槽點多多的 SoFi，“貴” 得有理？

上篇我們拆了$SoFi Tech(SOFI.US) 的業務骨架，知道它當下的增長引擎，主要是貸款平台業務（LPB）的擴張，外加學生貸款的修復迴歸；中篇我們順着渾水的做空邏輯，把 SoFi 身上的幾處 “暗傷” 一一攤開壞賬率的表內外騰挪、公允價值計法帶來的利潤虛高、以及股權稀釋。

兩篇分析下來，一個略顯擰巴的表象卻浮現：SoFi 明明帶着一身被市場反覆審視的 “原生瑕疵”，但在 2025 年下半年仍然一度上衝到了 420 億美金，對應 12 個月遠期估值已經達到 30x EV/EBITDA 以上，甚至在高成長金科同行中也處於領先水平。

但哪怕在經歷了兩輪增發、股權顯著稀釋，導致股價大幅回調後，當下 230 億美金的市值，仍然享受着相對傳統金融同行的估值溢價。

那麼問題來了，這個估值溢價該不該給？SoFi 到底是一家披着科技外衣的數字銀行，還是一家恰好拿了銀行牌照的科技平台？市場不同的定義會帶來價值標尺的顯著差異。

因此本篇海豚君將從市場空間和競爭兩個角度，來尋找真正適合 SoFi 的估值標尺。

一、TAM 很大，不會是成長的阻礙

SoFi 的業務攤子鋪得很寬，貸款、券商、支付、加密貨幣（穩定幣）還有金融 SaaS 看似樣樣都想做，但從收入結構來看，思路還是很明確，即最終變現的重擔還是放在貸款業務上。而貸款之外的細分業務，主要目標是打磨功能、增加平台生態的用户粘性，以及拓展用户圈層。

因此要算清 SoFi 的成長空間，視野範圍內的市場 TAM 主要就是信貸市場，至於能否從其他衍生業務中獲得一些額外收益，海豚君認為最多在樂觀假設下視作的向上期權。

結合行業趨勢和 SoFi 自身的競爭力，我們認為三類信貸市場，SoFi 可觸達的市場主要還是在個貸和學貸。但能夠作為 SoFi 成長支撐點的，更多的機會在個貸市場。這不僅僅在於個貸行業本身的長期增長驅動，還在於 SoFi 的特殊卡位。

1. 學貸：短中期還有政策紅利的 “餘温”

學貸是 SoFi 的主場，尤其是提供畢業後快速還款的再融資市場，SoFi 佔了 40%（包含 1P+3P 的合計貸款餘額，佔到了 2025 年 370 億私營機構再融資市場的 40%）。目前整體 1.8 萬億餘額的學貸市場，聯邦貸佔了 90%，剩下不到大約 1500 億需求是私營機構承接，在校發放/再融資分別佔比 75%/25%。

但未來私營佔比會提升，驅動力來源於近兩年的政策變化，主要有三：

a．2023 年聯邦校園貸恢復還款還息；

b．SAVE 計劃（降低月供門檻、消除利息滾雪球的惠民計劃）於 2025 年 8 月終結；

c．OBBBA 法案自 2026 年 7 月起取消 Grad PLUS、壓縮聯邦研究生貸款額度。

政策變化直接導致現有借款人的還款壓力驟然增加，進而導致再融資需求的提高，以及溢出的新貸款需求轉向私營機構。因此在總學貸規模上行保持低速外（學費上漲放緩），私營機構的學貸市場規模不會持續徘徊在 1400 億美元左右停滯不前，而是有希望看到明顯的增長。

參考 Motor Intelligence 機構對學貸發展趨勢的預測，海豚君假設：

（1）未來 5 年美國學貸餘額規模以 CAGR 3% 保持緩慢增長，增速低於新興市場，但高於大學教育滲透率、學生補助福利更成熟的日韓、澳大利亞等地區。

（2）SoFi 所屬的私營機構在整體市場中的佔比從當下的 8%，到 2030 年逐步提升到 10% 以上。

結合<（1）-（2）>，私營機構覆蓋的學貸餘額規模到 2030 年將達到 2140 億美元，5 年增長 CAGR 為 7-8%。

2．個貸：長期增長有驅動

目前全美個貸 2800 億的市場空間（貸款餘額），主要聚焦的是 3 個月以上、5 年以下的短中期借款需求（一般無抵押，3-5 年期限最為普遍），除了裝修、緊急醫療等突發性的消費場景需求，相對普遍的就是用於臨時償還存量到期債務（信用卡貸為主）。

