SEA: 東南亞小騰訊霸氣歸來！

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚美股盤前交付了 26 年第一季度財報，本季整體業績表現不錯，營收增長和利潤釋放都明顯好於預期。不過超預期主要歸功於遊戲板塊，而非最重要的電商業務，因此超預期的含金量稍顯欠缺。具體來看：

1、整體表現不錯：本季度總營收近 71 億，同比大漲 47%，遠高於上季增速和市場預期的 36%，如上文提及的主要是遊戲板塊超預期，不過電商和金融板塊增長同樣強勁。利潤上，整體 adj.EBITDA 為 10.3 億，比市場預期高出約 15%。雖相比去年同期的歷史利潤率高峰確有不小下滑，但環比上季的 11.5% 已顯著觸底改善到 14.6%，恢復到去年 2Q~3Q 季度的水平。

2、電商依然高增長，利潤提前觸底：電商板塊本季度在增長上依然強勁，訂單量同比增長 29%，GMV 同比增速更達到 30.4%，環比提速。跑贏單量增速是因客單價已止跌轉漲 1%（上季為-4% yoy），其中可能有匯率上的利好。

本季整體平台變現率為 12.3%，環比繼續走高 0.2pct。其中佣金性變現率環比提升 0.4pct，以物流為主的 VAS 變現率則走低 0.1pct。因此即便有免郵影響，公司綜合變現率依然在走高。

在強勁的 GMV 增長和變現率提升的雙重帶動下，本季 Shopee 總營收（包括自營零售）同比增長 45%，環比顯著提速且高於彭博一致預期的 36%。

3、Garena 再創業績新高、大超預期：因去年同期和火影聯動創下的高基數，市場原本對本季流水預期比較悲觀，但實際卻同比大漲 20%。據披露主要是 Free Fire 再與另一頭部 IP 咒術迴轉進行聯動，海外版王者榮耀 Arena of Valor 本季同樣表現不錯。

在高基數下，活躍和付費客户 (+12% yoy) 都並未下滑反繼續走高；人均付費金額也同比提升約 7%。因而遊戲板塊營收額 6.7 億，同比增長 41%，遠超市場預期。還有約 230+ 億被記入遞延收入可供後續季度內釋放。

4、Monee 繼續高增，壞賬可控：核心業務指標—合計未償還貸款總額達$99 億（包括表內表外），環比淨增額小幅下滑到 7 億，但同比依然高增 71% 的，高於彭博預期的$94 億，增長勢頭不俗。

板塊營收為$12.4 億，同比增長 58%，同樣高增長但仍明顯低於貸款餘額增速，可見確實在向利息率更低的新用户和產品滲透。

逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1%，和上季一致，保持在低位。以壞賬損失計提/貸款餘額計算的壞賬計提率為 19.5%，環比小幅提升但同比仍走低，信貸質量和風險管控依然不錯。

5、分板塊利潤表現：本季遊戲板塊因大超預期的流水增長，利潤自然也不俗，在高基數下仍同比增長 25% 到 10.3 億，高於預期的 9 億。

最關鍵的電商板塊的利潤率為 0.6%（基於 GMV），環比上季度的 0.55% 已觸底改善，沒有像指引那般悲觀的繼續下滑。不過彭博一致預期的利潤率也為 0.6%，改善趨勢不算超預期。

金融板塊的利潤表現則稍遜，利潤率為 22% 環比再走低 1pct，導致板塊利潤額僅同比增長 14%，增收不太增利的問題明顯。

6、毛利不差，費用不少：成本和費用角度，本季整體毛利率為 44.3%，同樣已環比觸底、回升了約 0.5pct，符合市場預期。分板塊看，遊戲板塊的毛利率大體持平；電商板塊的毛利率相比上季繼續提升，從上季的 29.7% 到 30%，匹配綜合佣金率仍在提升的現實情況。

即便是金融板塊其毛利率實際大體穩定。

因而拖累利潤釋放的主要是總費用投入，總費用投入本季繼續高增 42%，僅稍低於營收 47% 的增長，投入力度確實不低。

具體來看，除了研發費用近乎同比持平外，其他類型費用增長都不低。營銷費用增長 52%，其中金融業務營銷投入同比增長 141%，增速最高。因金融業務產生的壞賬計提也影響較大，同比也增長約 65%。

海豚研究觀點：

1、相比上季度明顯不及預期的業績，同時公司也指引後續依然會維持較高投入，導致市場對本季業績預期普遍不高。因此在較低的預期下，本季實際表現無疑是不錯的。一方面有遊戲板塊大超預期的影響。此外就是電商和金融業務繼續保持高增長的情況下，電商板塊的利潤並沒有指引的那麼差，已經開始有觸底回暖的趨勢。唯一缺陷是金融板塊隨着業務發展進入深水區，在毛利率和費用投入上的壓力不小。

