網易：空窗期照賺，遊戲老炮 “硬實力” 拉滿

$網易(NTES.US) 於北京時間 5 月 21 日港股盤後發佈了 2026 年一季度財報。Q1 業績整體超預期，預期差主要來自遊戲收入、毛利率以及嚴格控制和緊縮的經營費用。

具體來看：

1. 遊戲收入超市場 “保守” 預期：Q1 遊戲收入（不含 CC 直播部分）251 億，同比增速 7%，高於市場預期。主要原因是，市場基於本季度無新遊以及去年高基數的原因，對遊戲收入的預期相對保守（大多為 5% 以下）。

實際上網易靠着《夢幻西遊 PC 版暢遊服》、《燕雲十六聲》海外發行以及《第五人格》和《蛋仔派對》的運營修復，實現了 7% 的增長，同時上季度遞延收入 22% 的高增長已經能説明對 Q1 的收入支撐。

2. 遞延收入保持強勁：Q1 末遞延收入同比增長 22%，同樣優於機構預期的 17%。海豚君計算得流水環比增長 18%，雖然不如去年 Q1 的特殊增幅，但基本優於往年的季節間波動。

海豚君預計 Q2-Q3 還會面臨一些高基數壓力，但進入下半年，手遊端開始有重磅新游上線，Q3 的《遺忘之海》（機構預期全端年流水 30-50 億水平），以及明年的《無限大》（機構預期全端年流水 100 億水平），有望支撐遊戲收入從 Q4 起加速。

3. 毛利率顯著提升：這是海豚君認為的財報最大亮點。Q1 毛利率達到 69.4%，同比、環比均提高 5 個多點，主要靠遊戲及直播部分。

Q1 遊戲相關毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推動因素包括高毛利的自研 PC 遊戲在本季度收入貢獻較多，以及渠道成本的下滑（公司引導官網充值、蘋果等應用商店下降分成比例），這也是市場一直期待的毛利率驅動邏輯。

4. 人員開支大幅優化：Q1 經營費用上也做了嚴格控制，研發費用低速增長，銷售費用因為同比特殊性，主要看環比，Q1 環比下降，符合過往季節性變動，但管理費用直接同比下滑 33%。

要知道過去兩年管理費用一直在收縮，本身規模就不高的情況下，繼續大幅下降，説明一季度發生了比較大的人員優化或薪酬調整。從 SBC 費用也能看出，Q1 網易股價同比去年上漲 10%，但 SBC 費用同比近乎腰斬。

3 月網易爆出對外包團隊做大幅裁撤的新聞，這筆費用優化很可能還未在 Q1 完全反映。具體情況可以關注下電話會。

最終，核心主業的經營利潤 127 億，同比增長 21%，利潤率同比提升 5pct。加上投資收益、外匯損益的經調整淨利潤（主要剔除 SBC 費用的影響）同比持平，主要是因為投資受益減少（投資的拼多多、阿里一季度下跌），以及海外收入的匯兑損失，抵消了經營端的增量利潤。

5. 回購增加，但整體股東回報仍一般：本季度計劃發放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合計 4.6 億美元，分紅率 30%，基本穩定。

回購上，一季度回購 1.27 億美金，高於去年一整年的回購額，網易管理層一般隨市值波動來把握回購節奏，目前回購額度還剩 29 億美金（三年時效）。

若按照 Q1 的分紅和回購情況進行簡單年化，那麼全年股東回報規模 23.5 億美金，佔盤中 700 億美金的 3.3%，回報率不算高。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

同樣是新遊空窗期，此次財報的不同之處，除了市場預期變保守外，就是遊戲毛利率的顯著提升。

這也是遊戲公司，尤其是擁有多款長青 IP 儲備的頭部，可以釋放的盈利能力，體現為：

（1）在渠道降費的行業大趨勢下，頭部公司有更多可商量的餘地。

（2）由於擁有多年開發出的產品矩陣，公司與用户的粘性更強，也更容易引導用户至官網下載、付費，少了外部渠道的可以分成的空間。

（3）自研的長青 IP，也少了需要付給外部授權成本，向漫威系列的遊戲，以及之前哈利波特覺醒，都需要給版權商一大筆授權分成。

那麼 Q1 在網易的第一長青 IP《夢幻西遊》PC 端的熱度回升下，遊戲公司的盈利釋放潛力就由此具象化了。對於網易來説，由於 PC 端無硬核渠道、自研 IP，因此需要承擔的邊際成本非常小。

