沃爾瑪（紀要）：高油價拖累單季利潤、指引偏謹慎

以下為海豚君整理的沃爾瑪 FY2027Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《沃爾瑪：高油價來襲！“零售一哥” 還扛得住？》$沃爾瑪(WMT.US)

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引維持不變：重申全年固定匯率銷售增長 3.5%-4.5%（基於 Q1 的 5.7% 和 Q2 展望 4%-5%，預計全年銷售增長趨向區間上端）；全年固定匯率經營利潤增長 6%-8%；Q2 固定匯率經營利潤增長 7%-10%；

2. 燃油成本衝擊顯著：Q1 高於預期的燃油成本對全球配送和履約業務造成約 1.75 億美元（約 250bps 經營利潤增長）的逆風。管理層選擇不向消費者轉嫁成本，繼續投資價格以維護市場份額。若燃油成本持續高位，預計 Q2 及下半年零售價格通脹將有所上升。

3. 關税指引保守：全年指引未納入 IEEPA 關税退税的影響；公司作為進口商有資格獲得的最大退税金額不足美國年銷售額的 0.5%。關税和燃油方面，公司大致假設當前環境維持不變。

4. 利潤結構持續優化：廣告、會員和 Marketplace 等高毛利業務（即 Commerce Solutions）合計約佔經營利潤的 1/3。Q1 商品品類結構 18 個季度以來首次正向貢獻沃爾瑪美國毛利率擴張（+29bps）。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 電商與配送

a. 企業電商銷售增長 26%，其中沃爾瑪美國配送增長 45%，Sam's Club 美國門店配送增長超 90%

b. 全球 Q1 實現超 35 億單當日/次日達；美國門店履約配送中超 36% 在 3 小時內送達，30 分鐘以內和 1 小時以內的方案增長最快

c. 現已覆蓋約 60% 的美國人口實現 30 分鐘或更短送達

d. 中國電商增長超 30%，Q1 配送超 5 億單，約 75% 在 1 小時內送達；印度 Flipkart 運營超 800 個微型履約中心，平均配送時間不到 13 分鐘

e. Q1 達成項目累計第 100 萬單無人機配送，其中約 40% 在本季度完成，目前在 4 個州的 66 個站點運營

2. AI 與 Sparky

a. Sparky（AI 購物助手）周活躍用户上季度環比增長超 100%，AI 投資使 Sparky 的智能水平和響應質量今年提升 40%

b. Sparky 已覆蓋 App、網頁和門店體驗，新增個性化補貨、膳食規劃和基於庫存/價格/配送速度的智能推薦功能

c. 使用 Sparky 的客户平均訂單價值較非 Sparky 客户高約 35%；Sparky 的使用場景已從百貨發現轉向日常食品與消耗品，通過 Sparky 購買的商品件數環比增長超 4 倍

3. Marketplace

a. 美國 Marketplace 銷售增長近 50%，為 2.5 年來最高增速；Walmart Fulfillment Services (WFS) 當日/次日達件數增長近 150%

b. 跨境 Marketplace 已拓展至加拿大和墨西哥，早期結果積極

c. Marketplace 賣家廣告支出同比增長超 50%，帶動對應銷售提升

4. 廣告與會員

a. 全球廣告業務增長 37%，各業務板塊均增長超 30%，其中沃爾瑪美國增長 36%

b. 企業會員費收入增長超 17%；Walmart Plus 會員費收入增長加速，淨新增會員創 Q1 新高；Walmart Plus 會員總體消費為非會員的 4 倍，電商訪問量為非會員的 7 倍

c. Sam's Club 美國會員收入增長 5.6%；5 月 1 日生效新一輪會員費漲價；新推出 Dynamic Express 配送，會員可在 1 小時內收到商品

