監管重錘沒落完，攜程還有最後一跌？

在監管陰雲籠罩下，$攜程網(TCOM.US) 在 6 月 25 日終於公佈了遲來的一季度財報。整體來看可總結為以下幾點：a、當季不差；b. 監管靴子沒落完；c.指引太差了：營收增速預期只有 3%~8%，利潤也廢了。具體來看：

1、營收增長有所放緩：本季攜程集團整體淨收入約 162 億元，同比增長約 17%，較上季的高峰有所回落，但依舊好於市場預期的約 15%。

按收入類型看，佔大頭的酒店和票務收入，本季增速環比大體平穩或略有放緩。超預期的則是商旅和以廣告為主的其他業務。

分地區表現上，純海外業務訂單額同比增速達 65%，較上季 60% 還略有加速。入境遊訂單也在高基數下依然有 90% 的同比增長。

可見海外和入境這兩個新方向上的增長依然不錯，因此本季收入增速的環比放緩大概率是因國內業務，可能是監管影響已有初步的體現。

2、酒店和票務增長緩降：兩大支柱業務中，酒店預定營收同比增長約 17.5%，環比上季有所降速，不過和公司指引基本一致。

但此前公佈業績的亞朵和華住一季度內酒店收入和客單價等指標實際是環比改善的，這暗示，公司酒店業務變現率可能因監管影響有所下滑。

票務收入本季則同比增長了 12%，環比增速大體平穩，近幾個月開始的對火車票 “綁定銷售” 等問題的監管，則看起來還沒太多影響。

3、商旅和廣告依然超預期：其中商旅業務收入 6.9 億，同比增長 20%，是唯一較上季加速增長的業務（上季為 15%），明顯好於市場預期。據公司解釋，主要是國內企業出海，帶動了公司的海外和跨境商旅收入。

至於以廣告為主的其他營收，本季同比增長 33%，雖較上季的 50%+ 環比降速不少，但依然強勁且跑贏市場預期 10pct 以上。按公司上季度時的解釋，本季的降速主要是因 25 年開始廣告收入開始進入高基數期。

4、毛利率跌幅擴大：本季度毛利率為 79.5%，同比降幅擴大到 0.9pct，海豚君認為背後應當是毛利率更低的海外業務佔比走高，以及前文提到的國內監管可能導致酒旅業務變現率下降和票務附加服務銷售減少的共同影響。

5、費用仍在投入期：本季攜程總經營費用支出同比增長 18%，較上季度的 23% 有所放緩，但依然高於收入增速，因此對利潤還是有壓制。好在相比市場預期，實際支出略低約 2%。

具體來看，三項費用支出增速都較上季環比降速。其中營銷費用的增長依然最高，近 25%。在海外展業的需要和國內競爭壓力上升的共同需要下，攜程仍處於投入階段。

研發費用本季同比增長約 15%（需研發 AI 能夠），管理費用則同比增長不到 7%（擠利潤的主要方向）。

6、利潤雖超預期，但 “增收不增利”：由於毛利率仍小幅下滑，同時費用支出增速也小幅高於收入增長， GAAP 下經營利潤率同比收窄了 1.5pct，利潤額為 39.5 億，同比增長約 11%，跑輸收入增速。

海豚研究觀點：

1、如上文可見，一季度內攜程的業績表現雖算不上亮眼，但也算不上差。一方面，雖然營收增速有所下滑，但降幅不算很大，也符合公司之前的指引。另一方面，雖然因毛利率下滑和處在費用投入期，經營利潤率同比下滑，利潤額增長跑輸營收，但這一情況已持續了近一年，實際利潤也比市場預期更好。