由於個貸無抵押，要求的貸款利率就會相對較高，因此個貸的核心用户主要季中在 Prime 級以下的借款人，也往往由風控更松的 Fintech 公司來主導。

這種情況下，雖然個貸的發放規模會因為 Fintech 機構獲得的資金供給變化（大多為融資/借款授信而來，這裏會受到資本流動性的影響）而存在一些波動，但市場總體變動趨勢還是由借款人的需求來決定。進一步來説，也就是主要受終端用户的 “債務整合需求” 驅動。

這個需求的變化，主要來自於用户存量債務和個貸利率的息差決定，如上圖所示，短期視角個貸規模的波動較大，極易受利率週期影響：

（1）在進入加息週期的初期，信用卡利率會順應市場變化而快速升高，但大多以固定利率計息的個貸，利率的提高會存在滯後性。這個時候，信用卡與個貸的息差會比較大，借款人更有動力去 “借新還舊” 對沖還債壓力——對應 2022 年開始的加息週期，個貸餘額快速增長。

（2）隨着加息進入中期階段，個貸利率隨之上升，息差減少，也會邊際削弱個貸需求——對應 2023 年-2024 年，加息中後階段，個貸餘額增速持續放緩。

（3）當市場重新開始降息或者產生降息預期，信用卡同樣會快速變化，這個時候個貸與信用卡息差可能進一步減小。與此同時，降息初期往往對應的是一個經濟由好向差的轉折期，整體信用風險也會升高，因此哪怕個貸的資金供給端——私募信貸手上流動性增加、對外投資意願提高，也會先控制信貸資金的供給——對應 2025 年開始降息預期提高，市場資金活躍，但個貸增速回升較慢。

但長期視角上，個貸市場的增長驅動還是很清晰的。過去幾年信用卡市場規模飛速擴張，但信用卡的貸款利息明顯較高，因此借款人 “以低息個貸（約 10-15%）置換高息信用卡貸（約 20% 左右）” 的再融資需求也逐漸壯大。對於這類場景，優質借款人（Prime+）的需求會往往相對更高。

這是因為，基於個貸的風控模型，只有優質借款人才能享受到相對較低的個貸利率，獲得這種 “套利” 空間。除此之外，優質借款人的信用卡授信額度也更高，因此從餘額角度來看，也會顯得優質借款人信用卡再融資佔比更高。

而這種進一步的縮圈，也恰恰與 SoFi 的主流客羣（高信用質量）存在比較多的重疊，因此相比同行，海豚君認為，SoFi 在信用卡再融資需求擴張過程中的受益程度會更高一些。

目前整體個貸市場，來源於信用卡再融資的需求佔比大約在 20%-40%，由於個貸具體用途難以從貸款餘額上做精確統計，因此市場評估主要靠對借款人的問卷調查或者各家根據自己平台內的用户行為做參考性的披露：

比如 LendingTree 披露平台內超過一半的借款人是為了償還債務，主要用途是信用卡債務整合；SoFi 關於借款用户的問卷調查顯示約 1/4 的受訪者把債務整合列為貸款的首要用途，而這部分人裏 70% 是專門拿去還信用卡債，那麼綜合下來也就是 18% 的信用卡債再融資需求。

這個滲透率看似較高，但放到整個萬億級別的信用卡市場來説，相當於覆蓋不到 8% 的信用卡貸款。要看這裏的提升空間，還需要做進一步拆分。理論而言，並非所有的信用卡貸款都有整合需求，這裏面需要聚焦在：

a. 從息差大小對 “借新還舊” 意願度的影響角度考慮下，聚焦於 Prime+ 的用户（約佔 80%，來源 Transunion）。

b. Prime+ 用户的信用卡貸款中，逾期需付息的部分佔比約 50-60%（低於全市場的 75%+，來源 CFPB）

因此對上述 “分母——可轉化的信用卡整合需求” 做進一步瞄準後，也就是對應 1.15 萬億 *80%*55%=5060 億的信用卡貸規模。那分子——個貸中用於信用卡還款的部分 2770 億 *（20%~40%）=828 億，滲透率大約為 828/5060=16%。

