網易：版號甘霖不斷，《蛋仔派對》能提速新週期嗎？

大家好，我是海豚君！

北京時間 2 月 23 日港股盤後，$網易-S(09999.HK) 發佈了 2022 年四季度財報。創新業務表現不錯，遊戲比較一般。但海豚君認為，年初爆火的《蛋仔派對》有望掃去四季度業績的低迷，再加上重磅產品版號獲批，有望提速網易的新產品週期。

具體來看：

1、手遊的高基數承壓比預期更大：佔總收入 70% 的遊戲業務是影響網易估值的核心因子，因為去年四季度有《哈利波特》、《永劫無間》的高基數影響，這個季度增長有壓力本身是預料之中的事情。不過遊戲中貢獻 66% 收入的手遊，四季度同比下滑 2%，比市場預期要弱。端遊則表現更穩健一些，同比增長 7%，當然放眼整個行業，端遊市場也相對抗風。

2、但也不用對短期承壓太憂慮：

a. 一方面版號發放已經常態化，並且最近幾個月網易也連續拿了一些版號，按照目前的發放節奏，網易儲備的幾個熱門項目，也有望按部就班的拿到版號，只要保證好研發進度。

b. 另一方面，去年底已經上線半年的《蛋仔派對》突然爆火，從 1、2 月的流水來看，大約能有《夢幻西遊》一半的規模，約為公司遊戲收入的 5% 左右，一下子從貢獻不足 1% 到 5%，這一款遊戲就直接給總營收帶來了 3.5% 的增量。

c. 最後從行業的角度，在經歷 10 月滑坡最驚悚時期之後，11～1 月手遊付費熱度逐漸恢復。海豚君認為，行業的週期回暖也會帶動網易走過增長壓力期。

3、《暗黑》高版權分成拉低毛利率：7 月底上線的《暗黑》手遊，流水中有不少都計入到四季度收入，而《暗黑》的版權費用較高，並且當期一次性確認為成本，影響了單季的遊戲毛利率，而市場預期並未考慮到這個因素。

4、有道在疫情下仍然超預期修復：原本因為四季度疫情導致線下停擺，會像二季度一樣影響到硬件銷售，市場預期也給的比較保守，但公司輕鬆超預期修復，同比增長 9%。硬件銷售不僅沒有拉垮，並且保持高增長。

硬件一般毛利率比課程服務要低，因此結構上略微拉低了有道的綜合毛利率。

5、雲音樂穩健高增長，毛利率優化趨勢未改：雲音樂四季度繼續保持 26% 的同比高增長，在版權獨家鬆綁後，雲音樂加速與各家廠牌簽約授權，豐富曲庫，吸引更多的用户成為付費會員。

沒了獨家版權後，版權成本的溢價被打破，因此無論是對於雲音樂還是騰訊音樂，其會員業務的盈利模式都可以逐步改善。

6、其他創新業務，也就是嚴選、廣告等業務，則致力於不斷改善毛利率。

7、最終集團總營收 254.5 億，同比增長 4%，基本符合市場預期。經營利潤因為手遊毛利率低於往期水平，因此比市場預期要低了 7 億。但因為無論是有道、雲音樂還是創新業務，毛利都比預期要高，因此如果不是一次性的版權費，按照手遊前毛利率水平，經營利潤實際有望超預期的（比原值多出 10 億）。

8、回購方面：2021 年的 2 年期 30 億美元回購計劃截至到今年 1 月執行完畢，等於四季度新增回購了 5 億美金。網易用 30 億美金，累計回購了 3360 萬股 ADR。

今年 1 月之後開始執行上季度宣佈的 3 年期 50 億回購計劃。

9、淨現金又多了：截至四季度末，網易手中短期現金資產（現金、短期投資、短期定存）約 1202 億元，扣除短、長期借款後的淨現金有 956 億元人民幣（佔當前市值的 24%），相比上季度淨增加了 10 億，其中四季度經營活動淨現金流入 90 億元，同比環比均走高，不過與主業經營關係不大，主要為投資損益、匯兑損益等其他非經常項帶來。

海豚君會第一時間將業績電話會紀要發佈到長橋 app 和用户投研羣中，對網易投資感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。

海豚君觀點

四季度本身業績一般，但也不特別差。收入上符合預期，但可能沒像以往一樣超預期有點令人失望。盈利弱於市場預期，主要源於手遊因版權費一次性確認導致的毛利率降低，進而拖累整體盈利端與市場預期差距較大。

但海豚君認為，網易因為自身產品週期以及版號監管帶來的擾動影響，預計會在超預期的監管放鬆、存量遊戲的運營驚喜、行業底部回暖等因素下，而得到加速消化。並且隨着《逆水寒》等有版號的儲備項目陸續上線，《哈利波特》在日韓、歐美地區的上線，提前看到網易的業績加速期。

結合市場對今年的預期，網易當前的估值基本落在中性略微偏下的位置。海豚君認為，隨着幾款重磅的版號批覆落地，如果後續研發進展不出問題，今年仍然有進一步提高增長預期的可能。與此同時《蛋仔派對》的成功一定程度上也印證了海豚君一直提及的網易競爭優勢——長線運營能力，因此建議可以將網易關注起來。

本季度財報詳細解讀

一、在線遊戲：高基數影響在預料之內，高版權費拖累盈利

四季度網易遊戲（不包含相關增值）收入 175 億元，同比持平。雖然有年度遊戲《暗黑破壞神：不朽》的部分流水確認，但去年因為《永劫無間》、《哈利波特》大賣，基數相對較高，因此增速環比有所放緩。在全球行業逆風下，能夠勉強打平，源於網易的多產品戰略，新老產品接力不斷。

