貝殼（紀要）：春季行情是真回暖，2Q 交易量正增長

以下為海豚君整理的 $貝殼(BEKE.US) FY26 Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《貝殼：是真反轉，還是又一次熟悉的 “假” 反彈？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：當季回購約 1.95 億美元，同比 + 約 40%；累計自 2022 年 9 月啓動回購計劃以來，已花費約 27 億美元用於股份回購，回購股份數量約佔 2025 年末已發行總股本的 1%。截至 Q1 末，剔除客户備付金後的廣義現金儲備約 RMB656 億。

2. 業績指引（全年口徑）：管理層明確全年視角下，整體毛利率與 Non-GAAP 經營利潤率仍有同比改善空間，季度間會因季節性出現波動，但全年同比改善的方向有信心；家裝家居及租賃業務 UE（單位經濟模型）仍有繼續上行空間。

3. 關鍵財務指標變化：Q1 GAAP 經營利潤 RMB12.7 億（去年同期 RMB5.91 億）；毛利率 24.1%（同比 +3 pp、環比 +2.7 pp）；GAAP 淨利潤 RMB12.6 億（同比 +46.7%、環比 +1,425%），Non-GAAP 淨利潤 RMB16.1 億（同比 +15.7%、環比 +211.5%）。

GTV RMB7,112 億（同比下降），收入 RMB189 億（同比-19%），收入下滑主因去年同期房地產市場高基數。

4. 資本開支與現金流：Q1 經營性現金淨流出 RMB15 億，主因上年度計提員工薪酬在 Q1 集中支付的時點性因素，剔除該影響後經營性現金流與利潤表現基本一致；新房應收賬款週轉天數為 64 天，與去年同期基本持平、維持健康水平。

5. 重要財務政策變化（口徑影響）：省心租在產品迭代中向"輕資產、低風險"模式傾斜，更高比例的房源按淨收入口徑確認，對租賃業務的報告收入規模產生階段性壓制，但不改變在管房源數與服務能力的成長軌跡（在管房源已達 74 萬套，同比 + 約 47%）。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 存量房業務

a. Q1 GTV RMB5,344 億（同比-7.9%、環比 +10.9%），營收 RMB61 億（同比-10.7%、環比 +12.7%）；GTV 同比降幅小於收入，主因平台連接經紀人促成的存量房 GTV 佔比上升、按淨額法確認平台服務費收入。

b. 平台服務收入同比 +3.8%、環比 +12.5%，跑贏整體 GTV，驗證平台模式韌性；Contribution margin 41.3%、過去 7 個季度新高，同比 +3.2 pp 來自鏈家門店與經紀人規模優化帶來的固定人力成本下降及組織效率提升，環比 +0.9 pp 主因收入復甦下的經營槓桿釋放。

c. 鏈家全國人均成交量同比 +26%、人均佣金同比 +8.5%；1–4 月累計人均佣金同比 +20%，明顯跑贏當地房產交易市場；平台二手房成交量同比 +12%，鏈家二手房成交量同比 +16%，明顯跑贏市場；北京、上海人均效率提升幅度領先，市場份額自去年下半年起回升。

d. 3 月平台二手房成交創歷史月度新高、同比 +21%；4 月平台二手房成交量同比增速進一步擴大至 30%+，絕對量為歷史第二高；4 月一線城市房價累計較 1 月 +2.8%，上海 +5.9%、北京 +4%+。

e. 改善型需求（trade-up）已成為長期主驅動力，目前接近 60% 佔比；Q1 一線城市受落户、學區等季節性因素疊加面向中低價位的定向政策影響，首次置業佔比季節性提升；4 月起核心城市中大户型與中高價位住宅成交佔比有所抬升，改善鏈條復甦跡象顯現。

2. 新房業務

a. Q1 GTV RMB1,459 億（同比-37.2%、環比-29.5%），收入 RMB51 億（同比-37%、環比-30%）；GTV 與收入降幅基本同步，反映貨幣化能力穩定。

b. Contribution margin 25.7%（同比 +2.3 pp、環比-2.6 pp），同比改善來自精細化運營下的成本結構優化；環比下降主因上一季度存在一次性高基數因素。

c. 應收賬款週轉天數 64 天，與去年同期持平，維持健康水平。

d. 管理層展望：將通過為開發商提供全生命週期項目解決方案、併疊加數據與營銷能力，豐富新房業務的收入結構，支撐利潤率穩定。

3. 家裝家居業務

a. Q1 收入 RMB23 億（同比-20.6%、環比-35.3%），下滑來自三方面：主動關停部分傳統業務線、在部分城市主動收縮家裝業務、家裝與新房需求聯動導致市場整體回落。

