AI 狂飆中，阿里大 “放血”？

$阿里巴巴(BABA.US) 今晚5.13日美股盤前發佈了26財年最後一季業績。如市場早有的預期，本季阿里業績絕對錶現不佳，最主要的缺陷是因春節期間大量“撒錢”，導致本季集團整體利潤甚至比去年三季度外賣大戰最高峰時更低；另外雲業務也缺乏特別亮眼之處，無法“將功補過”。但預期差角度，實際表現是落在賣方更新後預期的區間之內的（雖是靠下沿），因而也算不上預期之外的差。

具體來看：

1、CMR增長看似弱，但實際已觸底企穩：遠場電商的核心指標--CMR本季同比增長1.2%，乍看很弱。但背後原因是公司把給商户的補貼確認規則從記為營銷費用改為了記收入減項，若排除該影響，實際CMR的可比增速約8%，比上季是顯著改善。

同京東業績和統計局數據展現的趨勢一致，電商行業增長的最低點應當已經過去了。

2、外賣繼續減虧提效，節奏符合預期：淘寶閃購本季的收入近200億，環比上季的208億略微下滑，而根據外賣的測算，閃購的虧損是本季大約在170億左右，vs上季的230~240億。換言之，閃購業務處在單均收入走高（訂單結構優化），同時單均虧損也下滑的趨勢內。

不過預期差角度，中國電商集團本季adj.EBITA為240億，同比減少157億，處在賣方預期區間的靠下端。按淘天集團剔外賣業務後利潤也已企穩、同比持平或低個位數小增的假設，上述測算的閃購虧損是處在賣方預期區間中間偏上位置，減虧幅度並不超預期。

3、阿里雲繼續提速，但沒驚喜：最受關注的雲業務，本季營收增長38%，繼續向上小幅提速。但頭部賣方普遍預期的增速為40%，實際表現略不及預期。其中，外部收入本季增長40%，較上季度35%大幅提速，對應的阿里雲內部收入增速進一步放緩到約33%。可見，公司把更多的算力優先用於了外部創收，而非內部使用和研發。

一個小亮點是，阿里雲本季的adj.EBITA利潤率達9.1%，比上季小幅走高0.1pct。並沒有像部分資金擔心的有所惡化。另外，公司此次表示AI相關收入本季已達約90億，年化360億，相當雲收入的1/5，且仍在以三位數%高速增長。

4、上修Capex預算：本季的現金Capex支出為266億，重新進入拉昇趨勢，但幅度不算很大。但管理層明確表示，後續的Capex支出會超過此前3年約3800億的指引，並且後續部分算力建設會以租賃等Opex形式進行，不會完全體現在Capex上。

5、國際電商再度扭虧：本季國際電商收入同比增長5.5%，相比上季的近4%有所修復。同時，本季國際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。減虧的幅度好於市場預期。

驗證了該板塊仍處在精細化運營，改善效率的趨勢內，上季大額虧損確實是暫時的季節性情況。

6、新業務鉅虧200億：本季對集團整體業績影響最大的正是“不重要”的其他業務板塊，本季收入約655億，同比下降21%，仍主要剝離銀泰和高鑫零售的影響。

但是其他業務板塊的虧損顯著擴大到211億，高於賣方已上調後預期的200億。其他業務的虧損環比增多超110億，而外賣只減虧70億左右，導致阿里整體利潤創出近幾年來的最低值。

背後主要原因，即春節期間千問App發紅包，聯動閃購發放外賣免單卡，以及其他多個AI模型和應用的研發和獲客投入。

7、整體業績上，阿里總收入約2434億，同比增長2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。集團整體調整後EBITA為51億，同比下降約84%，創近年新低。

成本和費用上，值得注意的是non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct，導致毛利潤額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預期低了近百億。

相對的，本季non-GAAP營銷費用支出同比僅淨增多了約175億，而上季度則是淨增了近290億。因此，海豚君認為如同CMR調整口徑把部分投入從營銷費用改為收入減項的影響，本季其他業務的支出可能也採取了類似的處理方法。