因此，攜程本季業績後的下跌和此前的下跌一樣，都主要是因為被監管調查帶來的不確定性 -- 在根據監管要求調整後，到底會對公司的競爭地位和盈利能力產生什麼樣的影響？

攜程的股價要有真正的拐點，以上這個問題必須要完全落地和有清晰的解答。哪怕結果是負面的，也至少能利空出淨。

2、首先在監管問題上，由於本次一季報發佈時間已明顯偏晚，市場肯定是有期待業績公佈意味着監管問題的最終落地。

但實際上，目前對監管檢查還需多少時間、監管的可能結果如何、罰款金額可能是多少，這些關鍵問題上公司依然沒能給出任何正面回應。換言之，監管的不確定性依然高懸。

3、後續的業績走勢的展望上，此次公司給出的 3%~8% 的營收增長指引，是 22 年疫情過後再未見過的低。公司自身在公告和電話會中對此的解釋是：

a. 首先因美伊衝突導致的油價上升，推動了國內外機票價格的上漲，導致國內外的航空出行需求都有所下滑，也連帶影響了出行結構（應當是長途出行有所減少），

b. 美伊衝突顯然也會導致中東等相關地區的旅遊需求減少；

c. 近期對火車票銷售中如 “加速包” 等附加服務的監管，也會導致這類高利潤率收入的部分流失；

d. 為了符合監管要求和新的行業規範，公司在業務經營上的一些調整。

對此海豚君認為，雖然美伊衝突和油價上漲是一個因素，但一方面這些都是短期衝擊，另一方面攜程的海外業務主要集中在東亞和東南亞，中東地區對攜程的影響應該不會很大。因此關鍵問題還是在此前監管對國內酒旅業務，和近幾個月對火車票業務的監管上。

4、雖然目前對攜程單獨的監管結果還未公佈，但從近期發佈的《互聯網平台價格行為規則》，以及監管總局會同鐵路局對相關平台的約談中，可以初步窺見最後的影響可能會是什麼樣的。

a. 先看沒那麼複雜的火車票監管問題，實際和此前對限制機票默認、誘導搭售保險的情況類似。近幾輪的約談主要就是限制平台推銷或誘導購買如 “搶票加速包”、“候補幫搶”、“在線選座”、“買短乘長” 等附加服務。

由於國內 OTA 平台純粹代銷火車票基本不會產生任何淨收入和利潤，反而要承擔相應的運營成本，屬於 “賺流量不賺錢”。以上這些附加性服務，可以説是 OTA 平台們能從火車票銷售中賺取利潤（或者覆蓋成本）的唯一方式。

因此限制這類搭售，對火車票業務的利潤影響應該是比較大的，基本意味着火車票要重回 “賠錢賺流量” 的模式。

b. 而《互聯網平台價格行為規則》中涉及攜程的主要包括以下幾點--不得強制商家自動跟價或必須提供全網最低價、傷害商家的自主定價權；不得對不同消費者實現不同的定價規則；不得搭售或誘導銷售保險、退票、其他合作平台服務等附加服務。

可以説以上幾點要求，是精準打擊了攜程（及很多其他平台）的以下問題。通過 “特牌簽約” 或 “不給流量” 等方式要求酒店提供全網最低價或不得入駐其他平台；通過大數據對消費者動態定價，已賺取更多差價；在預訂酒店、機票火車票等各種業務時，通過搭售附加服務提高收入和利潤。

概括來看，如我們此前的判斷，此次監管大概率對攜程的市場競爭壁壘和市佔率不會有明顯的影響，核心的影響是在限制了攜程等平台們對每一筆業務能夠賺到的增量/附加收入，而這些增量收入又正是利潤的重要來源。

因此，在下季度收入增長 3%~8% 的指引背後，利潤的表現可能會更差，更需要關注。

5、估值角度，按 26 年經營利潤零增長來算，公司業績後不到 2000 億市值，對應約 160 億經營利潤對應的估值已僅 12.5x，相比攜程此前的估值已相當便宜，已在向 “最差” 的電商估值水平靠攏。

一方面，海豚君認為攜程的競爭格局還是遠好於電商，且目前攜程的營收增長中樞也明顯高於電商們，其海外業務的利潤也尚未開始釋放。因此攜程 “罪不至此”，其估值不至於真正滑落到電商的個位數 PE 水平。

但如前文分享的，本次監管對攜程中短期的利潤影響可能會更嚴重，即便不考慮罰款這類一次性影響，不能排除攜程的經營利潤有負增長的風險。因此，在監管最終落地前，攜程可能還有最後一波殺利潤的下跌。

以下是詳細點評：

一、營收增長略有降速，監管影響尚不清晰

本季攜程集團整體淨收入約 162 億元，同比增長約 17%，較上季的增速高峰有所回落，但好於公司指引和市場此前預期的約 15%。可以説表現依然不錯，從一季度來看監管問題對公司業績的影響還不算明顯。

