騰訊（紀要）：下半年加大投入，雲加速、大模型更強版本也要出

以下為海豚君整理的$騰訊控股(00700.HK) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《騰訊：不再躺屍功勞簿，AI 才是人間正道》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：Q1 回購約 79 億元；管理層表示當前股價存在"錯位"（被低估），正加速變現投資組合以支撐年內持續回購，認為現在是"特別好的回購時機"。

2. 業績指引：預計今年 CapEx 較去年大幅增加，尤其下半年隨更多國產 ASIC 芯片到位將顯著提升；遊戲業務本季度遞延收入大幅增長，為未來 3-4 個季度確認收入提供順風。

3. 關鍵財務指標：Q1 總收入 1965 億元（+9%，調整春節因素同口徑 +11%）；毛利 1113 億元（+11%）；Non-IFRS 經營利潤 756 億元（+9%），剔除 AI 新產品後 844 億元（+17%）；Non-IFRS 歸母淨利潤 675 億元（+11%）；Non-IFRS 攤薄 EPS 7.364 元（+12%，受益於回購縮股）。Non-IFRS 經營利潤率 38.5%（持平），剔除 AI 新產品後～43%（+~3pp）。

4. 現金狀況：自由現金流 567 億元（+20% YoY，+67% QoQ）；淨現金約 1465 億元（環比 + 約 400 億），主要由 FCF 貢獻，部分被回購（~79 億元）和淨投資（~70 億元）抵消。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI 戰略——混元大模型

a. 混元 3.0 preview 於 4 月發佈，核心設計理念為綜合智能與成本效率——集成推理、長上下文理解、指令遵循、對話、編碼和工具使用能力，通過推理與模型協同設計大幅降低成本。

b. 自 4 月 28 日起在 OpenRouter 上按 token 使用量排名全球第一，5 月 8 日免費期結束後仍保持領先。

c. 已部署至 131 個內部產品（含元寶、QQ、Work Buddy），總使用量較混元 2.0 至少增長 10 倍。

d. 團隊已全面重組，以新引進的 LLM 精英研究員和工程師為核心。從頭重建了預訓練和強化學習系統、重構基礎設施、大幅擴展數據集。評估方面放棄追逐公開基準，轉向真實考試、人工測試、產品反饋和內部任務。

e. 下一步：開發更大參數量模型，利用混元 3.0 積累的基礎設施和經驗，通過更大更好的數據集和更強的強化學習增強上下文理解、編碼能力和通用智能。

2. AI 戰略——Agent 產品

a. 元寶：DAU 領先的 AI 產品。

b. CodeBuddy：代碼 AI 助手，有機增長強勁、留存率高。

c. WorkBuddy：目前中國使用最廣泛的生產力 AI Agent 服務，付費用户轉化率持續提升。

d. 微信和 QQ 已可作為 AI Agent 通信界面，用户可從手機端調度 Agent 在 PC 和雲端執行復雜任務。未來小程序將演變為 Agent 的技能（skills）。

e. Agent 高頻使用形成正向飛輪——幫助騰訊發現並提供互補軟件和服務，進一步擴大用户基礎。

3. 增值服務（VAS）：收入 960 億元（+4%），毛利率 63%（+3pp）

a. 社交網絡：收入 320 億元（-2%），主因春節時間差致 app 內遊戲道具收入遞延。騰訊視頻訂閲收入-2%（頭部劇集上線減少），但動畫內容領先地位鞏固——8 部自制動畫進入全行業 Q1 前十。騰訊音樂訂閲收入 +7%（ARPU 和訂閲用户雙增）。

b. 國內遊戲：收入 +6%（流水 teens% 增長，春節時間差致部分收入遞延至下半年）。《王者榮耀》和《和平精英》均創歷史季度流水新高，其中和平精英流水同比 +30% 以上、峯值 DAU 創歷史新高。《三角洲行動》DAU 和流水均創新高。《無畏契約手遊》持續位居行業前十。新遊《洛克王國：世界》上線首月日均 DAU 超 1300 萬，移動端流水持續位居中國前十。

c. 國際遊戲：收入 +13%，主要受《皇室戰爭》《鳴潮》《無畏契約》驅動。PUBG Mobile 流水增長。《英雄聯盟》經過 2-3 年團隊和技術大幅重塑後內容發佈速度加快，DAU 和流水出現復甦。《荒野亂鬥》DAU 和流水快速增長。