b. Contribution margin 36.2%（同比 +3.6 pp、環比 +7.4 pp），虧損顯著收窄；同比改善主因集中採購 + 本地招標推動部分原材料價格下降 20%+，以及訂單調度優化帶來的人工成本節約。

c. 戰略層面今年不追求規模、而聚焦三項基礎能力：產品力（構建"縱向預算/服務等級 + 橫向高頻生活需求模塊化"二維產品矩陣）、施工交付（推進工人專業化平台調度，3 月份水電工人均月單量較 2025H2 平均 +50%+）、自研 BIM 設計工具（推動從户型導入、方案設計、渲染、報價到施工的全流程數字化）。

d. 管理層認為家裝收入有望隨基礎能力提升回到"有質量的增長"。

4. 租賃（省心租 / 房屋管理）業務

a. Q1 收入 RMB50 億（同比-1.5%、環比-7.4%），主因省心租向"輕資產、低風險"產品形態迭代，更多房源按淨額口徑確認，對報告收入有階段性影響；不改變在管房源與服務能力的成長軌跡。

b. 在管房源 74 萬套（同比 + 約 47%）；Contribution margin 14.8%（同比 +8.1 pp、環比 +4 pp），已連續 6 個季度環比改善，主因：① 淨收入口徑房源佔比持續提升、UE 較高（截至 3 月末已超過總在管房源的 40%）；② AI 與精細化分工帶動每套人工成本下降。

5. 新興及其他業務

a. Q1 淨收入 RMB3.21 億（同比-8.1%、環比-30%）。

6. 費用與現金流

a. Q1 門店成本 RMB5.71 億（同比-20.3%、環比-19.6%），受益於門店網絡調整。

b. 總 GAAP 經營費用 RMB33 億、為近 3 年最低，同比-22.3%、環比-33%：銷售費用 RMB11 億（同比-39%、環比-43.9%），管理費用 RMB17 億（同比-8.6%、環比-24%，含股權激勵減少），R&D 費用 RMB4.93 億（同比-15.6%、環比-31.1%）。

c. Q1 經營性現金淨流出 RMB15 億，主因上年度計提員工薪酬的時點性支付；廣義現金儲備 RMB656 億；當季回購 1.95 億美元，自 2022 年 9 月回購計劃啓動以來累計回購約 27 億美元。

7. 戰略與組織轉型（CEO 重點強調）

a. 行業本質轉變：行業稀缺資源從"房源信息"轉向"決策支持"，居住服務行業正在從"撮合交易的平台"升級為"支持高質量居住決策的平台"。

b. 三項核心改革：① 讓 500 位核心管理者與 2,534 位總監回到一線，從看數據轉為幫一線解決問題；② 服務者更專業化，AI 將快速消解傳統經紀人在流程、話術、政策層面的差異，但理解客户痛點、決策分析與高風險責任承擔三類能力 AI 無法替代；③ 平台把非標服務變成產品（如承諾交易、社區開放日等買賣雙方決策輔助產品）。

c. AI 是組織能力：低代碼應用平台覆蓋一線員工 7,100 人、4,400+ 應用上線、平台業務量超 RMB4,120 萬；試點"業務專家 + 職能員工 + 場景工程師"三人小隊替代傳統業務–開發鏈路。

d. 轉型節奏明確："先試點不盲目擴張、保證核心業務現金流穩定、持續迭代"；這是多年週期的戰略，不會在一個季度內完成。

e. 投資者跟蹤轉型的 6 項核心指標：① 核心業務效率與運營質量；② 社區運營單元與"管理者回一線"試點；③ 買賣雙方決策輔助產品的產品化進展；④ AI 在組織中的應用滲透；⑤ 從單筆交易向社區長期運營的轉型；⑥ 長期激勵方向與組織穩定性。

2.2 Q&A 問答

Q： Q1 存量房市場出現"春季行情"，主要驅動來自哪裏？與歷年回暖相比有什麼不同？這一趨勢是否可持續？

A：與以往幾輪迴暖相比，本輪復甦有三點突出特徵：第一，並非政策刺激下的短期成交量反彈，而是房價深度修正後入門門檻下降所驅動的真實需求釋放；第二，並非簡單的"以價換量"，本階段我們看到價格在企穩；第三，不僅買方回流，賣方預期和供給結構也都出現邊際改善。

