Unity：與 IronSource 強強聯手，還是難抵行業寒冬？

大家好，我是海豚君！

北京時間 2 月 23 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2022 年四季度的業績。由於這個季度正式合併了 IronSource，並且調整了業務披露結構。因此當季業績情況與往年的可比性不高。但從經營指標情況，還是能看出來移動遊戲市場的寒氣。

與市場預期對比來看，當期業績不錯，但公司的下季度指引明顯不及預期，全年的預期基本貼合管理層的指引上限。

不過結合公司給的全年指引來看，部分隱含了遊戲市場在今年有望逐季回暖的趨勢。

具體來看：

1、還原與 Ironsource 合併的大調整（詳細見正文）後，超預期部分可能來源於 Ironsource（IS）：四季度總營收 451 億，顯著超出指引上限（445 億）和市場預期（436 億），從業務劃分來看，超的部分主要在非引擎業務 Grow（原 Operate）上。

合併之後的 Operate 收入不僅僅有 Unity 原先的廣告業務，還包含了整個 IS 的收入，海豚君通過測算，四季度 IS 未併入的 10 月收入大約為 68 億，相比前三季度，單月平均 60 億 + 的水平，沒有表現出特別大的下滑。

但同行 Applovin 去年下半年的增速上處於快速崩掉的節奏，海豚君猜測，兩者的差異可能與廣告表現無關，而是與 IronSource 的 SuperSonic 發行收入有關。

2、主引擎 Create 收入放緩明顯，客户流失與遊戲市場寒氣相關：四季度 Create 收入雖然符合預期，但增速上環比還是比較明顯的放緩了，同比增速從上季度的 54% 降級到這個季度的 42%（原披露口徑）。照理説，Create 目前正在拓展非遊戲領域的客户，應該有能力保持穩定的高增長。

但單看原 Unity 業務的大客户四季度繼續環比流失（減少 19 家），淨擴張率也仍然沒有回暖（下滑 2pct），只是下行趨勢上有所放緩。從恐怕儘管 Unity 在不斷滲透非遊戲領域，擴大 TAM，但也不敵收入佔比更高的手遊市場低迷帶來的負面影響。

從外部數據來看，四季度手遊付費熱度仍然在同比下滑，不過每月表現基本處於一個逐步回暖的趨勢上。

海豚君預計，遊戲市場去年遭受的宅家紅利消退以及市場供給不足的影響，有望在今年下半年看到一些相對明顯的改善，而中國遊戲監管從緊繃到常態的轉變，在盤活市場的同時也能夠給到 Unity 一些特有的優勢。

3、盈利因為合併重組的費用短期走高，調整後超預期：四季度 GAAP 下的經營虧損加劇，但當季因為合併後無形資產攤銷快速走高，使得利潤短期受損。調整後的經營利潤在 0.13 億，高於市場預期的 972 萬。

費用佔比上，除了銷售費用有點誇張外，研發和管理費用都還相對穩定，研發費用率有所下降。佔員工薪酬結構中比重較高的股權激勵，絕對值四季度環比基本持平，但由於剛剛合併 IS，四季度 IS 的員工期權可能也未派發齊全，包括下季度裁員可能的相關補償支出，因此後續的費用規模上仍然存在季度走高的可能性。

高佔比的員工期權比重一直是 Unity 偏利空的一個點，除了存在長期性的股權稀釋風險外，還存在兩個問題：一方面會經常出現高管頻繁拋售股票回籠個人資金的情況，另一方面在股價連番下跌的過程中，也會影響員工的穩定性。當然，為了緩解股權稀釋的影響，公司也在間歇性進行回購。

Unity 在今年的 1 月宣佈裁員 300 人，但由於去年一年來合併了多家公司，以及年底的 IS 的近 1500 人，目前接近 8000 人，這樣來看這次裁員比例也不算高，不到 5%。

考慮到高股權激勵是 Unity 員工薪酬的重要組成部分，可以視作一項與主業相關的經常性支出，因此如果單看 Non-GAAP 經營利潤可能會忽略真實盈利情況。

4、有了新融資以及 IS 的正向現金流，現金狀況有望不斷改善。四季度末，公司持有現金類資產（現金、受限現金、有價證券）約 16 億，自由現金流淨流出 0.64 億，虧損仍然是主要拖累問題，目前來看現金壓力不算特別大。不過 Unity 的投資動作比較活躍，需要緊盯它的投資需求對現金大額消耗的情況。

