 元（僅供參考）。

3. 音樂衍生還算強勁：其他音樂收入（廣告 + 線下演唱會 + 數字專輯等）增長 28%，環比放緩，可能與 Q1 春節較晚放大了演唱會相對淡季的影響有關，不過這個增長雖然低於預期，但仍算強勁。3 月底周杰倫發佈的新專輯，用户反響相比四年前的上一個專輯要弱了不少。不過下季度應該還有部分收入會確認進來。

4. 社交娛樂再次惡化：原以為底部已穩的社交娛樂，Q1 收入下降 11%，環比變差。這裏需要聽聽電話會怎麼説，海豚君猜測，除了直播一直受影響之外，結合 QM 數據，應該是 K 歌業務受傳統同行、AI 等競爭影響較大，目前 AI 在 C 端用户的主要應用場景就是翻唱歌曲，這與 K 歌場景體驗存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活躍用户持續下滑。

5. 投入擴張但內部繼續提效：一季度毛利率 44.9% 環比提升 30bps，得益於非訂閲業務的收入佔比提升（廣告等都是高毛利率的業務），以及版權成本的規模優化。經營費用上，銷售費用保持高增長，體現公司當下積極開展業務、推廣獲客的持續性動作。不過管理費用同比持平，環比下降，體現的可能就是員工優化。

6. 值得期待的股東回報：截至一季度末，騰訊音樂有短期淨現金 250 億元人民幣（現金 + 短期投資 - 短期有息債務），合 36 億美金。公司現金餘糧較高，商業模式現金流量良好，去年 3 月宣佈的 2 年 10 億回購預算還沒怎麼用。

如果回購正常推進在 27 年 3 月到期前用完，加上 3.7 億的分紅，當下 140 億市值隱含總股東回報近 10%，算比較有誠意的了。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

去年 Q4 業績和指引直接打碎了騰訊音樂原先相對有優勢和信仰的投資邏輯：從 “流媒體漲價” 變成了 “降價做用户”，本質是競爭壁壘削弱，再加上收購案審批時間不確定，影響回購拖底的預期，因此估值直接從以往 20x P/E 跌至目前的 10x P/E——按照公司指引，今年 360 億收入，經調整利潤 104 億，同比增長 8%，對應昨日收盤 144 億市值為 9.6x。

但雖然説估值相比以往中樞、互聯網同行中樞都偏低了，但只要競爭回穩的拐點沒到，那麼市場對未來增長的信心就不夠，這決定了對騰訊音樂未來能否長期維持 CAGR 10% 以上的增長的預期，以此帶動股指從 10x 修復到 15x P/E 甚至更高水平。

而從當前用户數據來看，拐點還沒來到。一季度汽水音樂的 DAU 繼續增長超過 0.5 億，也超過了酷狗和 QQ 音樂，增速似乎也並未見到太多放緩。與此同時，酷狗音樂還在明顯流失用户，全民 K 歌繼續走弱，QQ 音樂勉強穩定。

因此光看財報，資金很難給一個積極的反饋。但盤前關於喜馬拉雅審批完成的消息，才是真正的 “信心” 催化劑。一方面可以提振市場對後續用户生態維持、競爭力修復的預期（儘管可能效果有限），另一方面就是在當下相對重要的回購問題。

騰訊音樂是不缺錢的，不僅僅是賬上錢多，自身商業模式也是現金奶牛型。此前因為收購涉及到 TME 股份置換，所以在股價承壓時，管理層無法用回購來給到支撐和補償。成功審批滯後，去年啓動的兩年 10 億美金回購就可以恢復執行了。

樂觀情況下，就是公司繼續按照此前的截止日——2027 年 3 月之前，完成 10 億回購（目前用了不到 1 億），海豚君認為，當前股價調整幅度較大，不排除會按原本節奏或超額回購給到市場信心，那這樣來算就是接近 10% 的回購 + 分紅的股東回報率，對部分資金來説已經存在一定的吸引力。後續弱情緒維持有望繼續修復估值，但接近 15x P/E 即 200 億以上時就需要警惕了，此時股東回報率同步走低至 6%，估值性價比下降，資金對競爭拐點的訴求和業績兑現要求會更高。

以下詳細分析

一、訂閲預期中增長疲軟

一季度訂閲收入增長不足 7%，公司不再披露 “量價” 細節，海豚君估算得：訂閲用户淨增 100 萬左右，人均付費 11.7 元/月，體現公司年初的促銷活動以及降低會員門檻做用户規模的經營戰略變化。

完成對喜馬拉雅合併後預計會有一個短期機會，按照 Questmobile 兩個平台的核心用户重合度只有 15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現有會員搭售 1-2 元溢價），用户的付費轉化並不難。

但要想借 “龍頭地位” 嘗試要更多的溢價，別説當下消費環境不適合，監管也明確禁止了——不得提高服務價格、降低服務水平；不得降低免費內容比例，以及不得與版權方達成獨家授權、不得向汽車廠商搭售音樂平台等。

雖然收購價值被削弱，但對於當下的騰訊音樂來説，有總比沒有好。除了長音頻用户的融合外，內生增長可能主要靠超級會員 SVIP 的滲透（持續添加更多的粉絲權益）。