2023 年的無盡糾結：美股是滯漲、深衰退、淺衰退 or 輕增長？

經過一個泥沙俱下的慘烈 2022，2023 開年可以説是喜上眉梢。只是這個 “喜”，對很多人來説卻是猝不及防，沒等反應，車已開跑，只剩捶胸頓足。

眼下，美股財報季已接近尾聲。海豚君就綜合此次財報中對微觀層面大、小公司的所觀所感，接合海豚君持續宏觀經濟跟蹤，嘗試理解市場交易與預期的偏差、預估接下來的可能情景，以及可能的應對策略。

本篇關鍵結論如下：

1）疫情之後勞動力的結構性供應短缺，加上需求端超額多增的崗位需求（餐飲 + 醫療）對利率並不敏感，導致這輪週期中，就業市場抗利率打擊的韌性尤其強。這等於轉移支付減少之後，居民靠自身掙來的收入產生的消費仍有韌性。

2）疫情直升機撒錢之後，對於美國這樣一個內需驅動型國家，居民的資產負債表風險被政府大包大攬，走出疫情之後反而進一步改善。而利息走高之後的風險，截止到四季度來看，居民資產負債表只要不進一步舉債消費，風險還不算大，而聯邦政府層面的風險目前主要體現在國債上限問題。

3）美國經濟是典型內需驅動型，如果居民資產負債表風險不大、只是居民收入錶慢增長的情況下，在四大情景 “滯漲、弱衰退、深衰退和輕增長” 中，後續的交易輕增長或淺衰退的概率進一步增加，整體美股在波動向上的幾率會大於波動向下的幾率。

4) 但注意輕增長預期下，美元可能會相對強勢，而目前港股市場交易中對人民幣匯率上行的定價較重複，人民幣回落會導致港股回調。

5) 這種宏觀預期下，個股選擇上去找那些競爭格局未破、行業地位仍在的公司，從高景氣度（如 Airbnb）和週期反轉（如亞馬遜）兩大機會來鎖定個股機會。

後續海豚君還會陸續發佈的美股行業策略和個股判斷，敬請關注。

以下是正文

一、開年反思，到底錯過了什麼？

春節歸來後，市場原本的交易方向和預期，在海豚君看來主要有兩個：

1）2023 年美國會有確定性衰退，即使通脹到頂估值修復，EPS 崩盤股價也撐不住，而中國放開，經濟修復，港股有支撐。對應交易上看多港股而看空美股，至少認為港股的相對收益會明顯超過美股；

2）四季度美股財報季會大面積暴雷，迴避為上策。

但實際的交易結果上：

1）首先，博弈財報大概率失靈，因為業績爛的也沒咋跌，有的甚至瘋狂漲，業績只要稍微好一點，就是以漲為主。

2）其次，跨市場策略上，美股尤其是納斯達克明顯冠絕全球，年前一致看好的港股反而表現最差。

緊跟海豚君策略週報的人可以會注意到，對於美股的危、機轉化變點，海豚君在《港、A 性價比都易位了，美股的 “危”“機” 變局還有多遠？》已經做了做了提示：

“CPI 中人力服務型物價 + 服務 PMI+ 薪資的邊際緩解可能會逐步軟化美聯儲僵硬的態度，高息常駐未必會那麼長 + 降息預期的到來可能意味着美股財報季暴雷之後，疊加加息的結束，美股機會也許正逐步臨近。

在這種情況下，不妨提前關注一些，對利率變化敏感，但同時行業地位又比較穩固的低估股，比如説美股半導體的一些龍頭如高通，以及軟科技當中的亞馬遜等，海豚君這週會擇時做一些換倉動作，調出恒生科技 ETF，優選一些半導體龍頭進入持倉。”

