騰訊：不再躺屍功勞簿，AI 才是人間正道

$騰訊控股(00700.HK) Q1 財報發佈，整體看好壞參半，但值得細摳的點較多。圍繞市場最關心的 “AI 投入 - 產出” 問題，海豚君來簡單聊聊：

1、AI 投入加大是確定的：Q1 資本開支會計確認 319 億，同比增長 16%，看似增速不高。但實際現金支付 370 億，又是一次預付等貨的情況。

目前算力緊缺是共識，尤其是高端算力，騰訊開始認真迭代基礎大模型後，是尤其需要重金搶購的方向，回顧過去一年，每季度都是資本開支的支付規模大於確認規模。

2、盈利侵蝕顯現，但尚有部分對沖空間：AI 投入對利潤 Q1 已經開始體現，比如受益 AIM+ 營銷工具強勁增長的廣告業務，就確認了部分 AI 折舊費用，使得分部毛利率同比下滑了 50bps。

不過海豚君一直説，騰訊的集團性多樣化業務，尤其是本質上是虛擬內容的付費模式，存在利潤調節釋放的空間，可以對沖 AI 投入的部分影響。

Q1 增值服務的毛利率進一步提高至 63%，得益於自研遊戲收入佔比提高（尤其還是長青遊戲這種邊際研發成本較低的情況），以及蘋果 iOS 的分成讓利等。與此同時還有其他方面的提效來短期對沖了增加的 AI 投入影響，Q1 管理費用的同比、環比均下降，集團總體僱員的環比淨減少了 1000 人。

最終核心主業的經營利潤 661 億（毛利潤 - 經營費用，不包含投資收益等非主業的變動），同比增長 12%。雖然利潤率反而同比還有所提高，但今年利潤增長承壓是大概率，目前市場預期也降至個位數增長（隱含利潤率略有下降）。按市場關注較多的盈利指標看，Q1 Non-IFRS 淨利潤實現 679 億，同比增長 11%，利潤率 34.6% 同比提高 50bps。

3、回購不再是戰略優先項、但承壓期仍有現金餘力：自 2022 年南非大股東公開長期減持以來，公司回購自救的動作就一直受到市場關注，特別是部分風格穩健的險資青睞。但隨着騰訊走出業務增長瓶頸期和特殊的宏觀環境，以及大股東整體放緩減持節奏後（Q1 平均月減持股數 140 萬，去年同期為 1500 多萬），市值提高更多的還是與業務增長預期相掛鈎。

而在 AI 變革愈演愈烈的大週期下，回購就需要部分犧牲了。這是全球科技大廠的共同變化，比如 Google 和 Meta 均暫停了回購。投入還是回購，在騰訊管理層視角，本質上是 ROI 的一個比較。

對於這一輪 AI 這種具備顛覆性的產業機會或威脅，顯然是投入 AI 更加重要。Q1 回購 76 億港元，雖然有春節假期、年報靜默期的影響，但同比看還是大幅減少。但騰訊充裕的現金流優勢也表明，仍有應對特定時期的資金餘力。

4、老業務穩定印鈔機，但需要更多 AI 驅動的新變現：最後來看收入端。Q1 收入增速 9%，其中廣告、遊戲依舊是挑大樑的角色。但規模變大、基數變高，增長的難度也在增加。

（1）廣告增長 20%，超預期，尤其是在大環境較差的情況下，得益於視頻號、搜索的效果改善。其中 AI 相關、遊戲以及電商是主要增長領域，源於 AI 行業景氣度較高，遊戲 Q1 旺季以及微信小店帶來的增量。

（2）遊戲增長 8%，本土增長 6%，海外增長 13%（匯率不變下 14%），賬面看低於預期。但實則長青遊戲《王者榮耀》、《和平精英》均表現不差，還有《三角洲行動》春節活動、《鳴潮》（庫洛 2024 年底並表）的增量。

造成預期差的原因，主要是今年春節較晚，以及騰訊的高熱度手遊《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認。Q1 末遞延收入 1413 億，同比增長 15%，相較 Q4 明顯加速，粗算下來流水也是 10% 以上的增長。