由於我們已經聚焦在有較大可能轉化的核心圈市場，因此滲透率要進一步轉化提升，基本沒有太多阻礙，尤其是馬上進入加息初期，信用卡利率會敏鋭上調、個貸調整還有滯後性的時期，需求端擴張是沒有太大問題的。

考慮到逾期率存在較大波動（但最高為 100%），因此我們將回到對於核心變量——“個貸用於信用卡償還” 佔 “Prime+ 用户信用卡餘額” 比例進行不同預期下的假設，計算這部分能夠給個貸市場帶來的額外增量：

3. 房貸：SoFi 不具備競爭優勢，不做詳測

美國房貸市場雖然這是一個數倍更大的規模，2025 年光新發放規模就有 2 萬億。但 SoFi 沒有優勢、目前滲透率很低，在產品豐富度上以及風控模型上的經驗，均不如傳統銀行。因此儘管近兩年 SoFi 房貸發展勢頭比較猛，但房貸 TAM 我們不做詳細測算，而是參照專業機構的預期——貸款餘額預計到 2030 年超 16 萬億，CAGR 增速 3%~4%。

綜合<1-3>，三個信貸市場廣義上 TAM 加總達到 17 萬億，但剔除掉房貸，核心的個貸和學貸 TAM 接近 6000 億美元。目前 SoFi 1P 貸款餘額（未償還本金口徑）在 2025 年四季度為 342 億，在目標 TAM 中滲透比例為 6%。

但 SoFi 相較傳統信貸機構的優勢，就是在 2024 年發展起來了 3P 平台業務，即資金客户委託 SoFi 篩選借款人發放貸款，並提供貸後管理工作。平台業務雖然不佔用 SoFi 的資產，但從整體生態視角來看，同樣應視作 SoFi 的品牌市佔率。

那麼，1P 的 342 億餘額，加上 3P 貸款餘額 132 億（在財報中體現為 “已轉出但仍提供服務 Transferred loans serviced” 指標數據），那麼整體貸款餘額為 474 億，在 2030 年的 TAM 中，滲透率從 6% 提高到 8%，其中各細分市場的滲透情況如下：

二、均衡的競爭力，可進可退？

分析完市場空間，下面再來看看 SoFi 能從目前總體的 8% 市佔率最終提升到什麼程度。

市佔率的提升潛力並不能一味地天馬行空。一個關鍵影響因子是，SoFi 過去一直以來聚焦的都是 “高信用人羣”，三種貸款的借款人 FICO 平均分在 755 左右，標註的最低信用分門檻也有 680，也就是對應 Prime/Good 信用等級以上全美 70% 的借款人羣 1.47 億人（有 FICO 評分的共有 2.1 億人），目前 1400 萬有賬户用户，看上去還有廣闊的拓圈空間。

但實際滲透潛力需要打折，不僅僅是戰略選擇，也在於與同行間競爭力的較量。海豚君繼續專注學貸和個貸情況，分市場來討論。

1. 學貸：守住即勝利

學貸收入雖然並非第一大收入，但卻是 SoFi 的地基。在學貸再融資市場，SoFi 佔 40% 以上（包含轉出但服務的貸款部分）。不過放在整體學貸的私營機構市場中，SoFi 其實只佔 11%。

但 SoFi 要進一步做 in-school 期間的直接貸款並不容易，不僅風控模型完全是新一套（面對的是無信用分、無收入證明的學生），同時也需要滿足一些制度要求，重點是獲得學校的認證、進入優選貸款機構名單，以及建立共籤人的整套流程，另外還需要配合學期時段做集中放款，這對資金管控也有更高要求。

因此 in-school 學貸市場競爭格局相對穩定，新進入者不僅要和有減免福利、制度流程優勢的聯邦教育局競爭，還需要撬動既有學貸機構與學校的關係，比如 Sallie Mae、College Ave 等深耕龍頭。對於 SoFi 來説，只要守住自己在學貸再融資市場的絕對龍頭地位，那麼可以跟着行業享受 OBBBA 法案執行後的新增的再融資需求。