另外值得注意，本季non-GAAP研發支出達到177億，同比大增32%，增速創21財年以來新高，清晰體現出公司在AI應用和模型研發上的投入是在明顯增長。

海豚研究觀點：

1、當季業績顯然不算好

單看阿里本季度的業績表現，概括來説絕對錶現上屬於增長趨勢上向好，但投入太高導致利潤太差；預期差角度，則是略低於賣方預期的中值，但也沒有明顯預料之外的暴雷之處。

分板塊來看，a. 遠場電商板塊排除CMR口徑調整的影響，實際增長和利潤都已觸底有所回暖，最差的時間已經過去。

b. 閃購業務如同預期的訂單結構繼續優化，而單均虧損繼續收窄，但進展也沒明顯超預期的地方。

c. 雲業務雖增長繼續加速，利潤也並未下滑而是略有改善。但無論是否有算力限制的原因，雲整體收入加速確實不及市場預期。

d. 若只看上述板塊，整體還能算中性偏好，但加上主要因AI應用投入鉅虧的其他板塊，綜合來看阿里本季的業績還是相對偏負面的。

2、後續展望：

不過過去已是過去，更重要的還是對未來的展望：

1）遠場電商：對“壓艙石”的遠場電商業務，海豚君的大方向判斷和上季度時變化不大，因26年國補退坡和AI算力替代人力對消費的影響可能會逐漸演繹，我們對2026年國內電商行業的整體增長前景仍比較謹慎，全年增速GMV可能會在低個位數%左右。

從本季表現來看，25年4季度是電商增長最低點、最差的階段已經過去的這一判斷已得到驗證。但是，1季度電商增長回暖的主要原因也是春節消費的利好，進入3月後國內線上零售實際又再度走弱。因此，我們對淘天集團（不包括閃購業務）在27財年內的營收和利潤增長的預期都是維持中低個位數的正增長，也符合公司在電話會中的指引。

2）即時零售：對於即時零售的競爭，目前兩個最明確的趨勢是--阿里和美團會在相當時間內保持單量和份額上的競爭，份額不會大幅拉開；各家的UE都會繼續改善，即通過平台主動降補、也歸功於訂單結構優化和經營效率的改善。

根據阿里此前的指引，是希望在27~28財年內每年在閃購上的虧損減半。按26財年實際虧損接近900億，則隱含27年虧損約400多億，28財年虧損約200多億，29年實現盈利。本季度後公司基本維持了該指引。

一方面，海豚君認為各平台的外賣虧損攜手走低，無疑對各方都是好消息。但海豚君想要強調，攜手減虧的前提是份額保持大體穩定，我們認為阿里對維持單量規模、緊追美團的態度仍是相對堅決的。若外賣大戰的任何一方意圖顯著奪取份額，補貼和虧損很可能會再度抬頭。

3） 芯片+雲+模型：作為當前國內在AI方面綜合實力最強玩家（之一），最能復刻海外谷歌敍事的公司--阿里近期的股價表現卻並不算好。我們認為除了泛電商業務的拖累外，阿里在泛AI板塊上最主要的缺陷是在模型上並沒有做到明顯的業內領先；另一個小缺陷則是雖然也擁有自研芯片的優勢、但沒有足夠的披露和對外銷售，來促使市場對芯片業務單獨定價。

從海內外經驗看，海外能在在模型上做到“SOTA”層級的2+1個公司—OpenAI、Anthropic和Google在營收和市值增長上非常強勁。而國內則仍處於混戰狀態，阿里Qwen雖也處於頭部梯隊，但相比GLM、Kimi、DeepSeek等一眾獨角獸模型並沒有明顯領先，甚至稍有落後。

這使得阿里雲雖擁有明顯的規模優勢，但相比其他雲廠商和模型商缺乏獨特的“人無我有，非我不可”的獨特競爭優勢。因此雲收入加速的程度，並不能像海外Anthropic或谷歌那般強勁。因此，海豚君認為能幫助判斷阿里投資機會的關鍵觀察點之一，就是公司後續能不能推出在國內能穩定“SOTA”的基礎大模型。

不過根據電話會中的披露，阿里雲中短期內也並非毫無看點。由於近期嚴重供不應求下，算力平均租賃價格的明顯提升，公司預期後續雲業務的利潤率會從本季的9%突破到10%以上，但仍維持長期利潤率20%目標不變。

4）2C還是2B不是選擇題

隨着OpenClaw和Claude Code等Agent形態產品的快速滲透，當前AI行業發展和競爭的前沿從此前側重於面向C端用户的流量入口，演變為面向B端企業用户的工作工具。

