【港股 IPO】基本半導體、瑞為技術、易控智駕、寶蓋新材、普源精電、立訊精密打新分析

今早一睜眼，德國隊給我來了 1 錘，港交所給我來了 9 錘。

謝謝你港交所。沒別的意思，就單純地想謝謝你。

基本半導體：

1. 國金、中銀保薦、國金綠鞋，無基石，18C 上市，公配 2.7 萬手。

2. 公司主營碳化硅功率器件，但是規模小、增長慢越賣越虧，2023-25 年報告期全部錄得毛損，而且 2025 年毛損率還同比擴大 1.2 個百分點。

3. 公司客户數量、客户留存率、平均交易價值均在下滑，只有平均客户價值有所上升，主要因為客户數量下滑但收入上升，但這也不完全是公司的功勞。

公司 2023-25 年營收有所增長，年化增速 18.7%，不過基本是 2024 年的功勞，2025 年增長極小。

重點是，中國碳化硅功率半導體市場規模同期年化增速為 46.8%，公司大幅跑輸市場，屬於給行業拖後腿那種。其實，碳化硅功率半導體賽道前期毛損很正常，依靠的是後期放量拉低成本，以公司這種大幅跑輸行業的營收增速，何時能錄得正毛利？又何時能夠扭虧為盈？我個人感覺遙遙無期。

公司本次發行 90 億估值，27 倍 PS，港股瀚天天成 57.6 倍，天嶽先進 31.6 倍，但這兩個起碼毛利是正的，而且瀚天天成實現正收益，估值明顯高於天嶽先進，説明這個行業盈利能力是一個非常重要的指標。

再往下一檔，天嶽先進雖然虧損，但是是正毛利，公司連毛利都是負的，卻賣得跟天嶽一樣貴，合理嗎？

這公司我老早就有國配信息，看了一眼直接 pass，這次無基石發行，要不要賭廚子呢？翻 1 倍多可以爭取 9/30 中大型股檢討年底入通，想小倉位博一下請隨意。

話又説回來，沒有基石有兩種可能性，一種是廚子包了，另一種是沒人要。

打新指數：★★~★★★（最終策略及評級發星求）

瑞為技術：

1. 華泰、建銀、農銀保薦，無基石無綠鞋，如果單純無基石，還有優樂賽、華芢生物那幾個破發的坑貨，但是無基石無綠鞋的，新規後一個暗盤首日破發的都沒有，全是怪物，大數據，有時候得信。

2. 做 AI 視覺 + 硬件一體化的公司，比如機場的毫米波安檢門、刷臉閘機、以及商場門店的 AI 攝像頭等。

3. 公司營收增長不慢，年化增長率 35.3%，毛利率有所下滑，三年降了 3.1 個百分點，尚在可接受範圍內，但是 2024 年扭虧後，2025 年在毛利額上升的情況下，卻錄得 6815 萬的大額虧損。

究其原因，正是金融資產減值虧損，這其中則以應收款的減值撥備為主。

2025 年公司計提了 1.2 億應收賬款減值計提，減值後應收款總額依然還剩 5.9 個億，超過全年營收總值，其應收賬款週轉天數高達 440 天。

那麼公司對此是如何應對的？很簡單，下游壓公司，公司就去壓上游的賬期，公司的應付賬款週轉天數分別為 122 天、176 天、324 天。

雖然節奏基本匹配，但這裏面有一個問題，公司的五大客户集中度為 60.3%，五大供應商還要更高，達 73.7%，如此高的集中度，公司壓供應商的賬齡還能壓多久，還能壓多狠？

從數據也能看出來，應收款天數減應付款天數的差逐年擴大，分別為 78 天、86 天、116 天，萬一之後某位主要供應商不再同意長付款週期，甚至終止合作，那以公司的五大供應商集中度，將會是巨大打擊。

從應收賬款賬齡結構來看，一年以上賬齡的應收款佔比分別為 5.6%、17.2%、30.3%，可見問題仍在不斷惡化。

公司應收款暴增究竟是因為客户結算程序複雜等客觀問題，還是公司主動採取激進的確收政策，那就不得而知了。

4. 估值 66 億，15 倍 PS，可比公司極視角 30 倍，當然這是拉完以後的價格，上市的時候極視角 PS 也是 15 倍左右。

打新指數：★★~★★★★（最終策略及評級發星求）

易控智駕：

1. 海通保薦，海通綠鞋，基石 50%，陣容不錯，有富達、小摩、廣發等，公配 5.2 萬手。

2. 公司兩種業務收入來源，重資產 TaaS（Transportation as a Service）佔比 42.7%，和輕資產 ATaaS（Autotech as a Service）佔比 56.8%。

其中，由於重資產模式包含大量折舊，ATaaS 的毛利率明顯優於 TaaS，受到 TaaS 業務的拖累，2025 年公司雖然 ATaaS 毛利率為 16%，但算上 TaaS 的 1.5%，全公司就只有 10.1% 的毛利。