2、後續展望&邏輯判斷

目前 Sea 的核心邏輯大體延續了此前兩個季度的趨勢，依然是公司在增長和利潤的抉擇中更傾向於前者。因此，電商和金融這兩個更重要的板塊在維持着不俗增長的同時，因投入增加或業務拓展，致使利潤率承壓走低或是提升停滯。

然而問題是，目前市場的偏好是正好和公司重增長、輕利潤的選擇截然相反，相比於遠期可能的業務增長空間，市場對 “非 AI 受益公司” 更關心的則是即期可見的利潤表現。這個公司戰略選擇和市場偏好間的錯配可以説是導致公司近期股價跌跌不休的核心原因之一。

因而公司股價走勢出現拐點的催化主要就是兩點：a. 公司的利潤、尤其是電商板塊利潤率的拐點，b. 市場風險偏好扭轉，從側重近期利潤轉變為側重成長空間，願意為遠期增長空間定價。

那麼利潤率的拐點何時能到來？根據外行的跟蹤 Shopee 目前仍處在物流和會員服務投入期（核心權益包括更多的免郵和折扣權限），因而中短期內利潤率大概率仍會承壓。

但中長期視角，無論是公司自行戰略轉向縮減投入，或是公司的投入進入回報期（物流履約效率提升，用户復購率提升），或是隨着變現率提升（更高的佣金率和廣告變現），電商業務的利潤率改善機會是必然事件。當前主流賣方的共識是在 26 年下半年起，電商業務的利潤率就會開始觸底回升，從本季表現來看可能會有所提前，觀察本季是階段性的反彈，還是趨勢性電商業務重回利潤釋放期。

不過無論結果如何，海豚君認為階段性的投入並不會導致利潤率的永久性下滑，真正可能導致 Shopee 利潤率永遠達不到目標值（如公司此前指引的 2%），則大概率只會是行業內的激烈競爭。

一方面公司確實面臨着激烈的競爭，在東南亞地區主要是 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西則是 MELI 和 Amazon。但雖然競爭一直會是電商行業的主旋律，但從邊際視角，目前並沒有看到 Shopee 在東南亞和巴西市場的競爭格局有明顯惡化的跡象。

根據第三方數據，Shopee 在這兩個市場的 MAU 和用户市場份額實際在穩步走高（其主要競爭對手也在走高，丟失份額的主要是本土的中小玩家）。

另外目前Shopee 和 TT Shop 在東南亞也仍在攜手提高變現率，兩看兩家公司都仍保住着剋制的競爭策略，希望共同做大業務和利潤，而非進行惡性份額競爭。自 4 月以來，Shopee 又在多國市場宣佈了 1~1.5pct 的佣金率提升，TT Shop 也在部分市場宣佈了 1~2pct 的佣金率提升。

2）Monee 金融業務，則保持着不俗的增長勢頭，和相對穩定的壞賬水平。並且Monee 正繼續對生態外支付/信貸場景的滲透。如同上季度已提到的隨着向新市場、新客羣、新產品的拓展，後續勢必會接觸一定信用質量偏低的客户、和利潤率偏低的業務，從而對業務的利潤率也產生一定影響。

3）至於本季最讓人驚喜的遊戲業務，邏輯上也符合海豚君此前的判斷。雖然事實上仍依賴於Free Fire和Arena of Valor 這些老遊戲，產品線單薄問題仍在。但從連續多次市場擔心聯動活動結束後用户和流水可能再度下滑，而公司則多次驗證有能力通過持續運營（如不停的進行聯動），讓旗下王牌遊戲能夠 “長青” 的能力（和騰訊類似），維持遊戲流水在長期內保持一定增長。

3、估值上：海豚君對此前的預期做了一些小調整。首先對遊戲板塊，因本季強勁的表現，我們不再預期 26 年遊戲流水會同比下滑，而是維持低速正增長。

對電商板塊，則是對 26 年的實際利潤率預期，從此前會同比有所下滑到 0.6% 以下，上調到 0.65%，僅略微走低。金融業務的預期則不做大調整。

此外，考慮到當前市場的風險偏好普遍不高，我們把對各業務板塊的估值倍數也略微有下修。基礎情境下，給遊戲 10x PE，電商 12x PE/EBITDA，金融板塊因增速較高給 18x PE。

則對應中性價格預期在$125 美股，還是有一定機會的。核心關注點還是此後電商板塊的利潤率能否持續上修。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee：增長依然強勁，包郵不改變現率提升趨勢

最受關注的Shopee 電商板塊，本季度在增長上依然強勁。本季訂單量同比增長 29%，環比略有降速，但在基數不斷拉高的情況下仍維持近 30% 的高增長，依舊算得上強勁，並繼續反映出物流建設對電商業務量增長的帶動。至於GMV 同比增速更達到 30.4%，環比提速，隱含本季的客單價已止跌轉漲 1%（上季同比下滑了 4%）。考慮到本季美元走低，可能有匯率上的利好。

