Boss 直聘：曾經的招聘小而美也熟透了

$BOSS 直聘(BZ.US) Q1 業績整體屬於預期中的平穩，不過利潤端因為管理費用緊縮，小幅超預期。走過了高速發展期，受制於環境變化，收入端很難回到以前的增速，在境外市場擴張到一定程度之前，短期 BOSS 直聘更多的可自主操作空間就是持續釋放經營槓桿。

具體來看：

1. 多因素致流水降速：一季度 Billings 同比增速 10%，在公司指引區間，相比上季度放緩。環境因素是一方面，此外基數走高、春節較晚且假期延長，使得招聘需求滯後也有關係。從 Sensor Tower 的流水增長趨勢來看，春節返工後迎來快速反彈。

2. 收入指引符合預期：公司對二季度的收入指引隱含增速在 13%～15% 區間，環比提升，符合市場預期，體現春節返工後的滯後需求確認。若將一二季度結合起來看增速，今年上半年增速 11%，相比去年同期基本持平。雖然未降速，但去年上半年基數不高，因此這個增勢只能説平穩。

3. B 端客户數繼續增長：流水增長主要源於客户數穩定淨增。一季度付費企業客户環比淨增了 30 萬達到 710 萬，繼續創新高。倒算出來的客單價同比基本持平，同時結合 Sensor Tower 跟蹤的 iOS 端 Q1 流水數據，增速 14% 高於總流水增速，以及 Q2 至今的流水綜合增速為 29%，進一步加速，因此這裏面主要是中小企業的需求拉動。

4、C 端月活增長放緩：一季度整體月活 6090 萬，環比淨增 290 萬，弱於往年，增速明顯放緩。海豚君認為，短期可能還是與春節時間有關，但中長期趨勢的變化背後，可能意味着原先的核心用户白領羣體滲透率趨近階段頂部，而新勢力的藍領羣體需要與其他擁有流量優勢、同時技術領先的非垂類平台，如抖音快手，以及線下招工渠道所競爭。

根據 QM 數據，BOSS 直聘在垂直行業還是規模碾壓的，MAU 遙遙領先、用户總時長份額繼續提高至 60% 以上。

5、繼續釋放經營槓桿：Q1 核心經營利潤 6.2 億，略超預期，利潤率 30%，環比下降 4pct、同比上升 7.5pct，超預期主要源於管理費用的緊縮。

公司能夠保持業績的最快方法還是自我瘦身。研發費用本身規模小，銷售管理費用收縮後的效果更佳。不過今年有世界盃的聯合贊助費（約 2 億人民幣），且去年銷售費用一直在減少，因此短期能夠自主收縮的就是管理費用。

6. 股東回報一般：上季度管理層提高了回購力度，將 2025 年 9 月宣佈的 2 年 2.5 億美金計劃，預算提高至 4 億美金，並允諾從 2026 年起，會將經調整後淨利潤的 50% 拿出來用於股東回報（回購&分紅）。

按照市場及部分頭部機構預期的假設，2026 年經調整淨利潤預計 38 億，意味着公司會拿出近 20 億（合 2.8 億美金）來用作分紅和回購，相比於當前 68 億市值，股東回報率為 4%，只能説中規中矩，不算突出。

7. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

當下的環境是複雜的，一方面消費需求反覆磨底，另一方面技術白領面臨 AI 風險，加劇了勞動力市場供求關係不平衡的情況。儘管有藍領用户的線上化滲透、BOSS 直聘搶奪份額的趨勢，但中小企業的招聘需求波動性較大，付費不穩定，體現為線上付費流水增長強勢但大企業的年籤框架合同需求可能會縮小。

因此收入端的更多想象力來自於做更多市場的擴張。目前 BOSS 直聘在香港地區滲透得較為順利，其平台 OfferToday 的日活已經成為香港主流招聘平台第一，月活也來到了第二。按增長趨勢看，距離頭部平台 JobsDB 僅一步之遙。

但香港市場畢竟小，因此在市場擴張到一定程度之前，公司能夠保持業績的最快方法還是自我瘦身。這也是過去一年多，BOSS 直聘在應對增長提前放緩的主要戰略措施。今年多了世界盃贊助費、更多的 AI 和新產品開發投入，但管理層仍然指引今年的調後經營利潤率還是可以提升，只是幅度沒那麼快了（去年提升了 9 個點）。

假設今年收入增長 11%，調後經營利潤率從 40.8% 提高 1pct，那麼預計實現 38 億利潤增速，增速 13%。按 15% 的税率，當下 68 億市值對應 26 年税後淨利潤為 14x P/E，基本是按照貼合今年增速，原先的垂類龍頭溢價已經基本消失。

雖然估值壓縮了不少，但也不能説目前絕對低估，一方面本環境壓力下，市場本身情緒不高，對互聯網平台的估值中樞降到了 15x 以下。另一方面 AI 和宏觀對環境的共同壓力下，公司未來的增速也下來了，公司上季度已經給了未來兩年 CAGR 10% 的增長，因此市場預期在短期內也很難積極。

當然，BOSS 直聘的管理層本身還是相對靠譜的，團隊執行力相對較高，很早就開始重視股東回報。但在業績降速和公司定調了未來兩年的增長壓力後，除非公司繼續加大股東回報，或者市場擴張後開始逐步變現從而拉動市場，否則就目前的市場情緒，拉動股價的大力修復仍不容易。

以下為詳細解讀

1. 用户端：擴張放緩，垂類份額繼續提升

一季度 Boss 直聘月活淨增加 290 萬，達到 6090 萬，增速放緩。海豚君認為，短期可能還是與春節時間有關，但中長期趨勢的變化背後，可能意味着原先的核心用户白領羣體滲透率趨近階段頂部，而新勢力的藍領羣體需要與其他擁有流量優勢、同時技術領先的非垂類平台，如抖音快手，以及線下招工渠道所競爭。

根據 QM 數據，BOSS 直聘在垂直行業還是規模碾壓的，MAU 遙遙領先、用户總時長份額繼續提高至 60% 以上。

2、企業端流水繼續回暖

一季度總收入 20.7 億，同比增長 7.6%。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 20.6 億，同比增長 8.2%。其他收入 1101 萬，同比下滑 50%，主要是對求職者部分增值服務做了優化，通過提供更多免費服務保持生態粘性。因此從這個角度來説，企業端的招聘收入實際上略超市場預期。

管理層對下季度總營收指引 23.8~24.2 億區間，同比增速 13%~15%，體現春節錯位後的滯後需求確認。

（1）從 BOSS 直聘看：中小企業推動增長

一季度付費企業賬户數 710 萬，環比增加 30 萬，但隱含的企業平均付費金額同比持平，一定程度上表明中小企業增長拉動更明顯。

一季度計算得流水增速 9.7%，符合指引。Sensor Tower 數據顯示，BOSS 直聘 iOS 端一季度同比增長 14%，二季度截止到目前而言流水加速增長 29%，環比波動較大，主要是受到春節假期延長和時間錯位的影響。

（2）從行業看：整體還有壓力，但細分領域表現分化

從多個勞動力市場指標來看，今年年初就業市場整體還是較去年弱一些，體現為失業率上升/就業增加數同比下降、居民失業預期上升。但勞動力供給與需求在不同行業之間存在一些錯位，尤其是可能有 AI 等新興行業、藍領製造業的發展，企業招聘需求（中信自行採集的招聘帖數據口徑，不包括 BOSS 直聘）同比去年還是有小幅增加的。