4. 營銷服務：收入 380 億元（+20%），毛利率 55%（-0.5pp，因 AI 相關設備折舊和運營成本增加）

a. 互聯網行業廣告增長顯著，與電商平台深化合作及視頻號增量庫存釋放推動需求回升。

b. AI 營銷解決方案"AI Marketing Plus"支撐約 30% 的營銷服務總支出。升級基於統一 Transformer 架構的實時廣告推薦模型。

c. 視頻號廣告曝光量快速增長，受益於總時長 +20% YoY 和上傳量增加。廣告加載率約 4-5%，仍為行業最低，有大量提升空間。

d. 小遊戲推出即玩廣告格式（用户可在廣告內直接試玩），降低獲客摩擦。移動廣告聯盟為第三方開發者提供更多激勵廣告格式。

5. 金融科技與企業服務：收入約 600 億元（+9%），毛利率 52%（+2pp）

a. 金融科技：商業支付交易量增速快於 Q4（交易筆數增長 + 單筆金額提升，零售和餐飲品類突出）。理財業務户均資產和用户數雙增。支付定價環境從"量增價跌"轉為更中性。

b. 企業服務：收入 +20%，受 AI 需求驅動及雲服務定價環境改善，小程序店鋪技術服務費貢獻增長。騰訊雲 AI Agent 解決方案快速增長，實現初步 token 變現。騰訊雲國際業務收入 +40% 以上。

6. 微信/WeChat 生態

a. 合併 MAU 同比和環比增長至 14 億。

b. 小程序商店交易額持續快速增長，品牌商家 GMV 同比增長超 3 倍（快消和美妝領先）。推出優惠券聊天分享功能、升級創作者與商家撮合機制。

c. 微信搜索總查詢量 +25% 以上（大模型驅動排序優化 + 圖片搜索覆蓋擴展）。

7. 費用與人員

a. 銷售費用 113 億元（+44%），因 AI 原生應用和新遊戲推廣。研發費用 226 億元（+19%），因 AI 投入驅動的設備折舊和人員成本增加。管理費用（剔除研發）113 億元（-24%），去年同期有 40 億一次性海外子公司 SBC。

b. 員工約 11.5 萬人（+5% YoY，-1% QoQ），增長主要來自遊戲和技術平台/AI 相關崗位。

c. 經營性 CapEx 同比 +18%、環比 +84%，加速服務器基礎設施投入。

2.2 Q&A 問答

Q：混元 3.0 集成到各產品後表現如何？融入微信和小程序的路線圖是什麼？AI Agent 對廣告行業有何影響？

A：（Martin Lau）混元 3.0 在各產品中的集成效果相當令人鼓舞，各產品都看到了明顯的性能提升，用户反饋驗證了這一點，總使用量較混元 2.0 至少增長 10 倍。這説明混元 3 設計得很好，同時得益於與元寶、WorkBuddy 等主要產品的協同設計過程。

微信的集成將是循序漸進的。微信此前已使用混元 2.0 部分能力，現已升級到混元 3.0，同時也在評估不同模型以選擇最適合用户的方案。隨着混元 3 持續增強，微信會做更多整合。

小程序方面，短期內企業可通過使用混元賦能的產品（Hunyuan Coding、低代碼工具、Work Buddy）受益於性能提升；長期來看，當小程序作為 Agent 技能集成後，Agent 能利用小程序作為工具，為小程序企業帶來更多流量。一方面企業內部用 Agent 產品提升生產力，另一方面外部幫助其小程序被更多用户和 Agent 使用。

關於 AI Agent 對廣告的影響，這對電商公司的影響比對我們更大。用户主動選擇花時間看短視頻、聽音樂、聊天——這些是他們喜歡的活動。而用户在電商上花時間主要是為了找最低價，並不一定享受這個過程。

如果 AI Agent 更多承擔比價功能，用户可能在電商上花更少時間、看到更少廣告，Agent 可以掃描無限商品列表，不會像人類那樣受廣告影響。不過歷史上已有很多比價服務的迭代，電商公司儘管如此仍然蓬勃發展。目前下定論為時過早，但我們不認為這是騰訊面臨的主要風險。

Q：AI 相關 CapEx 今年的量化指引？用什麼 KPI 評估 AI 投資回報？

A：內部產品和外部用户對 AI 服務的需求都在增加。此前已指引今年 CapEx 將較去年增長，現在更加確定。預計 CapEx 將大幅增長，尤其下半年隨更多中國設計的 ASIC 芯片逐月到位。