這裏，海豚君這裏結合近期市場變化，再詳細探討一下。

二、清楚自己賺得是什麼錢

這個財報季會給人一種基本面失靈的錯覺——業績爛的照樣暴漲。但事實上，下結論基本面是否失靈之前應該知道清楚股票上漲主要有兩個來源：①賺估值；②EPS 抬升。

公司估值從現金流折現的角度大概主要三段構成：

a. 短期現金流：類似當期或能展望的短期業績，因此對應的肉眼看得到、短期可驗證的 EPS 提升；

b. 遠期現金流：通過短期業績檢驗中長期指標的變化方向，判斷出公司是否在好的賽道上、好的週期，是否在建立高的壁壘，並帶來遠期現金流預期的變化——對應相對玄乎的估值 PE 抬升。

c. 永續現金流：主要由折現率決定，跟着宏觀 Beta 走，比如説無風險利率多少、股債風險溢價多少等等——對應相對玄乎的估值 PE 抬升。

一個公司如果主要靠 b、c 兩部分來支撐股價，或者股價漲到 b、c 兩部分佔比過重，在大的宏觀變局中容易上躥下跳，無頂也無底。

而這三年的疫情都大大幹擾了市場對三者的判斷，尤其是 2020 年美股貨幣政策上的無限兜底以及隨後的通脹，讓看起來賺的是 EPS 的錢，其實很多是宏觀放水、水出來的 EPS，本質還是 Beta。

三、市場的無盡糾結：深衰退、輕衰退 or 低增長？

既然賺的是 Beta，當前最大宏觀 Beta 因子——全球無風險利率錨美國聯邦政策利率在 “變局” 節點，對它的判斷再次成了左右個股股價的關鍵矛盾。而就是這一點，近期市場變化非常大。

海豚君在上一篇週報中提到過兩種情景假設：“降息 + 輕衰退” vs“降息 + 深衰退”。而美股直到最新 CPI 數據之前，也正如海豚君所判斷的那樣，在持續演繹 “降息 + 輕衰退” 的邏輯。

但近期宏觀高頻數據的演繹，似乎在呈現另外一種之前市場不太敢去想象的另外一種可能：

a. 博弈降息預期上：今年未必降息；

b. 經濟增長預期上：今年未必負增長，也就是未必衰退。

而這個組合放在一起 2023 年經濟景象就是：持續高利率把通脹逐步打下來的過程中，就業能夠保住不出現非線性塌房、經濟還有一定韌性，而這正是美聯儲心心念唸的經濟 “軟着陸”。而把眼光放得再遠一些：軟着陸之後，利率在逐步迴歸到與長期經濟增長基本持平的位置。

匯成一句話：近期經濟失速風險降低，同時遠期有降息抬估值的確定性。這種邏輯下，美股近期 EPS 風險不大（ vs 目前市場對標普 500 的一致 EPS 預期是同比下跌 1%），而遠期還有降息抬估值的確定性機會，那麼這種情景下美股的相對機會則可能會超過港股。

這個經濟運行組合情景，在絕大多數用傳統範式思考的人眼中，明顯過於大膽，不太可能，因為大家的概念中，美聯儲每次加息都會 “break something”。

但從美國經濟運行的最新指標來看，這種可能並非完全沒有可能：比如説四季度在靠存貨增加帶來邊際經濟增長後，一季度經濟沒有快速變得更差的指標：

①1 月接近 52 萬的就業狂飆；②服務業 PMI 的再度擴張（見圖一圖二）；③ 1 月零售的迴歸（見圖三）：

下圖圈紅的為零售額在大盤中貢獻佔比超 10% 以上的分項。除了餐廳酒吧消費的風火飆漲，典型商品零售中汽車消費的迴歸，加上先前增長疲軟的各類目，比如服裝配飾、加油站、保健個護、園林的迴歸都讓零售迴歸到了一個偏正常的水平當中。最終，零售 + 餐飲社服的社零大盤同比加速增長了 6.7%。

④雖然偶有走高，但泄通脹通道確認啓動：

而這樣的經濟增長之下，對應 1 月關鍵通脹指標ex-住房的核心 CPI可以確定的是：泄通脹的趨勢並未逆轉，只是速度減慢了一些。因為超預期差看趨勢本身：

a. 新權重下過去幾個月通脹增速即使被調高後，美國剔住房的核心 CPI 1 月同比也就 3.9%，看起來已經不是一個特別恐怖的數；月環比是 0.2%，等於按這樣的月環比增速趨勢走一年，一年後的同比只有 2.4%。

b. 這個 ex-住房的核心 CPI 進一步拆分，把商品去掉剩下和這一波通脹粘性真正高相關—ex 住房的服務通脹才是下一段通脹緩解進程中真正難啃的骨頭：0.6% 的月環比基本對應着 7.4% 的折年同比。