從量價表現看，Q1 平台二手房成交量同比 +12%，3 月份月度成交創歷史新高、同比 +21%；核心城市價格出現明顯的階段性企穩——根據貝殼研究院數據，3 月份一線城市二手房價格環比上漲 1.5%，連續兩個月環比正增長，北京、上海 Q1 價格分別上漲 3.8% 和 3.3%。驅動因素有三：第一，政策端，"穩定房地產市場"信號清晰，税收優化和公積金調整降低了交易成本；第二，價格端，深度修正後購房門檻已明顯下降，3 月份 TOP50 城市租金回報率同比 +40 bp 至 2.8%，與按揭利率的利差持續收窄，住宅的吸引力在重新迴歸；第三，需求端，政策支持加上價格下移共同把此前觀望客羣帶回市場。

更重要的是市場預期與供需結構在邊際改善：買方決策速度加快、帶看 - 成交轉化率在改善；賣方降價預期趨穩，Q1 大幅打折出售意願的賣方佔比環比下降 3 pp、3 月份新增掛牌同比-14%。從交易結構看，長期改善型需求佔比已接近 60%，是市場的核心驅動力；Q1 一線城市因落户、學區等季節性因素疊加針對低價位住宅的定向政策，首次置業季節性佔比有所提升；從 4 月起核心城市中大户型、中高價位住宅成交佔比抬升，改善鏈條復甦跡象顯現。

展望 Q2，整體成交量從 3 月峯值有季節性回落，但回落幅度比去年同期更温和——4 月平台二手房成交同比 +30%+，絕對量歷史第二高；4 月一線城市價格連續第二個月環比企穩，自 1 月以來一線城市累計價格 +2.8%、上海 +5.9%、北京 +4%+。我們判斷 Q2 存量房成交量將繼續同比正增長；價格層面，一線核心區已有較穩支撐，但全國範圍的整體企穩仍需更多月份數據確認。

Q： 公司在戰略轉型中重點提到了北京試點的"承諾交易（Commit to Sell）"項目，目前進展如何？是否有案例驗證其有效性？能否真正提升交易效率？

A：承諾交易仍處於早期試點階段，是我們在房東側服務轉型中推出的產品之一。它不是簡單的拍賣式掛牌，而是為了減少買賣雙方反覆議價摩擦所設計的撮合工具——賣方在線設定保留價、買方支付保證金參與出價，系統將出價與保留價匹配完成成交；其重點在於"競價 + 成交"階段，即便最終未成交，競價結果也能為賣方後續決策提供有價值的市場反饋。

我們已看到一些積極信號：成交週期縮短、房東滿意度較高；但樣本量仍小，對早期結果會保持審慎判斷。把它放在更大的轉型框架下：在當下掛牌量上行、買方更謹慎的市場環境下，房東本質上是在"押概率"出售，缺乏明確的市場反饋、降價之外缺乏有效工具。

因此我們房東側服務轉型的核心目標是：幫助賣方在出售全流程中做出更好決策、提高成交確定性——即"什麼時候賣、定什麼價、用什麼路徑賣"。我們不是在做單一產品，而是基於不同賣方目標、預期和房源特徵，重塑出售全生命週期（掛牌、定價、營銷、曝光、帶看、反饋、議價）的服務。承諾交易是面向特定賣方羣體的試點產品之一，會根據賣方反饋和市場變化持續迭代；除此之外還有"社區開放日"等聚焦買方關注度的產品試點。

後續我們會持續跟蹤產品採納率、交易效率、經紀人產能等指標。對於經紀人，我特別想強調：這種新模式沒有削弱經紀人的價值，反而放大了價值——它把經紀人從"傳話筒"角色升級為"幫助賣方研判市場、識別真實買家、構建議價信任與節奏"的專業服務者，每一筆成交都體現了經紀人的核心專業價值。最後，這場轉型是長週期的；我們的方法是"小步試點—持續迭代—數據驗證"，長期看如果能持續改善買賣雙方決策質量，服務滲透和效率提升的空間會非常可觀。

Q：家裝家居業務出現一定下滑，背後原因是什麼？管理層如何看待這塊業務的回升路徑？當前階段的核心 KPI 是什麼？相關進展如何？

A：下滑有三方面原因：第一，業務結構調整，關停了一些傳統業務部分；第二，主動收縮了部分城市的家裝業務；第三，家裝家居整體市場需求隨新房市場回落而下降。

如何看待這種下滑？今年我們不再以規模為優先目標，而是聚焦圍繞健康可持續的盈利能力、個性化產品供給、高質量交付三方面優化業務模式——這些是下一階段增長的基礎。我們已經看到了交付能力和盈利能力的明顯改善；未來會繼續深化與房產交易業務的協同、提升轉化，並逐步帶動收入回升。