5. 供應鏈自動化

a. 沃爾瑪美國電商履約中心約一半已實現自動化，超過 60% 的門店從自動化配送中心接收貨物

b. 超過一半的區域配送中心正在進行不同階段的自動化改造，自動化上線速度較數年前顯著加快

6. 一般商品/百貨

a. 美國百貨同店正增長，時尚品類再次表現突出，百貨市場份額增長創 5 年新高

b. 時尚帶動關聯品類（家居裝飾、美妝）增長；美妝 75% 的增長來自 La Roche-Posay 等新品牌

c. 國際業務百貨增長跑贏食品和消耗品，農曆新年活動貢獻顯著

d. Q1 商品品類結構 18 個季度以來首次正向貢獻毛利率擴張

7. 消費者觀察與價格策略

a. 消費者分化：高收入羣體消費信心充足，低收入消費者預算緊張。加油站單次加油量跌破 10 加侖，為 2022 年以來首次

b. 當前約 7,200 個 Rollback 促銷在線，同比增長超 20%（此前數年在 5,000-5,500 範圍）

c. Q1 同口徑通脹略超 1%，其中雞蛋降價貢獻約 100bps 通縮

d. 自有品牌滲透率整體下降約 40bps（食品因雞蛋價格下降約 -100bps，百貨上升約 +200bps）

2.2 Q&A 問答

Q：沃爾瑪美國電商增量利潤率維持在高個位數到低兩位數區間，除燃油外，還有什麼因素能推動增量利潤率進一步提升？

A：美國電商增量利潤率本季度約 12%，我們對此非常滿意。核心邏輯是速度驅動頻次——當我們能在客户期望的時間內送達，客户參與度顯著提升。本季度一個里程碑是 60% 的美國家庭已能享受 30 分鐘內送達服務。更高的參與度提升了會員項目的價值，本季度會員費收入增長 17.5%，表現非常強勁。

如果看會員和廣告這兩個品類，合計約佔我們利潤的 1/3，這和 10 年前的沃爾瑪已經截然不同。這種更偏訂閲式、經常性的收入來源，實際上讓我們在一定程度上抵禦了經濟波動和高油價的影響。戰略上我們執行的邏輯持續奏效——核心零售業務表現好、份額增長，就為電商、Marketplace、廣告和會員等業務的擴展提供了基礎。特別是本季度全球電商增長 26%、美國 Marketplace 增長近 50%，都是關鍵驅動力。Marketplace 跨境已拓展到北美幾個國家，我們正在構建一個出色的賣家價值主張，短期服務好客户，長期持續改善商業模式。

在燃油方面，我們有非常有經驗的物流和採購團隊，商品端有很多槓桿可以應對各種環境，我們的定位能夠經受住各種環境考驗。

Q：沃爾瑪美國和 Sam's Club 客流量加速（沃爾瑪美國 +3%、Sam's +6%），如何維持這一勢頭？關税退税將如何使用？

A：客流量的強勁表現根植於我們的核心能力。首先是商品力——EDLP 策略和超過 7,000 個 Rollback 促銷為消費者提供了強大的價值信號，這一數字相比過去幾年的 5,000-5,500 有顯著提升。其次百貨表現突出，時尚團隊和美妝品類在沃爾瑪美國都表現亮眼。第三是電商體驗的持續改善，以沃爾瑪的每日低價加上 30 分鐘送達覆蓋這麼多市場，這是美國電商連續第九個季度 20% 以上增長的原因。

在關税退税方面，我們一定會優先用於價格投資。考慮到消費者面臨的燃油價格壓力，以及我們獲得的客户留存和份額增長，我們認為當前每 1 美元資本的最佳回報就是投資於客户、投資於價格，所以我們會繼續加大 Rollback 力度。

Q：加拿大和墨西哥的替代收入平台（廣告、Marketplace 等）何時能開始對企業利潤率產生貢獻？

A：我們對平台化非常興奮。公司內部的理念是"一次構建，全球擴展"。我們已在美國建立了大量能力，現在正將這些平台能力遷移到北美其他市場，以及在合適的時機拓展到更多市場。在 Commerce Solutions 領域（包括廣告、會員和數據業務），我們認為已經準備好向全球輸出。