下圖是海豚君預測的 SoFi 未來五年 1P+3P 學貸規模變化趨勢，CAGR 增速為 15%，隱含着 SoFi 學貸在私營機構的市佔率從 10.5% 提升到 14%。

2. 個貸：最需要廝殺的地方

個人貸款是 SoFi 的現金牛，光 1P 貸款就貢獻了 Lending 分部近一半的收入，而 3P 貸款目前也大多數是個貸產品。個貸市場也一直被管理層拿過來作為未來增長的重點依賴市場。

這條賽道上的對手五花八門：有 OneMain（OMF）這樣深耕次級、線下網點為主的老牌消費金融；有 LendingClub、Upstart 這類純線上的 Fintech 放貸平台；也有 Discover、Citi 這樣的銀行系玩家。

下圖為 3Q25 無抵押個貸的餘額市佔率，注意這裏面銀行、消金等傳統機構的佔比遠低於 Fintech 的 53%（發起並服務的餘額，不包括已完全轉售的部分），不僅僅是出於 Fintech 數字化產品體驗更好也更容易線上觸達更多用户，同時也有傳統機構出於風控考慮，主動壓縮個貸的額度。比如 Fintech 平均單筆授信額度可以達到 1 萬美元，但傳統信用社可能只給 5000 美元的額度。

競爭激烈情況從 “直郵投放量”（個貸主要獲客渠道）可見一斑：根據 Mintel 數據，今年 4 月全行業投放個貸營銷郵件同比增長 28%，其中 OneMain、SoFi、Upstart 投放增速最高，且 SoFi 佔比最大（11%），明顯超過同行，可見 SoFi 攻勢猛烈，近三年市佔率從 2023 年的 6.8% 快速飛昇至 2025 年末的 12%，LPB 是主要驅動力。

但個貸市場與 SoFi 專注優質信用人羣的戰略定位，其實並不完全一致。從個貸實際發放情況來看，借款人信用評分會相比整體市場偏低，Prime+ 用户只佔 35% 左右，遠低於全市場的 70%。從貸款餘額來看，Prime+ 用户因為被授信額度更高，因此佔比接近 50%-60%。

那麼 SoFi 在更精準對標的 Prime+ 個貸市場，滲透率也已經達到 22%，當屬絕對龍頭。除非 SoFi 主動破圈、放寬目標用户信用評級，否則這個滲透率後續爬坡註定要顯著放緩。至少目前的戰略來看（“優質信用背景用户” 是 SoFi 的主打宣傳定位），SoFi 不太會降低信用門檻。

但同時，海豚君也認為 SoFi 滲透率往下走的可能性也不高。在我們看來，SoFi 的優勢主要在於更均衡的競爭力——對比體量大、風控經驗更豐富的傳統機構（老牌消金 + 銀行），SoFi 有更靈活的貸款流程和易擴展的 3P 貸款平台；對比依賴融資或銀行倉儲信貸的純血 Fintech，SoFi 有銀行牌照帶來的資金成本優勢，且用户生態更完善，直存賬户佔比較高。

當然底層還有一條線——學貸用户自然而然的粘在平台內，隨着其進入社會繼續成長，SoFi 直接轉化為個貸甚至房貸的用户。

海豚君假設 SoFi 1P+3P 的整體貸款規模將從 2025 年的 335 億增長至 2030 年的 670 億，對應的無抵押個貸市佔率從 12% 提升到 18%，五年 CAGR 增速為 16%。

三、SoFi 還有純科技價值嗎？

作為 Fintech 平台，除了利用大數據打磨出一套適配的風控模型，SoFi 的 “硬科技科技含量” 還在於技術平台業務，也就是 Galileo 提供的技術解決方案——金融 SaaS。Galileo 做的金融機構的底層基礎技術（開卡流轉、支付、賬户管理等），對標 Affirm、Block 等數字銀行，以及做技術中台的 Marqeta、Jack Henry。

金融 SaaS 的敍事已經過了無腦吹的階段，Galileo 有一定實力但收入貢獻仍不大。由於市場競爭激烈，並且面向的中小金科客户，預算浮動對利率變化相對敏感，隨着降息預期的消散、加息預期抬升，儘管 SoFi 在盡力贏得中大型機構的合作，但尚並不能作為支撐整個公司成長性的關鍵業務。