具體來看，佔大頭的酒店和票務收入本季表現，增速較上季大體平穩或小幅放緩。而表現超預期的主要還是商旅和以廣告為主的其他業務。

分地區表現上，本季純海外業務訂單額同比增速達 65%，較上季 60% 還略有加速。同時，入境遊訂單在已進入高基數的情況下，也依然有 90% 的同比增長。可見這兩個新增長方向的勢頭依然不錯。

1、核心業務增長穩中有降

本季度酒店預定營收同比增長約 17.5%，環比上季高峰有所降速，和公司指引與市場預期基本一致。但早先公佈的亞朵和華住業績都顯示，今年一季度國內酒店的收入、客單價等是環比改善的。攜程的表現卻相反，海豚君懷疑可能有監管下，公司酒店預訂變現率下滑的影響。

至於票務收入本季則比增長了 12%，環比增速大體平穩，還稍高於市場預期。一季度內對火車票搭售問題的監管看來還沒有體現出影響。

2、廣告和商旅增長好於預期

另外三項更超預期的小體量業務上：

打包遊產品增長符合預期，收入 11.3 億，同比增長約 19%，增速環比略有下滑，但和市場預期大體一致。

商旅業務收入 6.9 億，同比增長 20%，是唯一較上季加速增長的業務（上季為 15%），明顯好於市場預期。據公司解釋，主要是國內企業出海，帶動公司的海外商旅收入。

至於以廣告為主的其他營收，本季同比增長 33%，環比降速不少，但依然明顯跑贏市場預期 10pct 以上。按公司上季度時的解釋，本季的降速主要是因25 年開始廣告收入開始進入高基數期。

二、毛利率下滑，費用不少，利潤率承壓

利潤表現上，本季度毛利率為 79.5%，同比跌幅幅度擴大到 0.9pct，背後應當是毛利率更低的海外業務佔比走高這一結構性變化，以及近期國內監管的共同影響。

費用上，本季攜程總經營費用支出同比增長%18，同樣較上季度的 23% 有所放緩，但是依然比收入增速稍高，對利潤有輕微攤薄影響。不過市場預期的費用支出更高，實際支出還稍低了約 2%。

具體來看，本季三項費用支出增速都較上季環比降速。其中營銷費用的增長依然最高，近 25%。在海外展業的需要和國內競爭壓力上升的影響下，攜程當前也處於投入期。

研發費用本季同比增長約 15%，考慮到公司也有研發 AI 功能的需求，增長速度比較合理。管理費用則仍是公司壓縮支出的主要方向，本季僅同比增長不到 7%。

由於毛利率仍小幅下滑，同時費用支出增速也小幅高於收入增長，兩個負面因素下，GAAP 經營利潤率本季同比收窄了 1.5pct，利潤額為 39.5 億，同比增長約 11%。

而市場普遍更關注的，加回股權激勵後Non-GAAP 經營利潤為 46 億，同比增長近 15%，增速更高些。

因此，兩個口徑下的利潤增速都不同程度的跑輸收入增長，公司在外有監管問題，內又處在投入階段的雙重壓制下，有輕微的增速不太增利問題。

不過預期差角度下，兩個口徑下的經營利潤依然都好於預期，表現也不算太差。

<全文結束>

海豚研究過往【攜程】財報點評：

2025 年 11 月 18 日紀要《攜程（紀要）：4Q 旺季營銷投入會繼續走高》

2025 年 11 月 18 日財報點評《攜程：靜待海外利潤釋放時》

2025 年 8 月 28 日紀要《攜程（紀要）：宣佈 50 億美元不限時回購計劃》

2025 年 8 月 28 日財報點評《無懼京東入場攪局，攜程仍是優等生》

2025 年 5 月 20 日財報點評《攜程：又是增收不增利，優等生也遇到難題了？》

2025 年 5 月 20 日紀要《攜程（紀要）：酒旅需求穩定，會繼續加大營銷投入》

2025 年 2 月 25 日財報點評《攜程：高投入下入境遊能 “力挽狂瀾” 嗎？》

2025 年 2 月 25 日紀要《攜程（紀要）：海外空間很大，25 年利潤不設限》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露