所以關鍵經濟數據從目前呈現的狀態是：除了與人力投入高的服務類目（教育、娛樂等）通脹，其他絕大多數基本已經相對確定性地走到了泄通脹的進度中。。

但截至目前，經濟運行數據還都不錯。當然可以説是加息的效果還沒有完全體現出來，但是這在海豚君看來有一個原因是這一波疫情經濟週期在勞動力供需市場端的獨特特徵：

1. 趨勢性供應不足遇上需求的額外新增

a) 這裏先介紹一個基礎信息：

美國目前總人口 3.34 億，踢掉 16 歲以下，軍隊服役和被收容的人之後，剩下真正有勞動能力的總池子，到今年 1 月份是 2.66 億。

但是在這個池子當中，有一批人又勞動能力但沒有有償勞動意願的非勞動人口，比如説退休人員、學生、家庭主婦，還有一些是找工作太久直接放棄的人，1 月大概是 1 億。

c 去掉這些剩下的才是勞動人口，而勞動人口中又分已就業的就業人口和沒工作但正在找的失業人口（具體定義見下圖）。

b) 供給端：再看目前美國勞動力供給的總池子——2.66 億人；從趨勢先上可以看到，這個數在 2020 以來一直長期趨勢性以下線性），即使 1 月暴增了 100 萬人之後，目前距離長期趨勢性還是有一些小缺口。

當然，更加嚴重的問題是是勞動參與率遲遲無法恢復到疫情之前，這一因素就導致勞動人口少出大概 170 多萬人。

c) 需求端：以目前 12 月的崗位空缺數 1100 萬人結合 1 月份大量的新增就業，假設 1 月崗位空缺是 1030 萬人，1 月份 564 萬的待就業人數，若按照疫情前 2019 年的正常勞動供需情況——即一個失業人員對應 1.2 個空缺崗位來算，理論空缺應該只有不到 700 萬人，而現在實際缺口多了約 300-350 萬人。

二者結合可以大致得出這麼個結論：勞動參與率的下降導致勞動力供給少了 170 萬人，而與此同時，勞動力需求卻額外增加了 150 萬人左右，最終供需錯配導致供給缺口達到了 300-350 萬人。

2. 供給問題帶來的就業韌性

勞動參與率下降一定程度上是疫情留下的長期 “傷疤”，快速改善的難度非常大，目前能夠彌合缺口的只能在需求端打主意。

疫情後各個板塊呈現有明確裁員趨勢的只有信息業和金融活動行業，以及製造業中的汽車製造；但這幾個行業都不是用人密集的行業。

從絕對用人量上來説，假如信息和金融服務行業按谷歌標準裁員差不多 6%，多出來的勞動供給 60 多萬人，也就不過是貼補專業/商業一個行業相比疫情前多增的崗位需求。

而且可以明顯看出：兩個目前崗位空缺還比較多的兩個大行業保健和社會救助和餐飲服務都不是利率敏感型行業，這兩個行業對應的消費需求都偏剛需型、對利率不敏感，高利率並不容易打擊到這些行業的需求。

這麼信息理完之後，不難得出這樣的推斷：

1）需求角度：後疫情階段帶來的人力缺口都偏勞動力密集型的服務行業；這些行業需要一個個人來履約，這種服務生產無法被機器快速替代，也不像商品生產一樣用機器來批量製造；

2）供給角度：疫情結構性創傷了勞動參與率，導致供給缺口也比較大；

這種非放水帶來的問題，單純靠加息壓需求是無法解決掉的，但同時也要注意，這個週期是行業結構性缺人，因為利率敏感型行業還會裁員（房、車相關），且裁員已經發生在信息業和金融行業，甚至運輸業人員也有過載。

因此，可能呈現出來的結果是：相對高離職 + 嚴重高就業 + 薪資結構中底薪藍領過缺 + 高薪白領微剩，最終薪資通脹無法完成跨行業全面傳導，從而全社會平均薪資增速低於就業增速，薪資與通脹無法形成螺旋。

