“鹹魚翻身”？，唯品會的春天會來嗎

2 月 23 日美股盤前，唯品會公佈了 2022 年四季度財報，要點如下：

1、唯品會的季度活躍用户為 4770 萬，相比去年四季度僅同比減少了 150 萬人，是 2022 年內同比減少最小的一季，用户流失的情況在逐步改善。同時活躍度和下單頻次也在提升，本季訂單已扭跌增長了 1%。但由於用户回流，且國內居民的購買力還是有所受損的，客單價同比下降了 5%，最終 GMV 還是略微下降了 5%，與市場預期基本一致。

2、本季實現總營收 318 億元，也下降了 8%，落在公司指引下降 5%~10% 的區間和市場的預期內。分收入類型來看，唯品會自營產品收入同比下降了 7%，對第三方賣家的服務收入的同比降幅已縮窄到 1%。可見，唯品會本季度 3P 業務的增速還是好於 1P 業務，這也是公司營收降幅高於 GMV 降幅的原因。但實際上，由於高毛利 3P 業務佔比的提升，唯品會本季度的毛利率同比比提升了 2pct。雖然營收下降，但毛利潤同比增加了 3%。

3、四季度內隨着防疫措施的解除，物流受阻的情況有所緩解（但在員工感染的高峰期還是受到一定影響），本季的履約費用率環比顯著減少了 0.7pct。此外，中後台成本的管理費用和研發費用繼續同比收縮了 5%~8%。 營銷投入也同比下降了 18%。公司的經營三費仍在慣性下跌中，但控制力度已有所放鬆。

4、展望今年一季度，公司指引營收會同比增長 0%-5%，營收增長趨勢持續改善，也好於市場對營收仍會下降 1.6% 的預期。具體還要看管理層在電話會上對營收細分的進一步解釋。不過也值得注意的是，隨着業績增長預期的修復，公司在 2023 年的費用開支也可能會觸底反彈，重新增加。

長橋海豚觀點：

總的來説，本季度唯品會的業績在用户流失縮窄、GMV 增長和營收這三項關鍵 Topline 指標上的表現都和預期基本一致，都展現出了止跌回升的趨勢，下季度也有望繼續修復。

同時雖着疫情的影響終於淡去，物流不順和交貨困難的情況應當也顯著緩解。因此，先前持續高漲的履約成本明顯改善，而研發、營銷和管理費用則仍在之前全面控費的大環境下慣性下跌，最終公司降本增效的成果終於在本季度得以展現。

展望公司之後的表現，雖着服飾美妝等可選消費的修復，2023 年公司業績在觸底後繼續向上修復是大概率事件。但無論從公司本身的費用控制，還是從京東、美團和抖音近期不斷推出新業務/活動來看，增長預期修復後，行業內卷恐怕也會捲土重來，今年各公司大幅提升利潤率的情況未必能持續。

同時從估值角度來看，公司當前擁有淨現金約 200 億人民幣，而公司當前的總市值已迴歸到 600 億左右，即剔除淨現金後，按海豚君先前的預測，公司基於 2023 年淨利的 P/E 倍數已 迴歸到 15x 左右。因此，與公司業績修復的趨勢相符合，唯品會當前也不再是估值絕對低谷的 “煙蒂股”，還是需要關注 2023 年之後業績實際反彈的力度。

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以下為財報詳細情況：

一、平台活躍度提升，但居民消費力仍受損

到四季度，唯品會的季度活躍用户為 4770 萬，相比去年四季度僅同比減少了 150 萬人。相比之下上季度用户同比缺口達 290 萬人，本季活躍用户相比去年的缺口在持續縮窄，和市場預期基本一致。

隨着用户逐步迴歸和防控放鬆後國內居民消費意願提升，本季度公司訂單量扭跌為漲同比上漲了 1% 到 2.2 億，明顯高出市場預期的 2.04 億單。而訂單量超預期的原因是用户下單頻率持續走高，四季度已達 4.6 次同比增加了 4%。