從國際業務來看，已經有早期成效。國際電商增長 27%，電商滲透率達到 30%，會員增長 30%，廣告增長 30%。這些數字基數還小，但增長很快，我們對其改善客户價值主張的能力充滿信心。

Q：過去幾個季度不斷出現一次性外部逆風（關税、燃油等）阻礙公司向投資者日提出的持續雙位數經營利潤增長目標邁進，未來外部環境可能不會更輕鬆，是否應該下調對雙位數經營利潤增長的預期？各項替代收入業務目前進展如何？

A：我想先回顧投資者日的框架：多年計劃是頂線增長約 4%，經營利潤增長快於此，我們在圖表上描繪的大致是 4%-8% 的經營利潤增長區間。從增量利潤率來看確實可以達到雙位數，本季度美國電商就做到了。

坦率地説，我們對業務潛力的興奮程度可能是近幾年來最高的，所以不需要壓制預期。去年的關税和今年的高油價確實是外生衝擊，這也是我們給出指引區間的原因。但看核心盈利能力——所有收入層級的份額增長、廣告/履約服務/Marketplace 等高毛利業務的加速——我們非常看好當前的發展路徑。單看 Marketplace、廣告和履約服務，無論是合計還是單獨來看，本季度都是我在任以來的最佳表現。我們不是刀槍不入的，經濟確實有波動。但 Q1 在固定匯率基礎上，即使面對燃油逆風我們仍然落在指引區間的上半部分。我們在為長期管理業務，不想因為單季結果而次優化整體戰略。

Q：百貨的強勁趨勢可持續性如何？隨着退税效應減弱，下半年 ticket 動態如何？Marketplace 擴張與百貨份額增長如何聯動？

A：Q1 百貨表現有幾個動態值得注意。退税金額高於預期，可能對百貨有一定宏觀提振。但不能把所有貢獻都歸於宏觀——團隊自身也做得很出色。時尚品類增長突出，並帶動了家居裝飾、美妝等關聯品類。以美妝為例，75% 的增長來自 La Roche-Posay 等新品牌，説明我們在拓寬品類、吸引各收入層級客户方面取得了實質進展。但公允地説，Q1 可能確實受益於退税的順風。

Marketplace 方面，其增長建立在過去幾個季度配送速度投資的基礎上，且不侷限於某個單一品類，而是全品類受益。隨着品類豐富度增加、配送速度加快，客户訪問頻次和購買頻次都在提升，這對會員業務和廣告業務都非常重要。第三方 Marketplace 賣家的廣告收入同比增長了 50%，形成了良性循環——更多品類吸引更多客户，更多客户吸引更多廣告主。

Q：消費者行為如何變化？高油價擠壓低端消費者，上端的消費降級能否對沖低端壓力？食品端通脹和競爭加劇是否會壓制利潤率？

A：消費者已經分化了。高收入客户在各品類上消費信心充足，而低收入消費者預算更緊張、部分面臨財務壓力。一個直觀的例子是，我們加油站最近的數據顯示，單次加油量首次跌破 10 加侖，這是 2022 年以來的首次，説明消費者在精打細算。

在通脹方面，Q1 同口徑通脹略超 1%，但雞蛋價格下跌貢獻了約 100bps 的通縮，剔除雞蛋後實際更高。隨着進入下半年開始 lap 雞蛋價格高基數期，同比通脹數字可能會被推高。食品品類高度依賴化肥，而氮肥和磷肥又高度依賴霍爾木茲海峽的運輸狀況。如果油價持續高位，可能會看到平均單價的上行壓力。