海豚君認為這兩個方向的核心差異是：前者是移動互聯網思維，即AI功能本身不太直接參與變現，AI自身主要作為流量入口，通過廣告、電商等方式曲線變現；後者則是類軟件思維，基於AI工具自身創造的價值進行變現。對應的，視為會被AI威脅並替代的行業，也從此前的搜索、廣告、電商平台公司，變成了軟件、SaaS公司。

不過海豚君認為，當前來看面向2B的直接變現無疑相比2C的曲線變現更方便走通。但長期視角來看，2B和2C變現應當是會並存且都能夠走通的。

我們認為，海外OpenAI的2C變現不順利，除了這條曲線道路確實更難走之外，OpenAI本身是一個純模型創業公司，自身缺乏像電商、酒旅這些行業經驗和履約能力也是關鍵原因。

但對阿里這類擁有存量C端業務的公司而言，需要在AI的2C和2B變現路徑上都進行探索，最多是中短期內的側重點會有變化。因此，海豚君認為後續阿里應當同步會在面向C端的千問，和麪向B端的如悟空和Qwen Code等都保持投入。

或者説AI的2C應用更屬防守職能，對穩固甚至提升公司現有泛零售業務的競爭力有不小价值，雖然本季千問發紅包導致的虧損嚴重，但千問在一季度內的月活確實有顯著增長，超過1.6億、僅次於豆包，也不是毫無成果。

而面向B端的變現則屬進攻職能，能幫助AI和雲板塊即刻產生增量的收入和利潤。而雙線探索的代價是阿里在泛AI上的投入應當仍會保持較高的水平。雖不至於像本季度因春節紅包投入的一次性影響單季度鉅虧200億，但27財年全年其他業務板塊的虧損應當不會太低。

5）資金壓力不小，後續投入結構會優化：本季度因其他業務投入，經營現金流入大幅縮窄到僅94億，再疊加大量Capex投入， 自由現金流已轉負到-173億。

往後看，當前淘天集團（不計外賣）每年能產生的adj.EBITA大約在2000億左右，將其視為現金流。那麼隨着外賣業務的投入需求從近900億減半，意味着更更多的資金能夠用在AI上投入上，這算是一個好消息。

在不消耗存量資金的情況下，一年能有約1500億左右投入在AI上，基本足以覆蓋目前的Capex投入和需花費在千問等AI App上的投入。

3、估值上，海豚君採用SOTP估值方式，首先對中國電商集團，由於預期26自然年內傳統電商業務增長前景不很樂觀，我們預計原淘天集團（不包括閃購和飛豬）27財年內的adj.EBTIA利潤僅同比增長低個位數%，同時假設全年即時零售導虧損430億，合計扣税後約1200億利潤。

考慮到即時零售仍有可觀減虧空間，且閃購和AI投入也有望增加阿里在國內電商上的壁壘，給予行業相對偏高12x PE，對應每股約$74。若按剔除外賣虧損的淘天集團利潤，則約對應7.7x PE，處在電商行業當前普遍估值區間6x~8x PE的偏上沿。

至於阿里雲板塊，考慮到期在芯片+雲+軟件三位一體的全棧能力優勢，按27財年約2200億收入（同比增長40%）， 估值倍數給5x PS，按公司指引的遠期20%利潤率，即對應25x PE估值，對應每股約$67。

國際電商板塊由於近期增長依然較慢，但減虧好於預期，我們把27財年營收預期下降到1500億上下，但估值倍數維持在1x PS，對應每股約$7。

合計上述三項核心業務對應的股價約$151，視為中性估值。保守情境下，按原淘天+外賣虧損合計給7x 估值，雲業務估值倍數下調至4x PS，則保守估值約為$115每股。

我們認為，只要遠場電商後續增長不至於太差，另外美團沒有試圖趁阿里補貼退坡，試圖大幅搶回市場份額，引發雙方補貼力度繼續走高。那麼阿里仍不失一個值得關注機會的標的。

畢竟雲業務、大模型和芯片這三個方面，任意一個方面出現利好消息就有望促使股價走高，並且類似利好發生的概率無疑是不低的。

以下是業績詳細分析：

一、阿里財報新口徑

在2026年新財年，隨着餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務被被併入原淘天集團，構成新的中國電子商業集團，阿里的組織架構和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團新的組織架構分為四大板塊：

