$貴州茅台(600519.SH)[stock 貴州茅台] 按不扣除現金口徑（投入資本 = 股東權益），近五年 ROIC 如下：

| 年度 | NOPAT | 平均股東權益 | ROIC |

| ------ |------| ------ |------|

| FY2021 | ¥528.3 億 | ¥1,823.4 億 | **29.0%** |

| FY2022 | ¥619.2 億 | ¥2,009.5 億 | **30.8%** |

| FY2023 | ¥741.3 億 | ¥2,143.0 億 | **34.6%** |

| FY2024 | ¥858.8 億 | ¥2,328.3 億 | **36.9%** |

| FY2025 | ¥824.2 億 | ¥2,479.9 億 | **33.2%** |

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**ROIC 拆解分析 **

將 ROIC 分解為 NOPAT 利潤率 × 資本週轉率，可以看清驅動 ROIC 的兩個引擎：

| 年度 | NOPAT 利潤率 | 資本週轉率 | ROIC |

| ------ |------| ------ |------|

| FY2021 | 49.7% | 0.58x | 29.0% |

| FY2022 | 49.9% | 0.62x | 30.8% |

| FY2023 | 49.2% | 0.70x | 34.6% |

| FY2024 | 50.2% | 0.73x | 36.9% |

| FY2025 | 48.8% | 0.68x | 33.2% |

** 利潤率維度：** NOPAT 利潤率五年維持在 49-50%，極度穩定。茅台的毛利率常年超過 91%，有效税率約 25%，費用率被規模效應攤薄，利潤率的"護城河"幾乎沒有被侵蝕的跡象。FY2025 微降至 48.8%，主要因營收同比下滑 1.3% 而固定費用剛性未減。

** 週轉率維度：** 資本週轉率從 0.58x 攀升至 0.73x（FY2024），是過去幾年 ROIC 上行的核心驅動力——利潤留存不斷增厚權益，但營收增速更快，實現了"用更少的增量資本撬動更多收入"。FY2025 週轉率回落至 0.68x，反映營收首次出現負增長。

**ROIC 拐點的關鍵變量：存貨 **

存貨/營收比從 FY2021 的 30% 一路攀升至 FY2025 的 36.4%（存貨 ¥614.3 億）。茅台酒的生產週期長達 5 年，基酒儲備逐年累積推高了資產規模，拉大了投入資本分母。如果未來產能擴張進入釋放期（基酒逐步轉為成品酒銷售），存貨壓力將減輕、週轉率有望回升；但如果消費端持續承壓導致渠道庫存高企，存貨可能繼續拖累 ROIC。

** 核心結論：** 茅台 29-37% 的 ROIC 在 A 股屬於第一梯隊，利潤率的絕對壁壘仍然牢固。FY2025 ROIC 首次回落，短期壓力來自存貨積壓和營收增速放緩的雙重擠壓，後續走勢取決於渠道去庫存進度和高端白酒消費復甦節奏。