阿里 “深蹲” 已來，“起跳” 還遠嗎？

阿里巴巴北京時間 2 月 23 日晚間長橋美股盤前公佈截至 2022 年底的 2023 財年第三季度業績：本季度阿里收入 2478 億元，同比增長 2%，小幅超過市場預期 2459 億。

利潤還延續了最近兩三個季度的一貫作風——大幅度超出市場預期：市場真正關心的利潤指標——剔股權和攤銷費用後的利潤達到了 520 億，明顯超出了市場預期的 470 億。

而中間，有幾個關鍵的好與不好，拿出來仔細説一下：

一、毛病還是老毛病，但現在預期更重要

1）還是 “病貓”，但預期已變：在其他業務都在努力自食其力之際，淘寶天貓還是阿里最大的 “痛”，這個季度 GMV 5% 左右的下跌，對應的客户管理收入是進一步下滑到 9% 左右——GMV 增長低於行業 10%+ 的正增長，而且變現率還更差於 GMV 增速。

只是在海豚君看來，這次市場不會盯着這個數據挑刺，一方面是因為這個是四季度極端經營環境下的結果——前半段疫情嚴防死守、無法送貨，後半截徹底躺平大面積感染，服飾等可選消費嚴重受損；另一方面，阿里在資本市場已做了充分溝通，市場對這個情況已經有了充分了解。

而且可以期待，接下來天氣變暖、兩會之後，服飾美妝等可選消費逐步復甦，阿里 GMV 和變現率相比同行可能都有更大的邊際改善空間。

2）阿里雲還在地面摩擦，等逍遙子扭轉乾坤：這個季度阿里雲的收入增速只有 3%，跟上季度的 4%，以及百度智能雲的 4% 都沒區別。但這裏有一個積極的點——丟單 Tiktok 的基數效應逐步到期，互聯網行業的雲收入收縮幅度已經開始縮減，走出疫情互聯網客户進一步迴歸幾乎是確定性事件，關鍵還是看逍遙子親自掛帥之後如何讓阿里雲重啓增長。

二、阿里動物園 “奮發圖強進行時”

關注阿里的應該都知道，阿里動物園大家族裏，一直都是淘寶、天貓罩着一羣嚴重虧損的小動物們。在當前淘寶、天貓創收和盈利同時變弱的情況下，各個虧損單元都要回答一個核心命題——如何自食其力。到最新的季度，基於目前的答卷，海豚君給它們分成兩類：

1）真自食其力: 做大收入的同時業務減虧

a.盒馬：在盒馬帶領下，整個自營零售增速恢復到了 10%，其中盒馬自身的增長應該就有接近 20%，且按照管理層説法，盒馬扭虧在即。

b.菜鳥：作為阿里改善消費者體驗的關鍵一環，菜鳥在收入高增（本季 27%）的同時，現金流轉正就在眼前；

2) 只做到了減虧、不給集團添堵

a. 大文娛：這個裏面基本沒有放在市場上有競爭力的資產，如果參照亞馬遜 Prime Video，只作為阿里電商生態裏的一個服務提供項，不給集團添堵就夠了的話，大文娛這個季度算是做到了——收入同比減少 6%，但只虧了 2500 萬，這個在阿里大文娛的虧損歷史上就不叫虧。

b. 本地生活：作為阿里核心電商的重要版圖，這塊不可能放棄，在市佔率拿不下的情況下，不能一直爆虧，這個是底線。這個季度收入因疫情受影響，但是餓了麼的單位經濟持續轉正，虧損率在極限經營環境下也是小幅收窄的。

海豚君整理觀點：

這次財報裏透出來阿里在核心資產的問題還是沒有任何改變：淘寶天貓 GMV 增速差，變現更差，背後是疫情的影響，也更是同行的競爭；而明星業務阿里雲從成長直接跌成價值。這些問題也是阿里在這波修復當中股價撐不住 120 美元的關鍵原因。

但這些都已經是明牌的問題，在海豚君看來，抖音要成為持久的競爭對手，需要有購物上抖音的心智，這個心智的成功應該體現在抖音貨架電商——商城業務能夠有 “自來水” 的流量，從目前來看，抖音難度不小。

另外，今年服飾美妝等可選修復已經被人反覆説，GMV 和變現率的差距的企穩，也需要靠這些高毛利品類的迴歸，海豚君不再贅述。

而在消費修復的大背景下，阿里再次被打到 90 多美元這種相對安全的價位時，回購對股價的支撐會越來越重要，目前阿里還有 210 億美金的回購額度可以用到 2025 年底，接近於目前市值的 8%。

而這次財報真正的邊際增量信號是：當淘寶天貓作為阿里帝國的造血支柱，越來越難為阿里系內虧損的小兄弟們撐起一片天的時候，剩下的業務已經開始慢慢擔起來自食其力，抗住收入，同時釋放利潤。

另外在資本操作上，阿里還有等待重啓的香港變主要上市地的計劃，帶來阿里進入港股通的想象空間。

考慮到這些肉眼可見的向好因素，只因芒格一句 “投資阿里是我最大錯誤之一” 和京東的百億補貼，就把阿里打到 90 美元，相當於只用核心平台電商來估值，而直接忽略它的現金 + 其他資產，尤其是這些資產看着獨立上市希望越來越大的時候，這種估值法似乎看起來已過於保守了。