不過 4 月《王者榮耀世界》上線後表現不佳，還是會影響後續增長預期，所幸仍有改善機會，畢竟有王者 IP 的託底，就看內部調整的效率了。

（3）金科企服基本符合預期，其中金科個位數增長，企業服務 20% 增長，來源於 AI 雲需求和微信小店的技術佣金增加，預計漲價受益當期確認得不多，電話會可以關注下公司後續對雲業務的戰略規劃。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

毫無疑問的是，騰訊今年的資本開支將會顯著增加，但主業的穩定和多樣性，可以支撐騰訊依舊保持更 “平衡” 的投入，而非竭盡現金流和徹底犧牲利潤的方式。如果按 Q1 年化看是感覺要往 1200 億以上衝刺，海豚君粗算，目前現金流仍留有餘力：

Q1 末賬上淨現金 1468 億，粗略計算今年經營性現金流預計 3300 億，扣除預計 350 億的媒體內容和租賃負債、450 億的分紅、150 億利息支付，對外投資淨額 500 億（投資 - 資產處置所得，相比前兩年有所增加，體現騰訊對 DeepSeek 等外部 AI 創業公司的佈局），不談賬面留存現金，當期就還有 1850 億空間給到當期 Capex 支付和回購。

值得一提的是，管理層對 AI 的投入不僅僅體現在資本開支端，基於缺芯和 ROI 考量，也會投入一定的比例花在從外部租算力上，這部分會直接計入當期的 Opex 而不是等待折舊。

比如從研發費用中剔除研發人員開支後剩下的基礎技術支出來看，Q1 同比增長 61%，明顯加速，佔到整體研發費用的 28%（去年同期是 20%），這要高於整體折舊費用同比還在 20% 出頭的增速。

財報前關於騰訊 AI 投入 “三年萬億” 的小作文，嚇到了資金。海豚君通過行業交流，猜測還是 Capex+Opex 合計的貨值口徑規模：即今年 2026 年，按照 1200 億 Capex+360 億（Q4 指引的計入 Opex 的 AI 投入）*5 年一般折舊期，相當於對標同行 3000 億的 Capex 投入。

因此這種口徑的投入規劃下，對現金流的壓力實際沒那麼大。但騰訊還是需要在其他方面儘可能的緊衣縮食來維持最終的利潤、現金流平衡，比如基本運營開支的控制、壓縮回購規模等。

（1）利潤的侵蝕影響對沖，主要體現在本身業務在毛利率上的自然提升趨勢，以及經營費用上做主動控制。當然，隨着每年高投入的折舊確認，需要對沖的空間也會疊加。

這裏面光靠老業務還是不太夠，AI 直接變現哪怕對短期的利潤增量貢獻不多，但對未來的長期增長空間並不少，在當下也能給到市場更多的信心，尤其是保守資金對騰訊犧牲當期利潤、鉅額投入 AI 的戰略認可。

海豚君認為，雖然騰訊雲不是目前的戰略核心，但從行業景氣度來看，沒理由不去做一些變現。因此如若後面管理層對 Capex 的投入預期明顯較高，那麼不排除騰訊雲在 AI 戰略中的地位有所升級。

今年 3、4 月騰訊雲連續漲價，並且大力推廣 WorkBuddy、CodeBuddy 以及 HY3.0 大模型的免費試用期，可能公司已經存在一些態度轉變。而在參股和深度合作不少頭部獨立中小廠的大模型下（與 DeepSeek 深度合作並積極參與新一輪融資、參股 Minimax 和智譜），以及自身大模型 HY3.0 實力有明顯提高且具備明顯的性價比優勢下，騰訊雲其實並不缺增長潛力。

（2）回購上，結合上述對資本開支和回購預算總額 1850 億的估算，如果資本開支 1200 億以上，那麼回購規模預計要降至 5、600 億（在不動用賬面留存現金 + 短期投資的情況下）。這意味着今年不再是去年穩定每天 10 億港幣的規模，而是在市值短期受壓較大時，才會有比較給力的回購）。當然，具體規劃和確認方法還需要聽聽電話會。