業績簡報對指引展望和業務重組的細節討論不多，建議投資者關注電話會管理層的解答。海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到長橋 app 社區平台或投研羣中，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。

海豚君觀點

Unity 四季度業績看上去不錯，但隱含的短期指引上，仍然面臨着行業逆風的影響。因此對 Unity，海豚君短中期最關注的是遊戲寒冬什麼時候結束。從 Unity 的部分經營指標以及外部數據上來看，我們認為整體市場可能已經邁過了最艱難的時期，遊戲市場付費規模的下滑已經逐月放緩，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家紅利消退的負面影響的同時，遊戲供給問題上也能得到改善。

從中長期視角，海豚君還是主要關心 Unity 自身的成長潛力和競爭壁壘。在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中我們就提及，Unity 的報價從最終的變現率角度來説，收費並不高。

因此只要它能守住自己的競爭優勢，提高變現率是水到渠成的事情。比如去年 10 月就對引擎訂閲的價格提高了 15%-25%，但這個要體現到財報中還得需要一段時間，因為 Unity 的客户大部分都是年訂閲。

另外 ChatGPT 引爆的生成式 AI 技術革命，對於 Unity 來説到底是利好更多（完善平台工具）還是利空更多（競爭替代），這恐怕也取決於公司在後續的戰略方向。

從估值角度來講，當前市值基本上還是打入了一些長遠期經營的定價，比如公司管理層的一些展望和指引，也基本對應海豚君此前的悲觀到中性的估值區間（26 美元～41 美元）。

但高息且逆週期環境對 Unity 這類可能需舉債融資經營（收購）、走位風騷的虧損公司來説，友好度不高，持股過程中可能會經歷較高的波動。再加上可能不定期的股權稀釋，需要一個更高的安全邊際來抵消潛在的風險。

但另一面，手遊市場的回暖可能也正在來的路上，建議緊密關注。對於 Unity，可以等待一個相對安全的價位。

建議大家關注 Unity 的電話會，看看管理層是如何展望遊戲市場的回暖預期，以及對 AIGC 的評價，未來如何同公司業務結合等信息。海豚君會第一時間將會議紀要發佈在長橋 app 或投研羣，感興趣可添加微信號 dolphinR123 獲取。

Unity 業務基本介紹

披露結構大調整：四季度的業績併入了 IronSource 兩個月的經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

本次財報詳細解讀

一、指引差了

四季度 Unity 整體收入 4.51 億，同比增速 42.8%（包含了合併 IS 近 2 個月收入的貢獻），優於市場預期的 436 億。公司對今年一季度的指引 4.7～4.8 億元（全年收入在 20.5-22 億元區間）。其中一季度的指引明顯弱於預期。

拆開來看，四季度超預期主要超在對 IronSource 的判斷上，而主要為引擎收入的 Create 雖然符合預期，但增速有明顯放緩。

海豚君認為，主要還是全球遊戲寒冬的拖累。Unity 與遊戲市場高度相關，雖然也在開拓非遊戲領域，但無論是原先的收入大頭還是新合併的 IronSource，都是直接與手遊市場的景氣度掛鈎。

自去年一季度全球放開以來，遊戲一直受到線下娛樂的替代衝擊影響。當然 2020、2021 年全年遊戲噴薄而出，也拉高了基數。另外作為常年排在前三的遊戲付費市場——中國，也在 2021 年下半年開始停止發放版號，且一直延續到 2022 年的二季度。再加上游戲公司自己的產品上線前的準備時間，2022 年的三季度基本就是一個軟性需求下滑、硬性供給缺失的雙殺局面。

直到邁入 11 月，遊戲市場的滑坡才有所放緩。但也正是 1 月後連續三個月不斷改善的趨勢，再加上中國監管基本趨於常態化，因此海豚君認為，手遊的最差時刻可能已經過去了。