Q：競爭對手開始加大價格投入爭奪份額，是否已經看到美國市場價格競爭加劇？價格差距（price gap）處於什麼水平？關税方面的假設是什麼？

A：這是一個競爭性市場，我在公司已經 33 年了，每一年定價競爭都是首要議題，特別是在食品領域。我們在本季度做的是聚焦在我們想要提供最佳價值的領域，同時疊加一個全渠道體驗讓客户擁有完全的主導權——門店、路邊取貨、送貨到門、送貨到冰箱。超過 7,000 個 Rollback 是面向消費者的有力價值信號，這是相對過去幾年 5,000-5,500 水平的顯著加速。我們將繼續堅持 EDLP 策略，這是建立長期信任的基礎。我們必須每天贏得客户的生意，在這樣的時期更要聚焦價值，我們對自己的價格差距感到自豪。

關税方面，我們的商品團隊大致假設當前環境維持不變。

Q：Sparky 在平均訂單價值提升方面的表現令人印象深刻，用户在品類和購物行為上有什麼特徵？成為"AI 原生"公司的關鍵優先級是什麼？如何在客户體驗和供應鏈之間平衡 AI 投入？

A：Sparky 的增長主要由功能擴展驅動。Sparky 現已覆蓋 App、網頁和門店體驗，新增了個性化補貨、膳食規劃以及基於庫存、價格和配送能力的智能推薦等功能。

值得注意的是，Sparky 早期的使用場景主要集中在百貨發現類需求。但隨着補貨、膳食規劃和個性化功能的擴展，越來越多的客户開始用 Sparky 購買食品和日用消耗品等日常必需品。因此，通過 Sparky 購買的商品件數環比增長超過 4 倍。

Q：30 分鐘或更短送達已覆蓋 60% 美國人口，這似乎是一個較大的跳躍。能否分享 30 分鐘和 60 分鐘快速配送的總使用情況？這一能力的推廣節奏如何考慮？

A：Q1 快速配送的銷售額同比增長超過 50%，既受益於客户使用人數增長，也受益於該渠道平均客單價提升。同時，快速配送的品類滲透也在改善，百貨在快速配送中的份額創 5 年新高。

一個有趣的數據是，Q1 我們達成了無人機配送項目累計第 100 萬單，其中約 40% 是在本季度完成的，加速趨勢明顯。平均送達時間僅為數分鐘。我們在德州、佐治亞、北卡和阿肯色 4 個州的 66 個站點運營，覆蓋數百萬客户。

從更大的圖景看，全球 11,000 個零售網點和就近庫存是全渠道模式的關鍵支撐。AI 驅動的數據能力讓我們能更快決策、更優履約。自動化方面——無論是履約中心還是區域配送中心——我們目前大約完成了一半，還有更多投資在路上，而且上線速度比幾年前快了很多。

Q：Marketplace 增長近 50%，能否拆解賣家數量、品類擴張和客單價的貢獻？後續推廣節奏如何？哪些領域機會最大？

A：Marketplace 的收入增長本質上是品類豐富度增長的產物，而品類豐富度又在驅動客户參與度提升。坦白説，Marketplace 目前仍處於非常早期的階段。儘管已經看到了良好的勢頭，但增長空間還非常大。隨着我們持續引入更多賣家和商品、並更快地將這些商品配送到客户手中，飛輪效應在加速——更多賣家帶來更多商品，更多商品吸引更多客户，給了我們對 Marketplace 持續增長的信心。

需要特別強調的是 Walmart Fulfillment Services 的進展。本季度 WFS 當日/次日達件數增長 150%，這説明當賣家利用我們的履約服務時，他們的生意更好，我們的生意也更好，這是一個雙贏的模式，也是 Marketplace 增長引擎加速的真正原因。

Q：Health & Wellness 業務本季度有所放緩，GLP-1 的影響如何？GLP-1 的定價壓力是否反而是好事——釋放消費者在其他品類的支出？

A：最值得關注的是 1 月生效的最高公平定價法案（Maximum Fair Pricing），對同店銷售帶來約 100bps 的逆風。考慮到 Health & Wellness 業務以門店為主，如果剔除這一影響，門店同店銷售實際上是正增長的。