而純開發成本就是研發人員的工資，計入研發費用，也是大部分一次性前置投入後，後續開發量較小的模式。因此可以説，流水大比例會直接等同於利潤。

當然這個毛利率不能完全線性推演，隨着下半年新手遊逐漸上量，渠道分成的部分會侵蝕掉一部分毛利潤，但拉長週期來看，毛利率還是波動向上的。

昨日網易的 520 遊戲大會，介紹的新遊數量相比往年較少，同時更注重對長青遊戲的二次開發，可能讓市場有所失望。

但夢幻西遊暢遊服驗證了這套方法論的可行性，也就是遊戲內核不變，但添加不同的內容風格、付費模式，按照當下用户的喜好習慣來做調整，是非有希望激活長青遊戲的第二春的。

當然也並不是説完全不靠新遊。新題材、新類型的開拓，有助於獲取新圈層的玩家，彌補在品類上缺少的拼圖。因此從去年下半年開始新遊空窗期下，網易的股價一直修復不上去。而上季度《遺忘之海》、《無限大》的跳票延期，也導致短期市場的耐心減少。

目前《遺忘之海》大概率還是按計劃在 Q3 定檔（暑期，秋季開學之前），不過《無限大》能否在今年上線，存在疑問，520 遊戲大會、業績電話會上也沒有做明確的時間更新，多半要等到 27 年之後了。因此謹慎來説，Q2 還有壓力，Q3 基數下來會好一些，但新品週期從 Q4 之後才能説是真正臨近。

那麼從當下至 Q4，這期間雖然有長青遊戲的支撐，但離估值情緒的打開還有一段時間。按照慣例，往往市場會在重磅新遊公測前 1-2 個月開始積極。

目前 700 億市值對應市場預期 26 年經調整利潤 400 億，P/E 12x 很可能是接近一個情緒谷底的時期，換言之，也正是逐步佈局新產品週期的階段。

除此之外，年初以來對雙重主板上市調整，並逐步入通的計劃也正在進行，若年內有新的進展，也有望形成一個新的短期催化。

以下是詳細分析

1. 遊戲超市場保守預期

一季度遊戲與增值收入 257 億，其中核心遊戲收入 251 億，同比增長 7%。一季度還是沒有新游上線，因此基本靠老遊戲拉動。

遞延收入來看，一季度同比增長 22%，環比放緩。計算得流水環比增長 18%，雖不如去年的 28% 亮眼，但優於歷史其他同期水平。同比看則增速放緩至 2%，體現去年的高基數壓力。因此要回到健康增長，還是需要新遊戲。

（1）手遊 Q2 依然是新遊空窗期，下半年才有重磅新遊。

缺少重磅新遊導致手遊端流水持續增長承壓，Q1 雖然有去年 Q4 發的三款新遊增量，但這三款遊戲都不是重點項目。

長青遊戲上，去年底《蛋仔派對》在內容更新和運營活動下有所回升，流水同比小幅增長，《第五人格》因《超自然行動組》等競品，此前流水惡化，在 Q1 也相對穩住了，不過同比去年的高基數仍然要弱一些。

而《夢幻西遊》受益 PC 端暢遊服帶動的新熱度，《燕雲十六聲》則因為產品質量，一直保持高粘性。

其他長青遊戲比如《逆水寒》手遊，則流水繼續下滑中。

展望 Q2 以及全年，海豚君認為：

（1）Q2 還有高基數壓力，因為 Q2 還是沒有比較重要的新游上線，只有一款生活模擬類遊戲《星繪友晴天》的 PC 先行版於 4 月底上線，更多的還是要靠長青遊戲託底。