1）中國電子商業集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了麼業務；

2）原國際電商集團保持不變；

3）阿里雲集團也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務，阿里娛樂集團等全部歸入其他業務板塊。

二、剔除口徑調整影響，電商增長已觸底

1、遠場電商業務的核心指標--CMR本季為730億，同比增長1.2%，增長很差。不過本季的一個重要影響因素是--公司把給商户的補貼確認規則從記為營銷費用改為記收入減項，導致營收偏低。若排除該影響，實際CMR的可比增速約8%。

因此如同上季度時業績後市場的普遍共識，去年四季度是國內電商增長的谷底、最差的時間可能已經過去。這一點從京東和阿里的業績都得到了驗證。

從統計局公佈的行業數據也可見，國內線上實物零售增速從去年4Q的2.3%，顯著回暖到本季的7.5%。但海豚君想要提醒，本季電商增速的反彈和上季的偏弱出自同一個原因--春節時間偏晚導致過年購物需求大部分在本季度內釋放。

但是隨着春節利好過去，最新的3月社零數據中線上實物銷售增速又滑落至2.5%，全年來看電商行業的增長應當壓力仍不小。

2、淘寶本季即時零售收入近200億，環比上季的208億僅略微下滑，但根據我們的測算閃購業務的虧損是從上季度的約230億，下滑到本季的約170億。結合一季度單量較去年4季有所下滑，清晰可見阿里閃購的單均收入在走高、單均虧損繼續下降。屬於預期之內，但明確向好的趨勢。

3、自營零售（包括相關履約收入），本季收入再度同比下滑，減少近6%，vs. 上季的略微正增長。由於本季電商增長增長是改善的，且自營零售並沒有口徑調整，因此可推測阿里仍在主動收縮、清退一些“低質量”的自營業務。

1688.com批發業務，本季增長則進一步放緩到2.6%，在持續了約2年多10%~20%的高增後，進入了瓶頸期。可能是此前推動增長的主要功臣之一--增加會員附加服務費的紅利期已經走完。

整體來看，雖有CMR口徑調整的拖累，其他除閃購外業務的增長也不好，本季國內電商集團整體收入增速為6%，環比上季還是略有改善。

三、遠場電商利潤觸底、外賣減虧幅度符合預期

中國電商集團本季的adj.EBITA為240億，處在賣方預期區間貼近下端的位置，比去年同期減少了約157億。由於對CMR的口徑調整並不會影響利潤，且實際增速有所改善，我們認為剔除閃購業務淘天集團的利潤應當是從上季的同比下跌，到本季的大體持平或低個位數增長。倒推出閃購本季淨虧損約160~170億，處於賣方預期期間的相對偏上。

比上季海豚君測算的上季約230~240億的虧損收窄了約70億， 結合相關調研紀要，我們推算淘寶閃購的單均虧損大致從上季的3.5塊出頭，已收窄到3元以下，要好於部分賣方預期的UE。

四、阿里增長繼續加速但稍遜預期，Capex將突破此前指引

AI/雲業務上，雖然業績勢頭繼續向好，但相比預期有些瑕疵。阿里雲整體營收增長38%，較上季的36.4%繼續提速。但頭部賣方的預期普遍在40%，因而實際增速是略不及預期的。

據披露，其中阿里雲外部收入本季增長40%，較上季度35%大幅提速。對應的，阿里雲的內部收入增速則持續放緩到約33%。可見，公司把更多的算力供給優先用於外部創收，而非內部其他業務和研發使用。

利潤上，阿里雲本季的adj.EBITA利潤率達9.1%，比上季小幅走高0.1pct。並沒有像部分資金擔心的有所惡化，是一個小亮點。目前來看，雖然公司的Capex投入在逐步拉高AI，但由於算力嚴重供不應求下，租賃價格已一改此前通縮趨勢，反開始提價。另外營收結構上，MaaS業務的利潤率也好於傳統“裸金屬”的租賃形勢，因而看起來後續雲業務的利潤率很可能在一段時間內會持續走高，而非下滑。

對應着雲和AI業務的不斷增長，本季度的現金Capex支出則為266億，重新進入拉昇趨勢，但幅度不算很大。

不過，電話會中管理層明確表示，由於巨大的AI需求，公司後續的Capex支出會超過此前3年約3800億的指引（即一年1300億左右）。另外，後續公司的部分算力建設也會以租賃等Opex形式進行，不一定會都體現在Capex上。