營收和變現上，本季Shopee 的平台收入變現率為 12.3%，環比繼續走高 0.2pct。更細緻的看，佣金性變現率環比提升 0.4pct，而以物流為主的 VAS 變現率則走低 0.1pct。可見即便目前處於因降低免郵門檻和為 VIP 提供包郵導致物流變現走低的週期內，公司通過不斷的拉昇佣金變現仍能維持佣金率繼續走高。後續當物流投入開始產生回報時，大概率又能再憑藉物流變現繼續推動綜合變現率的提升。

在強勁的 GMV 增長，以及繼續走高的 take rate，兩個利好因素的帶動下本季 Shopee 總營收（包括自營零售）同比增長 45%，顯著高於上季度增速和彭博一致預期的 36%。

二、Garena 遊戲：流水創 21 年後新高，本季集團最大功臣

雖然在集團內的重要性已下滑至第三，但Garena 遊戲板塊是本季公司業績超預期的最大功臣。

因去年同期和火影聯動創下了流水的高基數，市場原本預期的是流水可能小幅下滑、最好不過大體持平。但實際流水同比大漲了 20%，遠超各方預期。結合公司披露和新聞，主要是本季度 Free Fire 再與另一頭部 IP--咒術迴轉進行聯動，同時海外版王者榮耀 Arena of Valor 本季也有 “歷史級的貢獻”。

具體來看，季度活躍用户達到 6.7 億，同比增長了 1%；付費用户更是同比顯著增長 12%到 7260 萬人。都遠好於市場原本預期在高基數下，會出現用户同比減少的情況。

此外，本季人均付費金額（基於付費用户數）同比提升約 7%，和付費用户數增長共同促成了近 20% 的流水增長。

在強勁流水增長的帶動下，本季遊戲板塊營收額為 6.7 億，同比增長 41%，遠超市場預期。和流水差值的約 230+ 億，則記入遞延收入可供後續季度內釋放。

三、Monee 金融業務：增長依然不俗，壞賬率穩定

第二重要板塊-- Monee 金融業務本季表現也不錯但相對遜色。

核心業務指標—合計未償還貸款總額達$99 億（包括表內表外），環比淨增額小幅下滑到 7 億（vs.上季的 13 億），可能有 1 季度處在假日期的季節性影響。但依然保持着同比 71% 的高增速，也高於彭博一致預期的$94 億。因而業務增長勢頭依然不俗。

在此帶動下，金融板塊收入為$12.4 億，同比增長 58%，同樣保持高增長但也仍明顯低於貸款餘額增速。符合業務向更低利息率的新用户和產品圈層拓展的影響。

而本季逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1%，和上季一致，以壞賬損失計提/貸款餘額計算出的壞賬率為 19.5%，環比小幅提升但同比仍是走低的。信貸質量和風險管控依然不錯。

四、遊戲利潤出差，電商利潤已觸底，金融利潤稍遜

由於遊戲業務大超預期，電商和金融板塊同樣增長不俗，本季 Sea 整體收入約$71 億，同比增長 47%，顯著高於彭博一致預期的 66 億和 36%。營收增長強勁的同時、利潤表現同樣好於市場預期。

利潤表現上，整體 adj.EBITDA 為 10.3 億，比市場預期高出約 15%。由於去年 1 季度是單季利潤的歷史最高值，同時公司正處於投入期，市場原本預期利潤會同比走低。但在歷史最高基數的基礎上，本季利潤同比增長約 9%，是新的單季歷史最高值。

整體利潤率為 14.6%，雖同比確是下滑，環比上季已有不小改善，恢復到了去年 2Q~3Q 左右的水平。

分板塊看，在強勁流水的帶動下，遊戲板塊 adj.EBITDA 在高基數下同比增長約 25% 到 10.3 億，明顯高於預期的 9 億。利潤率（基於流水額）近 62%，在上季近期高點上再提升 2.5%。

而最關鍵的電商板塊的利潤率為 0.6%（基於 GMV），環比上季度的 0.55% 已觸底改善，並沒有像指引那般悲觀，繼續下滑。不過彭博一致預期的利潤率也為 0.6%，雖已有改善趨勢，卻並未超預期。

金融板塊的利潤表現則稍遜，本季利潤率為 22% 環比繼續走低 1pct，導致貸款餘額增長 71% 的情況下，金融板塊利潤額僅同比增長了 14%，增收但不太增利的問題比較明顯。

五、費用支出保持高強度，毛利率超預期環比改善

從成本和費用角度看，SEA 本季整體毛利率為 44.3%，同樣已環比觸底提升了約 0.5pct，符合市場預期。分板塊來看，遊戲板塊的毛利率大體持平，依舊為 69% 左右。電商板塊的毛利率相比上季繼續提升，從上季的 29.7% 到 30%。符合電商板塊高毛的利佣金變現率走高的營收結構變化。

即便是利潤率走低的金額板塊，其毛利率實際大體穩定，近從上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。