（2）下半年會呈現逐季好轉的趨勢，Q3 預計上線《遺忘之海》，明年會看到《無限大》。

公司自己對這兩款遊戲重視度非常高，市場預期首年流水級別分別在 30-50 億元/100 億元的水平。對於都市二次元開放世界遊戲《無限大》，市場期待雖然高，但最近也因為《王者榮耀世界》、《異環》兩款頭部開放世界遊戲上線後表現不及預期而有所調整。

對於《無限大》的上線時間，海豚君認為今年大概率上不了，無法對全年收入產生貢獻。因此短期還是將注意力放在《遺忘之海》以及老遊戲的全球化上。

《遺忘之海》是一款融合了大航海時代海戰、開放世界和 “搜打撤” 玩法的產品，由《第五人格》團隊 Joker 工作室開發。年初做了測試，效果基本符合預期，更多新進展的信息可以看看電話會上的介紹。

（2）端遊也是靠長青和次新遊戲：一季度端遊表現應該仍然還不錯，儘管基數走高增速肯定放緩了。具體上，《夢幻西遊》（3 月同時在線用户數量創新高達到 390 萬人）、《燕雲十六聲》應該對沖了《永劫無間》的走弱。

其他長青遊戲上，《漫威爭鋒》年初以來 Q1 的 S6 賽季相比前兩個賽季熱度有明顯反彈，但 3 月開啓的 S7 賽季則表現一般。漫威系列其他遊戲，整體流水平穩。

2. 子業務各有各的壓力

遊戲業務之外的其他業務整體表現不佳，均低於市場預期。無論是從行業變革還是競爭力上，子業務都有點中長期的壓力。

一季度有道教育收入在基數並不高下，僅勉強增長 4%，仍是學習機加速下滑的拖累。但廣告收入和在線課程（聚焦中學學科的有道領世、聚焦素質教育的小圖靈課程，以及子曰大模型下 AI 工具的帶動）增長也顯著放緩了。

雲音樂則在低基數下，增速有所回暖，同時毛利率繼續優化至 37%。

其他創新業務收入下滑 5%，因為電商競爭，嚴選仍然在收縮趨勢中。

注：子業務並非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這裏不做展開，詳細數據可自行看圖。

3．毛利率是最大亮點，經營費用的褲腰帶再次收緊

一季度 GAAP 下經營利潤（不包含投資收益、利息、匯兑損益等非主業項目）126 億，在去年高基數下還能增長 21%，利潤率環比提升 5pct 至 41%，成本、費用均大幅收縮。

從拆分的成本和各項費用來看，總成本、管理費用均同比下滑，銷售費用雖同比高增長，但主要前一年剛好是反腐 + 無新品發佈期，所以基數異常低。本季度雖然也沒新遊戲，但長青遊戲的運營活動還是需要正常推廣。

Q1 毛利率達到 69.4%，同比、環比均提高 5 個多點，主要靠遊戲及直播部分。

Q1 遊戲相關毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推動因素包括高毛利的自研 PC 遊戲在本季度收入貢獻較多，以及渠道成本的下滑（公司引導官網充值、蘋果等應用商店下降分成比例）。

Q1 Non-GAAP 淨利潤 72 億，由於僅對 GAAP 下的淨利潤剔除了 SBC 費用的影響，因此本季度拼多多、阿里持倉的投資虧損也包含在其中，以及海外收入帶來的匯兑損失，但由於成本和費用的優化較多，最終經調整的淨利潤仍然超預期。

4. 回購加大，但整體股東回報仍一般

一季度末，網易賬上淨現金 1675 億，合 234 億美金，相比 Q4 淨增 40 億元人民幣。本季度計劃發放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合計 4.6 億美元，分紅率 30%，基本穩定。回購上，一季度回購 1.27 億美金（下圖統計的是實際現金流出），高於去年一整年的回購額，網易管理層一般隨市值波動來把握回購節奏，目前回購額度還剩 29 億美金（三年時效）。

若按照 Q1 的分紅和回購情況進行簡單年化，那麼全年股東回報規模 23.5 億美金，佔昨日收盤市值 740 億美金的 3%，回報率不算高。