儘管短期的業績要肉眼可見的逐步 “難看”，完全不能與前兩年比較，但結合當前不足 13x P/E 的估值，海豚君感覺市場仍然對騰訊打入了更多談兑現仍太早的懲罰性預期：

——三年萬億 AI 投入小作文帶來的利潤恐懼，疊加表現低於預期的《王者榮耀世界》打壓了今年遊戲收入增長信心 AI，逐漸演繹成持續掉隊以致於微信入口在重塑過程中喪失地位，AI 改變遊戲開發範式、實則削弱大廠過往領先的研發實力等等過於悲觀的趨勢判斷。

但考量風險的同時，我們也認為，市場相對忽略了兩個問題：

（1）AI 目前的顛覆威脅主要存在於生產力端，這是基於終端自身性需求的迫切性和付費力決定的，而 C 端場景從時長角度的滲透率來看仍算早期。騰訊的主業更偏向於 C 端付費且競爭格局整體穩定，因此留給了公司做戰略調整的時間和資金支持。

（2）騰訊自身的變化。前兩年公司對 AI 戰略確實存在輕視和預判不足，業務開展上也多以自下而上的賽馬式創新模式。但這一輪 AI 並非小打小鬧，是需要公司集中資源，尤其是數據資源、基礎設施資源，集合力去推進的變革，核心團隊需要公司打破短期 ROI 評判體系，去解決跨部門協調、資源配置的問題，這也是為什麼中小廠或大廠的獨立實驗室更容易做出領先模型的原因。

因此去年底的架構調整，我們認為是一個騰訊主要求變的信號，但確實仍需要進一步加大變革力度，尤其是在有限資源下，擺脱集團性公司組織掣肘（比如元寶在微信生態的地位以及與微信未來內生 Agent 產品的關係），我們期待能在今年看到更多的聚焦和組織變化。

以下為詳細分析

一、微信生態穩定、QQ 繼續趨勢性走弱

一季度微信用户 14.32 億，環比淨增 1400 萬，屬於是旺季的正常變動。從 Questmobile 的時長數據來看，微信總體時長仍在增加，在行業中的份額仍保持穩定。

QQ 一季度用户 5.16 億，受益春節環比增加 800 萬人，但同比持續性的用户流失。

AI chatbot 上，雖然年初各家打的挺兇，不過真正獲得有效留存的還是豆包。無論是千問還是元寶，投流完過後，都是一夜回到解放前，但千問還是比元寶的表現要更好一些。

不過，混元 3.0 上線後，元寶口碑存在一定的逆轉，在一些思維題上會顯得相對 “聰明”（相比豆包），至少相比 2.0 要提升很多。但這個自然滲透過程還較慢，更多的用户還是習慣於抖音直接導流的豆包，只是日均時長也不高。這間接表明，目前 AI 的顛覆性還主要存在於生產力端，客户存在付費力和剛醒需求，但會追求高智能以及高性價比。

一季度增值服務付費用户數流失 100 萬人，為 2.66 億。增量主要來自於騰訊音樂（海豚君預計 100 萬），流失還是來自騰訊視頻。雖然再次未披露付費用户數，但 QM 數據顯示，長視頻時長仍在承受高壓。

二、遊戲：實際不差，部分流水遞延至下季度

一季度網絡遊戲收入 642 億，同比增長 7.9%，其中國內增長 5.8%，海外增長 13%（匯率逆風大約 1pct），整體低於預期。

但實則長青遊戲均表現不差，還有三角洲、鳴潮的增量，主要是今年春節較晚，以及騰訊的高熱度手遊《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認。

Q1 末遞延收入 1413 億，同比增長 15%，相較 Q4 明顯加速。但 4 月《王者榮耀世界》的折戟，影響後續增長預期。不過仍有改善機會，畢竟有王者 IP 的託底。後續新遊儲備仍有，但這種能夠全民覆蓋的重磅就不多了，因此靠次新遊戲比如《洛克王國》的運營，以及長青遊戲的翻新，還是有希望維持增長穩定，但肯定不如前兩年驚豔了。