剔除 MFP 影響後，Health & Wellness 業務增長在中高個位數。底層業務依然非常強勁，處方量在增長，我們持續獲得處方份額。藥房配送與客户產生了很好的共鳴，約 20% 的 Health & Wellness 配送在 3 小時內送達。我們將持續聚焦為客户提供可負擔、便捷的醫療解決方案，同時擴展數字醫療能力。

Q：能否聚焦自有品牌？特別是食品和 Sam's Club 的表現如何？

A：需要區分百貨和食品中自有品牌的不同走勢。整體自有品牌滲透率本季度下降約 40bps，其中食品下降超過 100bps，主要因為雞蛋是我們一個重要的自有品牌商品，雞蛋價格下跌拉低了自有品牌食品滲透率。百貨自有品牌滲透率則上升近 200bps。

在沃爾瑪美國，自有品牌仍是重要的差異化因素。客户信賴 Great Value、Equate 等經典品牌，而 bettergoods 和 freshness guarantee 等新品牌幫助我們吸引新客户，特別是高收入客户。Great Value 最近完成了十多年來的首次品牌視覺升級，改善了門店和線上的貨架展示效果。

Sam's Club 方面，Member's Mark 作為唯一自有品牌已運營兩年。該品牌的獨特之處在於與會員社區共創——半數新會員增長來自千禧一代和 Z 世代，他們積極參與品牌共創，從顏色到款式的選擇都參與其中。此外，從 1 月起 100% 的 Member's Mark 食品飲料產品都實現了"無添加"標籤，這是會員主動要求的，也在推動會員續費和新增入會。

Q：這是近年來首次商品品類結構正向貢獻沃爾瑪毛利率，如何看待這一機會？過去幾年百貨和食品的品類結構拖累了多少毛利率？

A：我們對本季度的進展非常滿意，這確實是至少 18 個季度以來首次看到品類結構成為毛利率的順風。而且考慮到燃油成本上升對毛利率的遮蔽，實際底層的改善更為顯著。

但預計下一季度不會看到與 Q1 同樣幅度的改善，部分原因是退税帶來的百貨提振可能不會重演。拉長時間線來看，百貨是多年利潤率改善路徑上的重要驅動力，而 Marketplace 是實現這一目標的關鍵工具——隨着更多第三方品類進入 Marketplace，我們有機會更多地傾斜向百貨品類，而百貨的毛利率顯著高於食品。這是一個多年旅程，Q1 讓人興奮，但不是每個季度都會完全如此，不過它展示了我們所處的正確方向。

Q：Q2 EBIT 指引的同比增速看起來相比 Q1 在加速，而且 Q2 全季度都面臨燃油逆風。如何理解 Q2 經營利潤增速的加速？

A：以固定匯率口徑看，我們指引 Q2 經營利潤增長 7%-10%。疊加 130bps 的匯率順風，取區間上端的話，報告口徑的經營利潤增長接近 11.5%——這就是雙位數增長。這確實體現了業務的加速。

公允地説，去年 Q2 我們有較高的理賠費用基數，所以存在一定的低基數效應。但整體判斷是正確的：我們在 Q1 提到的那些加速領域，確實在年度內呈現加速趨勢。你可能記得上次電話會我們説過 Q1 是經營利潤壓力最大的一個季度，預計 Q2 和下半年會加速，現在你正在看到這一點。而且我們是在面對數億美元燃油成本壓力的情況下維持了指引不變。

Q：高油價是否導致消費者行為轉變，例如更多轉向線上購物？商品端是否看到行為變化？

A：確實觀察到了一些微妙的變化。以 Sam's Club 的燃油業務為例，5 月份我們的加油量同比增長 12%，而全行業下降 5%。這説明消費者在主動尋找價值。重要的是，燃油會員在其他品類上的消費是非燃油會員的 1.6 倍。這就體現了參與度的重要性——在消費者錢包吃緊的時期，提供有吸引力的價格點至關重要，因為它不僅帶來燃油銷售本身，還驅動了整個購物籃的消費。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露