此外，建議也關注一下Unity 的 Audience Pinpointer 算法問題解決進度，當前指引是否包含了自身改善帶來的增量。

2、Create 增速放緩，遊戲逆風影響還是非遊戲開拓遇瓶頸？

從收入結構上，老 Operate 業務在併入了 IS 收入後，在絕對值上對總收入的影響權重又加大了。Operate 包括應用內廣告和一些偏向遊戲客户需求的雲服務，其中廣告佔大頭。

無論是遊戲客户的廣告還是其他領域的廣告主，都因為宏觀經濟和行業景氣度，調低了營銷預算。結合 Q1 指引，Operate 業務受到行業拖累短期可能還要持續，但也正如上文所説，從遊戲付費熱度上看，最暗時刻已過。

Unity 的壟斷優勢主要來源於 Create 業務，四季度環比繼續放緩，需要關注一下是遊戲行業客户的原因，還是非遊戲領域的開拓受到影響。雖然目前來看，Unity 的估值主要受遊戲市場影響，但非遊戲領域的潛在市場空間才是進一步拔高估值的動力。

另外這個季度戰略合作的客户收入增速也在下滑，可能也隱含了非遊戲領域的滲透瓶頸期問題。

3、幾個存在隱憂的經營指標

繼上季度海豚君對 Unity 的部分經營指標有擔憂後，這個季度同樣存在一些問題，對 Unity 短期經營的前景判斷可能有一定指向。

四季度剔除 IS 來看 Unity 本身：

<1> 大客户再流失，四季度 12 個月付費超 10 萬的大客户數量為 1056 個，較上季度繼續減少 19 家。

<2> 與引擎業務相關的合同額數據，業績簡報中未披露，可等詳細季報出來關注一下。但落到可以替代的指標——長期和短期遞延收入上，四季度並未有顯著的增長。長期遞延甚至還在下降，説明短期的需求仍然偏冷。

<3> 目前的 KA 客户主要為遊戲領域，再合併了 IS 之後，長期客户的收入貢獻也在增加。

但如果剔除 IS，只看 Unity，擴張率四季度繼續下滑至 109%，不過往好一點想，下滑的速度有了放緩。

二、短期重組、合併員工帶來額外費用和高昂的股權激勵

Unity 除了開發引擎 Create，Operate 提供的是一個廣告競價撮合平台，主要起到代理角色，並不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成後，大部分以淨額法計收，因而以廣告收入為主的（佔比約 80%-90%）的 Operate 業務毛利率會比當下的 Create 高很多。

而 Strategy 業務本身更多的是處於拓展客户的目的，盈利不做要求。因此定製類項目偏多，毛利率最低。

另外隨着 Operate 中雲服務收入增長迅速，以及 Create 毛利率本身的優化趨勢，未來雙方的差距會逐漸縮小。

四季度，還是因為合併 IS 的關係（高毛利率的廣告），整體毛利率環比有一定提升，但是比市場預期要弱得多。

不過按照細分業務的收入佔比，在 Operate 的毛利率保持不變或降低的情況下，倒算出四季度 Create 的毛利率應該環比還是繼續顯著改善。海豚君估算，大概率比三季度優化了 4pct。

費用上四季度有合併重組的因素，導致短期迅速走高。不過由於多出來的主要是 IS 的無形資產攤銷以及員工股權激勵，大部分都是需要長期支出的，因此要利潤率還是需要擴大收入端的變現能力。

從 Non-GAAP 經營利潤的結果來看，上述的重組影響、無形資產攤銷、股權激勵影響被剔除了。但在 Unity 的員工薪酬結構中，股權激勵一直是非常重要的一部分，約佔總成本費用的近 30%。海豚君認為在關注主業經營情況、盈利能力的時候，其實也並不適合視作非經常性的支出而被剔除。

因此公司披露關注的 Non-GAAP 經營虧損雖然大幅優於市場預期，但仍需保持謹慎。由於當季其他非經常性支出不多，且與往常相比變化不大，所以三季度看 GAAP 經營利潤則更能體現 Unity 目前的盈利情況。從 GAAP 經營利潤來看，環比虧損加大，虧損率新高。這也是市場一直介意的地方。