Q1 增值服務流水同比增長 11%，剔除只有 6% 增速的音樂付費和大概率負增長的騰訊視頻付費，實際本土遊戲流水應該如公司所講，實現十幾% 的增速，仍然優於行業整體表現。

三、廣告：無視逆境，繼續強勢

一季度消費環境仍然不佳，但騰訊廣告則繼續保持近 20% 的增速，超出市場預期。這是財報中比較亮眼的地方，公司提及主要受益 AIM+ 營銷工具（在廣告主的投放規模中滲透率達到 30%）、視頻號（時長增長 30%）以及微信搜索的表現。

四、金科穩定低增長，期待開講騰訊雲的增長故事

一季度金科企服同比增長近 9%，環比略優加速。其中企業服務增速 20%（包含微信小店佣金），環比上季度的 22% 略有放緩，這也算下來金科估計只有中低個位數增速（海豚君預估 +5%yoy）。相比前幾個季度，基本保持穩定，在當下的大環境下，較難看到比較明顯的回暖。

不過，結合近兩個月騰訊雲的頻繁漲價，以及 Workbuddy 的在用户中的快速滲透，以及主打性價比優勢的 HY3.0 上線，海豚君開始期待戰略地位較低的騰訊雲，可以在管理層對未來發展表述中能夠增加筆墨，有助於在短期打破估值困境。

HY3.0 由於此前有免費試用期（約兩週），因此一經上線，在個人用户中的 Tokens 消耗就迅速爬到榜一。但就算恢復付費，HY3.0 也仍具有性價比優勢，目前在 OpenRouter 平台上仍是 Tokens 單日消耗第一。

五、投資利得：資產處置和公允價值增加

關於投資利得，海豚君基於原指標定義（2025 年之前的確認範圍），主要看其他收益淨額（包含投資收益），以及分佔聯營/合營公司盈利兩個部分。

一季度綜合的投資利得環比增加，主要來自於資產處置和金融公允價值波動，對沖掉投資公司的無形資產減值撥備。分佔盈利上，一季度確認近 36 億，同比下滑 21%。由於投資收益短期波動較大，一般而言，海豚君會聚焦核心主業表現，弱化投資部分影響。

六、利潤侵蝕影響有自身業務變化的對沖

一季度經調整淨利潤 679 億，同比增長 11%，符合預期。從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當於剔除了分佔聯營盈利 + 部分雜項的波動影響，實際同比增長 12%，略高於預期。

雖然 Q1 AI 入口大戰，用在元寶身上的營銷費用較多，以及多款新遊戲發佈之前的推廣買量，但靠着遊戲毛利率的提升和管理費用的控制（員工人數環比減少 1000 人），整體利潤率反而同比提高了近 1pct。不過這個趨勢較難保持，隨着高額投入分攤到各期的折舊疊加，利潤率受影響是肯定的。

一季度資本開支 319 億，環比明顯增加，但相比現金流出 370 億，還是存在預付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經營風格確實會更注重 ROI，但連續三個季度都出現了預付問題，由此反應出，問題缺口更多的還是存在於算力供給端。

七、大股東減持繼續放緩、回購收縮

最後簡單來看下回購與拋售情況。

從上次財報披露至今的 2 個月，大股東減持力度繼續下降，月均拋售量減少至 140 萬股。截至昨日，Prosus 在騰訊中的股權佔比降至 22.68%，環比上季度財報發佈日減少 6bps。

公司自身回購上，一季度回購 76 億港元，同比明顯減少。從日均回購規模來看，上季度財報發佈之後恢復回購，3 月每日回購金額下降至 3 億港元，要比之前的 6.4 億明顯少了，除了 4 月 8 日，也就是 Q1 財報靜默期開啓之前，當天怒砸 10 億回購外，其他時間回購力度並未因為近期股價持續調整而有明顯增加。

<此處結束>

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