而與下單頻次提升相反的是，本季度公司的客單價也仍在同比走低，下降了 5%。不過在用户明顯迴歸，下單頻次也提高時，客單價下降也屬於意料之中。

最終，在訂單量基本同比持平，但客單價有所下滑後，唯品會四季度的 GMV 同比下降了 5% 到 544 億元，與市場預期的 540 億也完全一致。

總的來看，用户流失量逐漸縮窄，單用户下單頻次也穩步提升，體現出公司平台的活躍度在逐步提升，流量開始迴歸。不過較低的客單價體現出居民的消費能力依有所受損， 最終 GMV 的跌幅如預期內在逐步止跌，2023 年有有望轉正。

二、毛利持續改善

由於 GMV 同比下降了 5%，本季實現總營收 318 億元，同比下降了 8%，落在公司指引下降 5%~10% 的區間內，和市場預期也完全一致。分收入類型來看，唯品會自營產品收入同比下降了 7%，對第三方賣家的服務收入的同比降幅已縮窄到 1%。唯品會本季度 3P 業務的增速還是好於 1P 業務。

由於高毛利 3P 業務佔比的提升（或者還有用户補貼減少），唯品會本季度的毛利率還是保持在相對高位，同比提升了 2pct。因此公司的毛利潤同比反而增長了 3%，也比預期好 4%。

展望 23 年一季度，公司指引營收會同比持平或上漲了 5% 左右，收入扭跌為漲趨勢持續改善。相比之下，市場原本預期下一季度收入同比下降 1.6%，可見在國內防控措施轉向和確診過峯速度都比預期更快的情況下， 公司的業績修復也比市場原先的預期更好。

三、疫情影響消退，費用慣性下跌，利潤總算好了

四季度內隨着封控的解除，物流受阻的情況有所緩解（但在員工感染的高峰期還是受到一定影響），因此本季度履約費用率同比僅擴張了 0.4pct 到 6.8%，

至於中後台成本的管理費用和研發費用，本季度繼續同比收縮了 5%~8%，與營收下降幅度基本一致，可見公司，隨着業績增長預期的修復，公司對於中後台成本的控制也有所放鬆。

最值得關注的營銷投入本季仍同比下降了 18%，但相比前三個季度動輒同比下降 40%~60% 的程度，可見公司砍營銷開支的力度也在放鬆，着眼 23 年一季度營收重回增長，公司在費用上的投入也可能會觸底回升。

總的來看，由於公司 3P 營收佔比提升和補貼減少，公司的毛利率顯著提升，同時公司的費用支出慣性下降，本季度經營利潤率同比大幅提升了 2.5pct 到 7.9%，創出歷史新高。最終本季實現經營利潤率 25.1 億，遠遠超出了市場預期的 18.9 億。可以説唯品會降本增效的舉措，在本季度終於達到了預想的成果。

<全文完>

海豚君過往研究：

2022 年 11 月 22 日電話會《唯品會：少發補貼少投入，明年再看用户增長（電話會紀要）》

2022 年 11 月 22 日財報點評《一通折騰打回原形，唯品會只能當好 “煙蒂股”？》

2022 年 8 月 19 日電話會《加大投入，爭取 3Q 用户增長，4Q 營收增長（唯品會電話紀要）》

2022 年 8 月 19 日財報點評《死心吧！唯品會的逆週期只有故事沒有本事》

2022 年 5 月 19 日電話會《向非服飾品類突破能否救贖唯品會 (電話會紀要)》

2022 年 5 月 19 日財報點評《業績下潛深不見底，唯品會的曙光難尋》

2022 年 2 月 23 日財報點評《業績 “深潛”，巨頭內卷下已無唯品會的生存空間？》

2021 年 11 月 18 日財報點評《唯品會最新情況啥樣？十張圖説明一切》

2021 年 8 月 19 日電話會《腳踏實地，實力認慫——唯品會紀要》

2021 年 8 月 18 日財報點評《長不大的唯品會，還有什麼價值？》

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