$谷歌-A(GOOGL.US) Google 的 Capex 再一次收到了市場短期的負反饋，市場同時擔心兩件事情：1）投入模型研發的部分 Capex，從 Gemini3.5 拉胯的情況來看，ROI 不高； 2）售賣雲算力部分的 Capex，和 Anthropic 有循環交易嫌疑，盈利和 backlog 都來它，投資也是它。賬不能雙算，roi 也需要打折扣。 短期這兩個邏輯都有道理； 拉長看，可能沒那麼糟糕：1) 模型之爭可能會此消彼長，説不定下一個版本又殺回來了；2）如果梁聖的判斷準確 “最終低成本更重要”，那麼 gemini 暫時落後更不重要，雲算力基建更重要且會有更重要的話語權，上面 2 個擔心都會緩解； 最糟糕的情況還是：model 這裏 winner takes all & gemini 持續拉胯。