挺過疫情、迎來 ChatGPT，百度要來第二春？

北京時間 2 月 2 日港股盤後，百度（9888.HK；BIDU.O）發佈了 2022 年四季度財報。剔除愛奇藝看百度核心業務的情況，整體略優於預期，主要相對意外的是研發投入的大幅度收縮。此外，就是公司新宣佈的一項三年期 50 億美金額度的回購計劃。

$百度(BIDU.US) 核心業績重點表現為：

（1）核心收入主要受制於疫情，無論是對廣告還是雲，都帶來了暫時性的壓力——下滑幅度加大或增幅顯著放緩。但因為市場預期偏謹慎，因此各項收入都比預期得要更優。

如果不與預期對比，單從業績本身的表現來看，海豚君認為：

a.廣告收入雖然同比下滑 5.5%，但基本還是有韌性的。背後可能隱含的信息：去年底儘管疫情高發很大程度上影響了線下經濟活動，但因為防疫政策在不斷調整，因此廣告主對前景預期可能並沒有那麼悲觀。

b.以雲、智能駕駛等為主的其他業務同比增長 11%，創新業務中的支柱——智能雲四季度增長只有 4%，失速顯著。除了有疫情因素，自身的業務調整（主動剝離低效益項目）也對當期增速影響。

（2）盈利情況基本跟着貢獻支柱——廣告業務走，因此環比走低基本在預料之中。但四季度因為超預期的加速收縮研發費用（預期差近 6 億），因此最後經營利潤還是比預期要略高。

（3）愛奇藝不再是拖累：加上愛奇藝這個季度也表現不俗，集團整體收入 331 億人民幣，同比持平，明顯超市場預期 321 億；

同時愛奇藝的盈利能力也在持續改善，並且超預期更多，在這個季度也貢獻了近 8 億的自由現金流，至少短期上愛奇藝已經不再是百度急於甩掉的包袱了。

（4）體內毛利相對高一些的託管頁廣告四季度貢獻了核心廣告的 45%，比上季度有所下降。

（5）截至去年底，百度賬面現金非常豐厚，現金 + 投資減去短期的有息債務、少數股東權益外，還有淨現金近 165 億美元，佔了當期市值的 34%。單季自由現金流進賬 59 億元人民幣，剔除愛奇藝也有 51 億。

公司這次也宣佈了一項 50 億美金額度的回購計劃，在正常經營下，等於就是拿了一年賺的現金用作回購。

海豚君觀點

百度作為之前反彈最慢的中概，在最近一個月趕上 ChatGPT 風口的助力下，自低點以來的漲幅已經看齊甚至超越了同行。

在中文圈的環境中，百度的大模型（文心一言）幾乎沒有能夠比肩的對手。在國內搜索引擎的市場地位上，百度也是一家獨大，況且其他搜索平台在 AI 技術上的積累也很難與百度直接扳手腕。因此可以説在 ChatGPT 對谷歌潛在的競爭影響上，百度並不存在同等的危機。

因此對於百度來説，重點需要特別關注的就是投入成本對短期利潤潛在的侵蝕問題（參考海豚君在關於 ChatGPT 的成本測算《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》）。

相比英文語境，中文環境下因為多方面影響因素，在語料的獲取、清洗等處理上都更復雜，加大了訓練的難度和準確性，可能也會提高訓練成本。此外，訓練差異體現在終端應用上的影響，就是中文大模型最終的用户體驗要與 ChatGPT 弱一截，進而可能也會影響到 “文心一言” 潛在的商業化空間。

目前而言，百度透露會將 AI 融入當前的搜索引擎，以及對外技術授權。直接對 API 接口收費的商業模式相對比較清晰（目前百度免費對外開放，OpenAI 按次/按時間收費），但要想讓廣告主也來參與覆蓋 AI 的成本，短期恐怕還有點難度。在廣告效果未有顯著提升下，商家立即提高預算的可能性不高。

而在實際獲得有效且持續的變現增量之前，成本已經提前投入，短期上隨着百度對 AI 的重心傾斜，利潤上或許會看到一些影響，但也取決於百度的投入節奏。（建議關注電話會上管理層對 AI 成本投入指引）

中長期的商業化前景，AI 賦能後，對百度現有產品在流量入口和廣告變現上的競爭提升的助力，可關注產業發展的逐步兑現情況。

因此海豚君認為，隨着加息預期的升温導致市場流動性不寬鬆的情況下，我們更傾向於淡化短期的炒作情緒，迴歸到對百度中長期估值影響更大的因子——宏觀經濟的復甦和超預期的節奏，來看當下存在的增值空間。

從目前市場預期來看，對百度核心廣告收入今年的增長預期在 5.5% 左右。如果結合今年 GDP 預期，以及百度客户中疫情受損嚴重的中小商户，尤其是線下本地商業在今年的更高彈性的回暖趨勢來看，海豚君認為，市場對於 2023 年的預期略偏保守了，百度想要實現超預期的難度可能並不大。

結合海豚君此前對百度的估值《消費乍暖還寒，攔不住廣告的春天》，目前股價位於市場一致預期下的合理區間（海豚君比彭博一致預期要樂觀一些）。如果二季度之後國內消費回暖節奏超預期加快，那麼也有望提升估值空間。

2023 開年已有 2 月，實際消費復甦情況如何？公司如何判斷短中期前景？建議關注管理層電話會對未來的展望和指引，海豚君會第一時間將百度的會議紀要發到長橋 app 和用户投研羣，感興趣可添加微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

本財報點評着重於百度核心的業務表現，關於愛奇藝的表現海豚君會另作點評，第一時間將發佈在長橋 app 上，感興趣可下載 app 閲讀。

一、廣告小超市場的保守預期

由於 12 月份防控調整後，全國經歷了一波感染高峰，線下出行受到影響，因此四季度廣告不及上季度業績會給出的指引顯然已經屬於是意料之中，市場也已經在過去兩個月中對百度廣告收入做了調整，給出了負 7% 的增長預期。

但也因為市場預期足夠低、去年基數也比較友好，實際百度核心的廣告收入並沒有那麼差，海豚君基於百度財報核算出來的百度核心廣告收入是 181 億，同比下跌-5.5%，稍優於市場預期的-7% 下滑。

總體上看，儘管四季度全國經濟活動因為疫情大面積停擺，但百度四季度廣告也並沒有市場預期的那麼悲觀。從中窺出的信號可能是：四季度雖然有疫情擾動，但因為防疫政策的調整，至少在去年底廣告主對今年消費前景預期還是不錯的。

在走過了元旦的感染高峰，線下經濟也開始從春節正式開啓復甦，旅遊出行的火熱大家都有目共睹，那麼別的行業對新一年的營銷展望如何？以及二季度之後的復甦節奏是繼續加快還是放緩？建議大家關注電話會管理層的指引。

從百度本身來看，自 2019 年下半年推出的託管頁營銷（“營銷 + 運營” 類廣告 SaaS 解決方案），毛利相對高一些，近兩年在傳統搜索廣告低迷期高速增長，貢獻了不少增量。

但四季度，託管頁營銷收入佔整體核心廣告收入的 45%（環比下滑了 6 個點），到底是因為防疫調整，傳統搜索上的中小商家客户恢復彈性更大佔比提升帶來，還是説因為同行的競爭，比如微信在去年四季度釋放了搜一搜的廣告庫存。這恐怕也會成為電話會上分析師會詢問管理層的一個點，可關注管理層的解釋。

四季度百度 APP 平均月活 6.48 億，在獲客投入環比有所增加上，帶來了約 1400 萬人的淨增。