五、國際電商再探盈虧平衡

本季阿里的國際電商業務表現有所修復。一方面收入同比增長5.5%，相比上季的近4%有所修復。據披露，主要是速賣通業務增長的拉動，而Lazada業務的收入仍在同比減少。

同時，本季國際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。減虧的幅度好於市場預期。

可見，此前公司表示上季虧損主要是大促季的暫時性影響，仍會維持精細化運營的聲明並非虛言。在增長一般的情況下，至少應當儘量減虧並爭取盈利。

六、其他業務鉅虧200億，拖累集團整體利潤創新低

在上述三大板塊之外，包括菜鳥、阿里娛樂、高德、千問和原先就在其他分類中的業務，本季收入約655億，同比下降21%，仍主要剝離銀泰和高鑫零售的影響。

另外，本季對集團整體業績影響最大的正是其他業務板塊的虧損顯著擴大到211億，高於賣方已上調後預期的200億。由於其他業務的虧損環比增多超110億，而外賣減虧只70億左右，同時自然年一季度又是一年中的利潤淡季，導致阿里整體利潤創出近幾年來的最低值。

當然對此市場也有充足的預期，春節期間千問App發紅包，以及聯動閃購業務發放外賣免單卡（此一項據外資行測算就有50億以上的支出）。此外，阿里同時又在開發多種不同模型，除了千問App外還有其他各類如B端AI應用也需投入獲客，進而共同導致了本季其他業務虧損大漲。

七、增長回暖，利潤變差

整體來看，本季阿里總收入約2434億，同比增長2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。

集團整體調整後EBITA為51億，同比下降約84%，創近年新低、比去年3季度外賣投入最高峰時的利潤還低。具體原因如前文所述，主要是千問和其他AI應用投入的影響。

成本和費用角度，本季non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct。另外，結合本季的營銷費用增長不算高，我們認為除了CMR把一部分補貼從營銷費用騰挪到收入減項外，其他業務（如千問）的大量投入應當也有相當一部分記入成本或收入減項，而非營銷支出。

因而，最終毛利潤額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預期低了近百億。相對的，本季non-GAAP營銷費用支出為530億，同比淨增多約175億，相比之下，上季營銷支出是同比淨增多約290億。因而海豚君認為本季毛利率和營銷費用的大幅波動，一部分原因是部分支出從費用端騰挪到成本端的影響。

營銷費用之外，本季non-GAAP研發支出達到177億，同比大增32%，增速創21財年以來新高，清晰體現出公司在AI應用和模型研發上的投入是在明顯增長。

<正文完>

海豚研究過往【阿里巴巴】分析，請參考：

財報季：

2025 年 11 月 26 日紀要《阿里巴巴（紀要）：AI 三年內沒有泡沫，閃購 UE 虧損已較高點減半》

2025 年 11 月 26 日解讀《AI 塑魂、消費塑根，阿里終於站起來了？》

2025年8月30日解讀《狼性迴歸！ “迷失” 阿里，從頭再來》

2025年8月30日紀要《阿里巴巴（紀要）：猛拉 10cm+！電話會放了什麼猛料？》

2025年5月16日解讀《AI 續命前先放血，“不甘” 的阿里再拼一把？》

2025年5月16日紀要《阿里巴巴（紀要）：AI 是十年機會，外賣補貼可以替代營銷投入》

2025年2月20日解讀《AI 救場，阿里死而復生？》

2025年2月20日紀要《阿里巴巴（紀要）：中國 AI 敍事扛把子》

2024年11月16日解讀《淘天深蹲太久，阿里還能起跳嗎？》

2024年11月16日紀要《阿里：淘天的拐點何時會來（2Q25 電話會）》

2024年8月16日解讀《大哥淘天掉鏈子，小弟撐起阿里半邊天》

2024年8月16日紀要《阿里：淘天何時能好轉，小弟何時能盈利》

深度：

2023年12月28日《互聯網諸神隕落，是誰殺了阿里、美團、京東和騰訊？》

2023年10月10日《逆風 “呼嘯”，阿里、京東、美團們還能翻盤嗎？》

2023年1月19日《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》

2023年1月18日《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》

熱點：

2024年6月5日《學阿里 “限價看漲” 式回購：真能拿便宜錢又防稀釋？》

2024年1月10日《多年折騰 “一場空”，阿里巴巴投出了什麼？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露