今年聚焦三大重點：第一，提升產品能力。我們不再把客户需求簡單看作"標準化 vs 個性化"的取捨，而是用二維產品矩陣更精準回應客户需求——縱向按預算與服務等級設計不同套餐（從實用到品質升級），橫向將客户高頻生活需求拆解為收納、軟裝等模塊，使客户可在清晰框架內自由組合；同時通過供應鏈集中度、設計工具與施工標準化提升效率、控制成本、改善 UE。

第二，施工交付標準化。今年把項目經理的專業化延伸到工人層面——對部分關鍵工種，從鬆散的勞務合作轉為"平台篩選、平台評價、平台調度"的模式，讓交付表現更強、客户反饋更好的工人接到更多訂單；這也幫助我們建立更穩定的交付工人隊伍，形成"質量—工人收入—交付一致性"的正循環。3 月份這些專業化水電工人均月單量較 2025 下半年平均水平 +50%+。

第三，深化自研 BIM 設計工具，推進户型導入、方案設計、渲染、在線報價、施工聯動的全流程數字化，沉澱平台數據閉環，反過來助推 BIM 工具持續迭代、提升設計效率。綜合看，雖然短期收入端受外需波動影響，但底層能力（特別是標準化和可複製性）在持續增強，我們相信家裝家居收入有望企穩並回到有質量增長的軌道。

Q： Q1 各業務的利潤率均出現明顯同比改善。管理層如何看待當前利潤率水平的可持續性？未來是否仍有進一步改善空間？

A： Q1 盈利能力同比顯著改善，毛利率 24.1%（同比 +3.5 pp）、Non-GAAP 經營利潤率 8.8%（同比 +3.9 pp），均為 7 個季度新高。這次改善並非來自單一業務或一次性因素，而是源於在經營質量、資源配置、成本結構和單位經濟等多方面的主動優化。從單業務看，所有核心業務的 contribution margin 都在同比改善。

存量房業務的 margin 改善主要來自固定人力成本下降和經紀人產能提升——Q1 存量房固定人力成本同比-24%，是利潤率擴張的關鍵驅動；這反映去年以來在精細化門店與經紀人規模、組織結構優化、資源配置效率等方面的持續工作。長期來看，鏈家投資者與經紀人產能、資源轉化效率的持續改善會繼續打開利潤上行空間。

新房業務通過更精細化的經營管理，整體可變成本率下降 3.7 pp；未來我們將通過為開發商提供基於數據、營銷能力的全週期項目解決方案，實現收入結構多元化，支撐利潤率穩定。

家裝家居業務的 contribution margin 改善主要來自材料成本下降與人工產能提升：去年開始推進的集中採購加本地化採購組合，使部分材料價格下降 20%+，成本紅利在今年繼續釋放；同時優化了訂單分配，把更多訂單分配給執行能力更強的項目經理，集中服務平台客户、縮小服務半徑以提升人均產能；展望未來，隨着供應鏈規模效應進一步顯現和服務者產能提升，家裝家居業務 UE 仍有繼續優化空間。

租賃業務 contribution margin 環比改善主因省心租 UE 改善、淨收入口徑房源結構性佔比提升（截至 3 月末淨額法房源佔在管比例已超過 40%），UE 改善則來自人均產能提升帶來的內部成本與運營人力的雙重下降、供應鏈議價能力提升帶來的維修與成本率下降、以及部分季節性因素。展望未來，隨着高毛利收入佔比繼續上行以及產品與運營持續改進，租賃業務單位經濟仍有繼續優化空間。

費用端，Q1 總經營費用為近 3 年最低，三項費用都出現下降，主要來自組織效率提升和包括精細化營銷支出在內的財務紀律強化。AI 投入方面，我們保持有紀律的投資策略——持續加大核心業務和基礎 AI 能力的投入，同時積極審視並將資源從低 ROI 項目重新配置到長期價值創造更高的領域；在穩健財務基礎上持續投入長期能力，支撐可持續運營和不斷打開新的高效增長路徑。全年看，房產交易業務展現出較強的盈利彈性，兩項關鍵業務的盈利模型將繼續完善，成本紀律保持穩健；季度間利潤率可能因季節性出現波動，但全年同比利潤率改善我們仍有信心。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露