不過，公司的業務重心正在逐漸向 ATaaS 偏移，2023-25 年 ATaaS 業務佔比從 41.7% 上升至 56.8%，反觀 TaaS 則相應下降，如趨勢延續，那麼公司毛利率還有不錯的上升空間。

3. 公司收入增長迅速，2023-25 年年增速高達 130%。但由於毛利率不高，外加大額的研發、行政開支，公司依然持續虧損，且經調整淨虧損持續上升。

4. 公司下游均為國內頂級礦業集團，資金實力強、採購預算穩定，抗週期能力遠強於中小礦企。一旦完成部署，後續擴產、升級優先選擇原有供應商，替換成本極高。2023-2025 年終端客户集團零流失，留存為 100%。

5. 130 億估值，9.3 倍 PS，希迪當前 9.6 倍，增速比公司快（年化 160% 的營收增長），博雷頓則為 7.6 倍，當前市場對這些虧損的無人駕駛礦卡公司基本就是這個定價了，但公司的優勢在於，行業市佔率 55.5%，都是優質大單，減虧路徑明確（但可能不快）。

定價相對合理，但往上空間有限，而且市場化發行還有籌碼結構風險。

打新指數：★★★~★★★★（最終策略及評級發星求）

寶蓋新材：

1. 中泰國際獨家保薦，無基石無綠鞋，創業板上市，不分甲乙組，一共 2894 手。

2. 做電纜溝蓋板的，營收利潤幾乎無增長，不過優點是起碼在賺錢。

3. 創業板前有 8 倍的金葉國際，後有 4 倍的 BBSB。抽獎票，大概率有廚，問題是不好中。

打新指數：★★★~★★★★（最終策略及評級發星求）

普源精電：

1. 中信保薦，無綠鞋 AH 股，首日入通，42% 的基石，高瓴、CPE 領投。

2. 做電子測量儀的，收入增長，利潤萎縮，毛利率雖然未降，但非主要原因，近兩年公司的研發開支持續增長，如果拉齊到 2023 年水平，那麼公司的淨利潤還是增長的。

3. 公司在全球電子測量儀器中排名第 8，中國排名第 6。有趣的是，這家公司 H 在中國的收入高於普源精電，6 億 vs 4 億，結果在全球排名中，這家公司的收入就成了 5 億，不及普源精電。我就想請問了，中國是有哪個部分不在地球上嗎？

另外，無論是國內還是全球，龍頭都為是德科技和羅德與施瓦茨，公司雖然名次還行，但實際市佔率只有不到 2%。

4. 港股 100.6 億，折價率 37.4%，雖然目前 H 股沒有測量儀器強可比公司（雲能國際已經廢了），但如埃斯頓等 AH 傳統裝備製造，折價率一般在 50% 左右。

再看 A 股走勢，當前已接近歷史高位，關門打狗概率不小，整體來説風報比不高。

打新指數：★★★~★★★★（最終策略及評級發星求）

立訊精密：

1. 中信、高盛、中金保薦，高盛綠鞋，基石 48%，陣容相當牛逼，有高瓴、新加坡主權基金、UBS、阿布扎比投資局、富達、惠理、騰訊等等。

公配 38.3 萬手，想體驗中籤的快感嗎？要多少給多少那種哦。

2. 主營消費電子高端製造，藍思、領益等為可比公司，不過帶點光屬性（光互聯及 AI 數據中心），這部分 2025 年佔比 7.3%。

3. 公司本次估值 4873.7 億港元，折價率 18%。藍思當前折價率 54.9%，領益智造 46.7%。

一個月前我們有多個渠道能拿到基石加錨定，當時説的是 7 折我都嫌貴。8 折，你怎麼敢的呀兄弟？想靠這佔比 7.3%，毛利率 18.1% 的通信與數據中心業務短期內幫你漲出溢價？

招股書中説隨着 AI 的發展，數據中心呈指數級增長，但你這塊業務為啥年化增速只有 30%？是不想增長嗎？

4. 再説説為什麼明顯沒啥吸引力的票，這麼多長線基石搶着要？（這個定價，如果沒有基石站台可能在做的各位都不會多看一眼）因為投資邏輯不同，我們打新是為了套力，暗盤首日賺一波就走，而這些長線基金買的是國運。

中國作為高速發展的國家，天然會有大資金的全球配資需求，那他配什麼股票？自然不會是靠廚子拉上去的入通妖股，而是這些大市值的龍頭，而且人家手裏是一籃子股票，所謂東邊不亮西邊亮，風險分散後個股的短期漲跌沒那麼重要，即使基石解禁賣了一部分，如果公司質地不錯，也會長線底倉持有一部分。

全明星基石結果翻大車的有沒有？雖然不多，但是有。詳見賽力斯和東鵬飲料。

至於你，我就問你，你如果中了幾十手破發個 10% 你慌不慌？

打新指數：★★★~★★★★（最終策略及評級發星求）