不黑也不吹，只剩 2.5% 增長的拼多多還好嗎？

這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅為 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成為電商板塊內的 “最差生”。

那麼到底是什麼原因導致了拼多多廣告增速如此異常的惡化？市場對此的解釋主要有兩個視角：

a. 新的 “智能優惠券” 模式，將部分發放給消費者的補貼視為收入減項而非營銷費用，導致廣告增速看起來偏低；

b. 對電商商家徵税規範化，尤其會影響中小規模商家的盈利和廣告投放能力，因此對中小商家佔比最大的拼多多影響最大。

在點評中我們已經提過第二點，本次就較第一點更深入的討論一下。

1、“智能優惠券” - 導致收入被衝減？

首先第一個問題，“智能優惠券” 導致部分廣告收入被衝減，這一情況是否是存在（暫不討論影響程度）？根據海豚君的調查，確實存在。

證據 1：作為第一個證據，拼多多在年報中對如何在財務上處理發放給消費者的激勵&補貼有一定改動。下兩圖分別是公司在 2022 年和 2025 年對此的定義（重點關注畫線部分）。

可以看到兩份不同定義的主要差異點是，

a. 2022 年時，不存在商家明確（explicit）給予拼多多代為向消費者發放紅包的情形。但公司可以自行決定部分激勵是否是可被隱含的 (implicit) 視為代商家給消費者發放的紅包，如果是則這部分紅包可視為收入的減項；

b. 2025 年的定義中，則在上述 “隱含” 的情況外，新增了一條公司可在明確的合同義務下（explicit contractual obligation）代商家向消費者發放紅包，這種情況下這些紅包也被記為收入的減項，而非營銷費用。

證據 2：而上面提到的這個 “明確的合約義務”，海豚君認為就是指 “智能優惠券”。

簡單梳理下“智能優惠券” 的運作邏輯，其本質是拼多多 “全站推” 廣告工具中的一個功能。舉個例子，當某商家主動啓用全站推工具，設置了一個 ROI 目標或廣告預算額度。全站推工具可能會自動將廣告預算中一部分轉化為消費券，直接投放給商家的消費者。而不是將預算全部用於投流，如購買 Banner 廣告為、提高搜索頁面中的展示位置等。

概括來説，就是把商家投預算獲取流量和用户的方式，從傳統且直接的買廣告位、買流量，變為通過降低其消費者的實際購買價格、以更強的性價比，來起到吸引用户和流量的作用。

由於這些 “智能優惠券” 是需要商家主動通過全站推廣告工具進行投放，是從商家給出的廣告預算中轉換的，因此自然是 “明確的合約義務”，也自然可以視為廣告收入的減項。

2、“智能優惠券” - 影響有多大？ 拼多多的業績是真差嗎？

在明確 “智能優惠券” 確實是導致拼多多營收收入偏低的原因之一後，下一個問題是 “智能優惠券” 的影響有多大？是導致公司收入增長不及預期的主要原因，還是次要原因？

簡單的答案是無法準確判斷，但換個角度也並不需要去判斷。因為給用户的補貼是記為收入的減項，還是記為營銷費用，若只是單純的財務口徑問題，對公司的實際盈利能力並不產生影響。

舉例來説，如果平台將部分廣告收入、如 20 億轉換為給消費者的補貼後，平台需自己掏錢的營銷費用對應從 100 億下降到 80 億大幅減少，顯然對平台而言並不會有任何實質性影響。

但若是平台轉換了 20 億廣告收入後，自身的營銷費用仍是 100 億，那本質就是平台需要讓渡更多自身的利潤來維持平台對用户的吸引力，仍是競爭變差的反映。

而此次拼多多的實際情況是—在廣告收入增速下降到 2.5% 的同時，營銷費用仍高達 338 億，比去年國補高峰階段的不降反增 -- 即便已將部分廣告收入轉換為補貼投放了，但平台自身支出的營銷費用並沒有明顯減少。(下圖清晰可見，在投放淡季的 1Q 季度，卻和投放旺季的 4Q 基本一致)。

類似的，按我們的測算，拼多多本季主站的經營利潤同樣沒有比去年同期的大底有明顯改善。當然也可以解釋為本季的營銷支出偏高，且利潤偏低實際是 Temu 的拖累。

但一方面沒有辦法準確拆分 Temu 和主站各自的表現，目前市場主流的看法也是 Temu 正處在扭虧為盈階段。因此無論如何，在主站利潤並未明顯改善，或是 Temu 減虧進度並不如預期，這兩個情況中至少有一個是事實，而無論是哪一個都不是好消息。

因此，雖然廣告收入確實有受 “智能優惠券” 的影響，實際沒有 2.5% 那麼差，這不改變拼多多本次業績確實差的判斷。

3、怎麼看當前的拼多多？

延續以上的邏輯，落實到最後評價公司業績是好是壞的最終衡量依據仍主要是兩個：1、GMV 增速有多高，2、利潤增長多少，上述投入是確認為收入減項還是營銷費用沒有根本性的影響。

對第 2 點利潤增長，本季是確定性的不好。那麼第一點，拼多多本季 GMV 增長是好是壞？雖然這個問題沒有準確的解答。但參考淘天同樣做了把部分營銷費用調整為收入減項後，實際 CMR 增長比名義增速低了約 7pct，簡單複用這個剪刀差，那麼拼多多實際的廣告收入增速可能在 10% 左右，意味着其 GMV 增速也可能在 10%+ 左右。（但這是是一個粗略參考，兩家公司實際廣告收入增速和名義增速之間的剪刀差是相同的，這一判斷可以説並沒什麼依據）。

市場內既有認為實際增速高達 18%，也有認為只在高個位數% 的，但海豚君認為除非確實有可信的第三方數據可以參考，不然這種猜測實際和 “噪音” 無二。

除非確實有足夠證據（如有可信 GMV 數據，或是能拆分出主站實際的利潤表現），那麼與其去猜測 “不可證實、也不可證偽的數據”，不如依賴於明確披露的利潤增長表現即可。

當然，上面分析了這麼多，海豚君也並非看空當前價格的拼多多，我們只是認為無需為拼多多本季的表現 “辯解 “，不好就是不好。即便公司是故意主動壓制了變現和利潤，期望在未來釋放，那麼本季表現不好也依然是事實。

相反的，公司當前估值對應主站利潤已僅 6x PE 左右，相比電商同行們已毫無估值溢價。同時公司賬面上擁有超 5000 億的賬目現金 + 投資資產，而公司當前的市值僅 8000 億左右。

而拼多多並不需要像阿里和騰訊那般需要投入天量資金在 AI 或外賣上，除了在新拼姆上可能要花些” 小錢 “外，拼多多每年千億左右的盈利絕大部分都可以轉換為現金流入。

換言之，2~3 年後，拼多多自身的現金就會超過目前市值。雖然海豚君不認為在公司不進行股東回饋的情況下，應當將現金部分記入估值、高呼當前公司的估值有巨大上行空間。但從估值安全墊的視角，拼多多跌破淨現金價值，也基本不可能發生，若確實發生也屬於 “送錢 “的機會。

因此，以現在的估值水平拋掉拼多多，海豚君認為絕對是 “價值投資” 的反面。實際目前更屬於 “別人恐懼、我貪婪的時刻”，確定性實際很高。

但是中期內，在其國內主站表現不佳，Temu 尚未真正開始釋放盈利，同時又需要在 “新拼姆” 上 “折騰一段時間”（耗費一定資金和管理層精力），公司價值的修復可能不會來的太快。

主要是資金有限，而選擇很多，拼多多或許也並非一個當前的必選題。