2026 年一季度，由於客户 Chime 遷走（戰略技術自主化），SoFi 技術平台業務收入同比下滑 27%。管理層提及，若剔除該流失客户的影響，則技術平台實際為 12% 的增長，但增速仍較去年四季度的 19% 顯著放緩。

公司提及獲得 13 個新客户上線，並與美國前三大電信運營商之一達成合作，可能會稍微緩解大客户遷移帶來的增長壓力，後續 2027 年之後的中長期成長趨勢，海豚君暫時按照 15% 的增長 CAGR 來做預估，低於部分機構預期的 20% 增速。

四、信貸兜底，泛金融 +SaaS 講故事的 SoFi 貴不貴？

基於上述分析，SoFi 真正成長點其實非常清晰——就是個貸行業紅利的 Beta+ 市佔率提升的 Alpha。這個過程，泛金融化起到的是對市佔率提升的輔助作用，而 SaaS 雖然科技屬性較強，但實際對基本面的拉動並非主力，是一個在市場資金活躍時期，可以用來拉估值的看點。

1. 公司指引下的短中期估值

管理層對 2026 年的業績指引不算差：1）會員數至少增長 30%；2）調整後收入達到 46.5 億，同比增長 30%；3）調整後 EBITDA 為 16 億，利潤率 34%，同比增長 52% ；4）以及調整後淨利潤 8.25 億，利潤率 18%，對應經調整（稀釋）EPS 為 0.6 美元/股，同比增長 54%。

若完全按照公司指引，那麼當下 230 億美金市值，對應 26 年業績的估值為調整後 P/EBITDA= 14x，或者 GAAP 下 P/E 為 29x。高於信貸同行，而是身處 Robinhood 一類的高成長金科平台。

對比它們，SoFi 的經營效率和平台用户生態會弱勢一些，從短中期的增長指引來看，29x 的 P/E 似乎並不算明顯高估。但如果考慮到中篇分析裏面，SoFi 公允價值計法對利潤的粉飾，海豚君參照 1Q26 情況打入 20% 的折價，26 年 P/E 由此上升至 37x，經調整 EV/EBITDA 也從 14x 提高至 18x，這顯然就處於金科 “明星檔” 估值區間了。

2. 海豚君預期下的長期價值

而如果從我們上述對三種信貸市場空間和 SoFi 可能的市佔率提升來看（如下圖匯總），站在長期（2030 年）視角，預計 SoFi 有望實現過百億的總收入，CAGR 增速 20-25%。注意，海豚君為了簡化核心

參考同行 35-40% 的經調整 EBITDA 利潤率水平（目前 SoFi 為 31%），預計 2030 年實現利潤超 38 億，同樣剔除 20% 的粉飾折價，調節後的 EBITDA 為 30 億。

從未來增速趨勢、金科行業的定價中樞來看，我們選取 12x-15x EV/EBITDA 匹配 2030 年的業績，再選取 15% 作為貼現率（要求回報率），計算得的現值 226-282 億，區間下限與當前差不多，上限則還有 20% 的空間。

綜上<1-2>，SoFi 估值似乎呈現 “短期明顯高、長期有機會” 的情形，顯然高估值交易的是並非槽點多多的當下，而是未來走出擴張轉型的成長性。上述海豚君的遠期假想整體中性略積極，並不算非常激進，因此 SoFi 的未來值得期待。

但同樣要提醒的是，短期溢價也會帶來更多的波動風險。雖然 SoFi 短期也有看點（學貸政策紅利、加息初期的信用卡債務整合需求），且 SoFi 靠着過去兩年流動性寬鬆的環境猛吸了兩筆資金，充足了現金儲備，但仍然建議按照各自風險偏好預備一定的安全墊。

<此處結束>

海豚君「SoFi」歷史研究：

2026 年 6 月 17 日 SoFi 首次覆蓋中篇《竟是翻版 “安然”！渾水博眼球 or SoFi 真爛？》

2026 年 6 月 16 日 SoFi 首次覆蓋上篇《被渾水盯上的 SoFi：真金科新貴 or“高科技噱頭”？》

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