KPI 因業務而異：對廣告和遊戲等現有業務，KPI 偏向收入和利潤；對 AI 新產品，KPI 關注基礎模型智能水平和 token 消費量；對騰訊雲——此前沒有足夠 GPU 服務外部需求——KPI 將關注收入和利潤率。

Q：AI 基礎設施投資的 ROI 框架和回收期是什麼？

A：騰訊過去二十年持續維持高 ROE，但不是通過限制每個新產品的短期 ROI 目標實現的。我們以組合方式管理整體投資，以全生命週期而非單季度管理產品。從擴展到遊戲、推出微信到進入支付領域，都經歷了漫長孵化期後進入更長的收穫期。

AI 包含短週期和長週期投資：GPU 用於廣告技術是短週期——更好定向、更高點擊率、更快見到收入利潤。GPU 用於混元基礎模型是長週期——我們認為對特許經營權重要。

不同算力有不同回報週期：模型訓練是面向未來的投資，能力積累後解鎖多種商業機會；元寶、Code Buddy 等產品從免費到付費有一個回報週期，企業端收入比消費端來得更快；雲收入（MaaS 或算力租賃）有明確 ROI——折舊成本加利潤率出租；廣告領域投入 GPU 通常回報很好。

Q：生成式 AI 如何影響國內遊戲業務和利潤率？下半年回購展望？

A：生成式 AI 使我們能更快產出更多內容，部分提升整體玩家體驗，部分直接帶來變現（如虛擬服裝）。我們是中國乃至全球的領先者。當前目標是加速內容創作和增量收入而非刻意追求利潤率擴張，但隨着收入提升、人員保持穩定，數學上自然會導致利潤率提升——這是"令人愉快的副產品"而非目標。

資本回報方面，我們會加大 AI 投資以響應增長需求，但我們有很強的現金流生成能力和大規模投資組合，正加速變現部分投資組合。這將使我們年內持續回購。當前股價存在一定"錯位"（被低估），是特別好的回購時機。

Q：混元模型是否已走上可持續上升軌道？AI 產品策略是走高 DAU 路線還是高價值用户路線？

A：混元 3.0 全面重組了團隊、生產流程、基礎設施及各主要模塊。我們刻意先打造較小模型來驗證所有環節，結果令人滿意，某種程度上速度和實用性超出預期。長期以來很多模型在基準測試上得分很高，但實際部署到產品中用户不買賬。混元 3.0 在實際應用場景中的接受度明顯超出預期，為擴展到下一級別模型奠定了堅實基礎。

關於產品策略，AI 目前仍處於非常早期的擴散階段——從聊天機器人到編碼再到 Agent 能力擴散。AI 革命與互聯網的根本區別在於：這是關於"智能"的，智能價值體現在人們願意為之付費多少。

同時智能不是免費的——互聯網時代邊際交付成本極低，可以近乎無限擴展；但 AI 時代每服務一個用户都有顯著可變成本。因此不能簡單套用互聯網邏輯，尋找高價值應用場景的能力至少與盲目追求 DAU 同樣重要，甚至更重要。這是我們在產品部署和與模型協同設計時的核心考量。

Q：小程序作為 Agent 技能的集成時間表？算力緊張下如何平衡各項 AI 功能推出節奏？

A：小程序作為 Agent 技能即將推出，但不給出明確時間表——還有很多設計工作。核心理念是生態系統互相賦能，這是騰訊的獨特優勢。隨着時間推移，大量生態資源可轉化為 Agent 技能，未來 Agent 甚至可以擁有自己的身份、在某些服務中獲得賬號。

關於算力分配，我們已經做出了選擇——優先支持多個內部服務而非騰訊雲。不同於其他大型科技公司只有一個旗艦內部用例，我們同時支持混元模型、微信 Agent、元寶、廣告 AI、遊戲 AI、Work Buddy 和 Code Buddy。正因如此，騰訊雲在 GPU 外租方面一直未能積極發力。展望下半年，隨着中國設計的 GPU 供應逐步增加，我們將為騰訊雲分配更多算力，推動雲業務加速增長。我們有意識地推遲了通過騰訊雲變現 AI 的機會，因為在同時支持多個內部 AI 項目。