（1）手遊四季度同比下滑 2%，兩款西遊系列的老遊戲生命週期驚人，此外《光遇》、《率土之濱》等也是上線多年的遊戲，不斷在版本刷新、週年活動等期間重煥生機。

網易的長線運營能力一向被業內認可，只要是公司認可值得長期運營的產品，都有望在後續的某個時點突然引爆。比如上季度的《無盡的拉格朗日》也是持續亮眼了一段時間。

去年底《蛋仔派對》也是類似，5 月公測後一直表現比較低迷，但 12 月產品版本更新，變換了產品思路以及營銷打法後，網易在《蛋仔派對》中建立起了一個陌生人社交平台，再加上 UGC+PGC 對內容豐富的創新，遊戲主播、短視頻內容等新的營銷玩法，一時之間，讓整個派對系列遊戲都有了熱度，比如《鵝鴨殺》、《動物派對》等。

《蛋仔派對》屬於是網易在以往並不擅長的大 DAU、低 ARPU 遊戲領域的成功，因此也成為網易史上日活人數最高的一款遊戲。

（2）端遊比較穩健，四季度同比增長 6.7%，《永劫無間》在 Steam 上排在熱玩榜第 11 名，超長壽命的老遊戲《夢幻西遊》也還在發光發熱。

和行業相比，網易仍然保持領頭羊姿態。四季度無論是國內遊戲、中國遊戲企業出海，還是全球遊戲，都還處於超強逆風下。

但如果在細拆到月度情況，近四個月逐月下滑放緩的趨勢已經非常明顯。我們預計會逐步看到行業增速回到水面以上，比如下半年。

展望未來：

1）一季度《蛋仔派對》的火熱會體現到收入上，同時高基數影響也有一定減輕，因此手游回到正增長難度不大。全年的話，隨着版號審批的加快，在連續拿到幾個版號後，目前儲備量也相對充足，剩下的就是看遊戲打磨的進度了。

去年底已經上線半年的《蛋仔派對》因此 12 月更新版本的產品邏輯、營銷打法都有了很大的變化，通過催生陌生人社交的需求，擴大了用户範圍，增強了用户粘性。從 1、2 月的流水來看，大約能有《夢幻西遊》一半的規模，約為公司遊戲收入的 5% 左右，一下子從貢獻不足 1% 到 5%，這一款遊戲就直接給總營收帶來了 3.5% 的增量。

此外，在去年四季度以及今年開年以來的兩個月，除了 10 月沒有發版號外，其他幾個月遊戲版號正常審批，並且數量逐月走高。大廠也未如此前傳聞那樣在拿版號上受到明顯限制，網易在近 4 個月中，5 款自研手遊、2 款進口遊戲拿了版號。

其中《逆水寒》熱度最高，市場對其流水期望值也最高，端遊推出早期也成為過一個小現象級產品，具備較高的 IP 價值。此外就是《巔峯極速》、《超凡先鋒》，市場也都有一些積極的預期。

2）四季度 “餘糧” 遞延收入環比下滑，當期流水也是同比持平沒有明顯的增長，但《蛋仔派對》是從 1 月才正式爆發，因此四季度的遞延收入和流水指標未體現出《蛋仔派對》的成功。

3）1 月 23 日，由於雙方已沒有轉圜機會，網易正式停止運營暴雪的遊戲，而開年以來上海網之易（專門運營代理暴雪遊戲的公司）就已經在不斷裁員。此前的深度和上季財報點評《網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？》，海豚君已經聊過網易與暴雪的恩怨情仇，也分析過短期對網易的影響有限。

中長期主要影響的是授權 IP 做衍生研發的合作便利性，不過暴雪這次顯然是吃了大虧，至少目前還沒有接盤俠的消息。因此後續就算網易希望尋求暴雪的 IP 授權，雙方洽談起來也沒有因為分這次分手而有阻礙。但暴雪的 IP 在國內還有值得重金開發的價值嗎？海豚君表示存疑，但最終還得看網易自己的想法。

二、有道教育：疫情困擾下，意外扛住了逆風

四季度全國疫情嚴重，原本市場認為有道應該會像二季度一樣受到很大的影響，尤其是硬件銷售的物流配送上。但這個季度硬件銷售還不賴，（按原口徑）依然保持 28% 同比增速。除此之外，廣告和在線課程服務都有顯著修復，同比高速增長。

因為學習產品等硬件銷售的毛利率本身偏低，在收入佔比提升後，也會變相拉低綜合毛利率。

三、雲音樂：增長高速，利潤穩步改善

雲音樂四季度收入增長依舊亮眼，同比 26%。雖然因為本身基數也不高，增長起來壓力沒那麼大，但在去年的宏觀環境下，仍然能夠保持自己的增長節奏實屬不易。

除了付費會員用户規模擴張驅動訂閲收入增長外，社交娛樂業務也在以用户滲透帶動整體收入的增長，不過隨着用户數的擴大，單用户平均付費很難維持高位。並且相比騰訊音樂，雲音樂的直播用户單人付費力要高出一截，在不斷走低後，去年下半年 ARPPU 還有 322 元/月，而騰訊音樂月均 ARPPU 在 170 元左右。

同時受益於獨家版權鬆綁，雲音樂在一面加速豐富自己曲庫的同時，盈利模型也得到了顯著的優化，繼 2021 年下半年開始毛利率轉正以來，已經逐步提升至 18%，向着同行騰訊音樂的水平 30% 靠近。