3. 經濟增長展望：也許只是居民收入錶慢增長而已？

美國作為低儲蓄、高消費社會，一個非常典型的特徵是，整到的錢大多都花出去了，一個月如果有 100 塊錢的收入，只有 4 塊錢放到了存錢罐中，剩下基本全部花掉。

也就是説對美國來説，有就業就有消費，而有消費就有經濟增長。在這種結構性缺人的情況下，失業率看起來並沒有大幅飆升的跡象。

a) 一波疫情放水後，居民負債率並不算高

尤其是，這一輪疫情大放水操作之後，從宏觀負債增加角度，槓桿率大增的是聯邦政府，其次企業負債稍增，居民部門和地方政府的宏觀負債率還下降了。對應目前財政部需要提高債務上限償還到期國債之外，其他部門目前看起來問題並不大。

b) 居民舉債消費還有多少後勁？

在看居民端細分的三大類信貸項目——房貸（餘額佔比 71%）、車貸（9%）和消費貸 (6%)：在基礎利率真正意義升到比較高的去年四季度，新增房貸已經快速回落到 2019 年的水平上，但車貸和消費貸這種舉債消費仍然相對旺盛。

而對應地，到四季度貸款違約率從 90 天以內轉化為 90 天以上的比例邊際拉大的信貸類型也是車貸和信用卡消費，不過拉大之後的違約率仍稍低於疫情前的水平（低大約 0.7 個百分點）。

這也側面説明了，四季度堅挺的零售當中有一部分仍然是在靠舉債來完成，而違約率的邊際上升，説明後續舉債消費動力恐會枯竭。

考慮到市場上真正意義上的高利率才只有四季度單季時間，還需要觀察高利率穩態之後，舉債消費 + 違約率惡化的情況。如果舉債消費仍旺盛，很可能短期拉高抗通脹的難度，而中期助長衰退風險。

小結：對<1-3>所勾勒出的這波疫情經濟週期的特徵是：

1）疫情之後勞動力的結構性供應短缺，加上需求端很多超額多增的崗位需求（餐飲 + 醫療）對利率並不敏感，導致這輪週期中，就業市場抗利率打擊的韌性尤其強。這等於轉移支付減少之後，居民靠自身掙來的收入產生的消費仍有韌性。

2）疫情直升機撒錢之後，對於美國這樣一個內需驅動型國家，居民的資產負債表風險被政府大包大攬，走出疫情之後反而進一步改善。而利息走高之後的風險，截止到四季度來看，居民端資產負債表只要不進一步舉債消費，風險還不算大，而聯邦政府層面的風險目前主要體現在國債上限問題。

3）美國經濟是典型內需驅動型，如果居民資產負債表風險不大、只是居民收入錶慢增長的情況下，在四大情景 “滯漲、弱衰退、深衰退和輕增長” 中，後續的交易或許更多交錯於輕增長和弱衰退之間。

四、搶跑之下的市場反覆，與港、美機會錯位

無論是淺衰退還是輕增長的經濟前景，都比之前一段時間市場交易的深衰退和滯漲邏輯好一些。但由於在變局節點上，加上就業的韌性，基於單點公佈的宏觀高頻數據很容易導致市場來回波動。但把單點數據串在一起之後，海豚君認為：

a.輕增長、淺衰退的概率在進一步增加，整體美股在波動向上的幾率會大於波動向下的幾率。

b.但注意，輕增長預期下美元可能會相對強勢，而原本港股市場交易中對人民幣匯率上行的定價過重，人民幣回落會導致港股回調。

c. 這種宏觀預期下，個股選擇上去找那些競爭格局未破、行業地位仍在的公司，從高景氣度（如 Airbnb）和週期反轉（如亞馬遜）兩大機會來鎖定個股機會。

本篇討論結束，個股和行業選擇問題，海豚君會在後續綜述中進一步展開論述，敬請關注。

2022 年 5 月 30 日《美國只有衰退，才能打敗通脹大老虎？》

2022 年 5 月 9 日《四面圍攻，美股能否挺過輕量版石油危機？》

2022 年 2 月 14 日《美股狂歡結束，太多人在裸泳》

2021 年 12 月 3 日《打誰要收了，谷歌、Meta、奈飛們還有下半場嗎？》

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