Q：中國 2C AI 訂閲市場有多大？除訂閲外還有哪些變現途徑？GPU 以外是否面臨 CPU 和網絡芯片瓶頸？

A： 2C 變現並不容易。西方市場付費服務滲透率高、訂閲價格是中國同類服務的數倍，即便如此 AI 付費滲透率可能也是個位數。以此參照對應中國市場，訂閲規模不會很大。但訂閲是必要的，因為 AI 不像互聯網服務可低成本擴展，每個用户都有可變成本。一個重要含義是：當服務需要付費支撐時，市場不太可能贏家通吃，而是多個玩家各佔份額。電商或廣告作為變現方式也還處於非常早期，即使美國領先玩家也尚未推出成熟的廣告模型。所以在 AI 世界需要思考高價值應用場景，在有限算力上獲得最優回報。

關於芯片瓶頸，GPU 短缺在中國比其他地方更突出，因政策限制加上國產 GPU 產能有限。現在國產 ASIC 產能在提升，來自國內和鄰國代工廠的供應增加。CPU 和網絡芯片沒有這種額外限制，我們多年來一直是 Intel、AMD 等的大客户，有長期穩定的採購關係。供應商在做 3-5 年長期協議，希望與長期穩定且需求持續增長的夥伴合作，我們完全滿足這些條件。採購挑戰主要在 GPU，正在解決；CPU 和網絡芯片供應良好。

Q：如何看待操作系統級 AI Agent（iOS、安卓手機廠商的 Agent）對微信的潛在威脅？視頻號廣告加載率是否有進一步提升空間？

A：需要區分真正的操作系統（iOS、安卓）和試圖冒充操作系統的應用。操作系統的原則是中立的，為所有應用提供公平競爭環境。操作系統可以有自己的 Agent 為用户提供服務，但需獲得各應用的許可——否則就是掠奪其他應用，不是管理操作系統的好方式。如果是另一個應用試圖充當操作系統級服務並侵入其他應用，那是不公平競爭，任何應用都不會允許，操作系統本身也應阻止。

廣告方面，視頻號廣告加載率約 4-5%，仍是行業最低，有大量提升空間。至於是否需要大幅提升——我們有多個收入增長引擎：遊戲遞延收入為未來 3-4 個季度提供順風；雲業務下半年 GPU 到位後收入增長將加速；金融科技從"量增價跌"轉為量正價中性。會繼續以組合方式管理，在支撐整體增長的同時維護視頻號用户時長和活躍度。

Q：企業服務 Q1 20% 增長中，Agent 相關經常性收入（MaaS/SaaS）佔多少？有 ARR 目標嗎？

A：生產力 AI 的爆發真正發生在最近幾周而非幾個月前，全球都是如此——真正是從 Q1 末開始，Agent AI 在編碼和生產力方面實現了突破。Q1 的企業服務增長並非 token 消費驅動的，token 消費增長比 Q1 末更晚。

變化速度之快，使得今天設定的 ARR 目標 12 個月後可能偏差一個數量級。目前不太關注特定 ARR 數字，更關注擁有正確的產品——模型層面混元 3 在 Agent 能力上已處於很好的位置，年內下一代將大幅更強；產品層面 Code Buddy 和 Work Buddy 是用户獲取和利用模型智能的正確界面。

Q：AI 在長視頻/內容領域的前景如何？AI 對金融科技業務的影響？

A：關於內容 AI，市場有一定比例（雙位數）的用户喜歡動畫內容。由於虛幻引擎等工具和生成式 AI 視頻能力的融合，用同樣的 3D 資產同時製作遊戲和動畫內容變得越來越可行。騰訊是天然領導者——擁有大規模內容 IP 運營（閲文集團）、遊戲業務、AI 技術能力，尤其多模態 AI 方面有優勢。我們已成為動畫劇集製作的行業明確領導者，AI 使我們做得更快、更便宜、更好，還能將更多原本停留在小説或遊戲形態的 IP 帶入視頻格式，擴大漏斗和受眾。

關於金融科技 AI，金融服務是全球 GDP 和我們收入的重要組成部分，天然是數據密集型行業，邏輯上應該從 AI 中獲得生產力提升，與編碼、廣告等已被 AI 提升的行業有相似特徵。例如貸款領域，信用評分歷史上更多是"藝術"而非"科學"——大量可用數據中只有一小部分被有效喂入模型。現在基於 Transformer 的模型可以處理全部可用數據，發現什麼有預測力，從而改善貸款發放。這是很多公司將投入大量精力的領域，我們也會參與。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露