股價跌幅達 59.71%，港股創新藥公司藥捷安康遭遇 “滑鐵盧” 了？

近期，港股創新藥公司藥捷安康（02617.HK）股價出現顯著波動。6 月 23 日，該股以 26.5 港元低開，盤中最低觸及 11 港元，最大跌幅超過 60%；截至收盤，報 11.25 港元，單日跌幅 59.71%，總市值約 45.89 億港元。次日，股價繼續下行，收於 10 港元，跌幅 11.11%。對比 2025 年 9 月 16 日盤中高點 679.5 港元、對應市值約 2700 億港元，至 2026 年 6 月下旬，約 270 個自然日內，市值從高點回落至不足 50 億港元，降幅約 98%。

這一價格軌跡的波動，引發市場對個股流動性、解禁機制及基本面定價有效性的關注與討論。

一次 “合法合規” 的市值屠殺

先來看 6 月 23 日這一天到底發生了什麼。

消息面上並不複雜。藥捷安康上市滿一年，第二階段限售股解禁了。根據藥捷安康上市配發結果公告，公司控股股東第二個六個月禁售期於 2026 年 6 月 22 日屆滿，相關禁售期屆滿股份合計約 3.816 億股，占上市後總股本 96.16%。換句話説，此前被鎖在籠子裏的股票，一夜之間幾乎全部獲得了 “自由身”。

解禁不等於立刻減持，但它改變了一個最核心的東西：市場對供需關係的預期。藥捷安康此前能被炒到天價，一個至關重要的前提就是流通盤極小——上市初期，二級市場實際可自由流通的 H 股不足 550 萬股，流通盤佔比不足 2%。現在，3.82 億股突然從 “不能賣” 變成了 “可以賣”，體量是此前流通盤的數十倍。買盤不敢接，賣盤先跑，股價自然踩踏。

6 月 23 日當天，藥捷安康成交量達到 4940.98 萬股，成交額 5.96 億港元。根據港交所披露易的信息，兩個持股 5% 以上的股東在當天合計賣出了 1511.45 萬股，其中藥石科技單日賣出 1033 萬股。拋壓的集中釋放，直接擊穿了股價。

但問題在於，這場暴跌真的只是 “解禁” 兩個字就能解釋的嗎？

三重泡沫的集中爆破

如果説解禁是扣動扳機的手指，那槍膛裏早就裝滿了 “火藥”。

第一重火藥：極低流通盤下的 “人造牛市”。

藥捷安康於 2025 年 6 月 23 日登陸港交所，發行價 13.15 港元，全球公開發售僅 1528.1 萬股，佔總股本 3.8%。扣除基石投資者認購的約 979 萬股後，真正能在二級市場流通的籌碼少得可憐。

這種股權結構本身並不違法，但它為後續的一切埋下了隱患。2025 年 9 月 8 日，藥捷安康被調入港股通標的，同步被納入國證港股通創新藥指數等多隻指數。南下資金可以買了，追蹤指數的 ETF 必須按權重買了：無論估值多離譜，都得買。

供需嚴重失衡的結果是什麼？9 月 12 日，其股價大漲 77.09%；9 月 15 日暴漲 115.58% 收報 415 港元；9 月 16 日盤中最高衝至 679.5 港元，較 IPO 發行價上漲超過 50 倍。一家沒有商業化產品、持續虧損的公司，市值一度逼近 2700 億港元，超過了港股一眾創新藥巨頭。

有業內人士一針見血地指出，這本質上是 “極低流通盤下的流動性溢價，而非基本面定價”。主動資金負責點火，ETF 按契約被動接貨，無論估值多荒唐都必須買夠權重。

第二重火藥：空心化的基本面業務。

泡沫之所以讓人覺得惋惜，是因為它美麗而易碎。

藥捷安康的核心產品替恩戈替尼是一款針對 FGFR 抑制劑耐藥膽管癌的多靶點激酶抑制劑，獲得了 NMPA 突破性療法認定和美國 FDA 快速通道資格。管線故事講得不錯，但故事終歸是故事。

現實是：這家藥企至今沒有任何產品實現商業化，沒有穩定營收。2023 年至 2025 年，其營業收入分別僅為 135.84 萬港元、2059.99 萬港元、721.29 萬港元；歸母淨利潤分別為虧損 3.95 億港元、3.16 億港元、3.40 億港元。2022 年至 2025 年四年合計虧損 13.41 億港元。

一家連一分錢藥品都沒賣出去的公司，市值一度比肩百濟神州、遠超信達生物。這種估值已經不是 “樂觀預期” 能解釋的了，它只能叫泡沫。

第三重火藥：密集折價配售的 “預警信號”。

如果説前面兩個問題是結構性的，那第三個問題就出現在藥捷安康管理層的戰略層面。

2026 年以來，藥捷安康在解禁前夕密集啓動了三輪折價配售：1 月以 92.85 港元配售 210 萬股，淨籌 1.9 億港元；4 月以 57.03 港元配售 508.5 萬股，淨籌 2.82 億港元；5 月以 40.83 港元配售 383.6 萬股，淨籌 1.52 億港元。三輪合計淨籌 6.24 億港元，是 IPO 募資淨額 1.61 億港元的近四倍。

其配售價從 92.85 港元一路降至 40.83 港元，每一輪都在 “套牢” 上一輪的參與者。更令市場不安的是融資節奏：IPO 募資尚有結餘，首輪配售資金尚未完全動用，第二輪、第三輪便接踵而至。這種 “以價換量” 的策略，在解禁洪峯來臨前進一步放大了市場對資金鍊緊張的擔憂。

因此，解禁只是導火索，真正引爆的是這三重壓力在同一時刻的集中釋放。

國資收購的 “三條鐵律” 與潛在陷阱

藥捷安康的這場鬧劇，留下了一個沉重的問題：港交所 18A 板塊的初衷，到底是什麼？

2018 年，港交所推出 18A 上市規則，允許未盈利的生物科技公司在主板上市。初衷很清晰：支持創新，給研發型企業提供融資通道。過去幾年，18A 也確實催生了百濟神州、信達生物等一批優秀的創新藥企業。

但藥捷安康的案例揭示了另一個側面：當極低流通盤、指數被動買入、寬鬆的再融資規則三者疊加，18A 可能異化為資金操縱與套利的工具。

一個未商業化的生物技術創新藥企，三個月內被炒到 50 倍漲幅，然後在解禁窗口一天跌掉 60%。這種波動已經遠遠超出了 “投資者自行承擔風險” 的範疇。它更像是利用制度縫隙完成的精準收割：先在流通盤極小的標的上製造離奇高價，再借助指數規則把股票送入成份股名單，隨後坐等 ETF 按高價被動買入。

指數基金的 “被動買入” 本來是中性的制度設計，但在極端低流通盤的情況下，它變成了一把雙刃劍。有基金業內人士在 2025 年 9 月就曾表示，希望指數公司能優化整套方法論，“尤其對港股要考慮流動性的問題，在納入的時候要比較謹慎”。

如今回頭看，這句話的預見性令人唏噓。規則的漏洞被利用了一次，就可能被利用第二次、第三次。

對於港交所和指數編制機構來説，藥捷安康不應該只是一個被遺忘的案例。18A 需要的是真正的創新支持者，而不是把股權當籌碼的套利者。當一家公司的股價可以在沒有基本面支撐的情況下暴漲 50 倍，又可以在解禁日一天跌掉 60%，這個市場生態一定出了問題。

藥捷安康的 “滑鐵盧”，或許不是結束，而是一次遲到的警鐘。

來源：醫藥研究社