對於阿里的價值判斷，可參考海豚君近期分析：《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》，以及《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》。

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特別提示：從 2022 年 10 月開始，把全能超市（不足四個億）從國內 1P 零售轉到了本地生活服務當中，影響不大，主要是為了更清晰地核算獨立業務的表現。此外， 2021 年 12 月的季度開始，阿里調整財報的露口徑。

海豚君把阿里最新業務做了分類整理，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色為最新的披露列示條目。

以下是詳細分析：

一、黎明前的至暗時刻

1）淘寶天貓，應該到底了吧？

沒了用户數，市場對阿里的注意力全部轉移到了淘寶天貓的收入項目——國內零售客户管理收入（CMR）和相應的 GMV 上。它是阿里的收入支柱和幾乎唯一的利潤來源。

但當前與抖音和拼多多的競爭、疫情的影響，導致它 GMV 萎縮、增長低於國內線上實物零售大盤的同時，廣告預算被抖音、小紅書等分流，廣告變現率下降，成了阿里甩不掉的傷，而觀察 GMV 和 CMR 本身增長趨勢差異，是市場觀察阿里拐點的必查項。

但是今年四季度（阿里的 3Q23 財季）而言，阿里在國內核心平台電商的表現可以説是“弱到不會再弱”了：

國內線上零售大盤同比增速大約是 +10%，而阿里淘寶天貓的客户管理收入（CMR）增速則是-9%，旺季收入再次回落到千億之下，這塊高毛利的業務收入只有 913 億。

對應同期淘寶、天貓（剔除未支付訂單）“中個位數” GMV 的收縮幅度，變現差距還在小幅拉大。且收入趨勢本身，9 月季度是-6.5%，跌幅仍在拉大中。

也就是説，一波三折的四季度裏，由於先是有 10、11 月之前疫情嚴防死守帶來的訂單損失，也是全面放開之後集中感染導致的物流缺工問題，嚴重拖累了訂單的交付，也影響了阿里 GMV 中佔比較高的服飾配飾等可選消費的出貨。

而海豚君之所以説 “弱到不會再弱”：一是因為從品類結構上來看，高毛利品類服裝配飾、美妝等疫情之後消費逐步修復幾乎是確定性事件，阿里強項品類的迴歸，無論是從 GMV 的貢獻上還是利潤空間的貢獻上，都會有明顯貢獻，跌到-9% 應該是淘寶天貓的最差情況了；

二是從預期差的角度，阿里應私下對這個 “雷”，甚至包括阿里雲的低增長都做了充分溝通，因此市場基本早已知曉客户管理收入和阿里雲沒指望。

2）當淘寶天貓弱了，其他都要自力更生

這個季度，國內商務不考慮期權激勵、攤銷費用的利潤（調整後 EBITA）達到了 586 億，遠遠超出了市場預期的 545 億。在低毛利自營零售收入佔比貢獻大幅提升的情況下，利潤率竟然還與去年同期持平，達到了 34%。

而細看的話，這裏面的關鍵還是當平台電商變現率（AKA 盈利能力）持續拉胯的時候，所有其他原本虧損的業務都要逐步的減虧甚至扭虧為盈，包括社區團購中的淘菜菜和下沉平台淘特；自營業務中盒馬甚至也扭虧在即。

尤其是淘菜菜是去年一月份之後才開始逐步減虧的，從目前情況來看，淘特和淘菜菜應該還有一個季度的減虧空間。

而且在核心商務的內部，除了中國商務部分自營零售、淘特和淘菜菜的減虧，其他資產表現更為可圈可點，這次除了減虧，菜鳥和國際商務還都保住成長性，甚至增速還進一步恢復了：

a. 菜鳥在極限考驗之下，收入保持在接近 30% 的增長情況下，也基本維持在了盈虧平衡點上；目前是和盒馬並列，自身接近盈虧平衡，而且有外部容易，容易走獨立 IPO 路線的兩大資產之一。

b. 國際商務在土耳其電商 Trendyol 的帶動下，不僅收入增長迴歸，其中零售高增 25% 以上，虧損進一步縮小到了 7.6 億；

c. 本地生活由於外賣業務受到嚴重影響，收入增長放緩到個位數，餓了麼單均盈利持續轉正，主要是高德為主的到店業務四季度影響較大，虧損嚴重。

二、自營：最大亮點還是盒馬

國內重資產零售業務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營/考拉，以及阿里健康的自營業務。

這個季度重資產零售業務收入達到了 744 億，同比增長迴歸到了 10% 以上，超出了市場預期的 730 億人民幣。

按照盒馬 20% 左右的收入增速推算（同店銷售 20% 以上），隱含阿里的自營電商（銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉）增速也非常不錯，同比至少有 10%，應該主要是疫情旗艦阿里健康和貓超銷售相對還行。

三、節衣縮食進行時，這次連研發都躲不過

各虧損業務線目標一起看向自負盈虧，阿里毛利潤在造血主力天貓淘寶拉胯的情況下，在維持住自身增長的同時，還跑出了相當不錯的毛利表現。

這個季度公司整體毛利 994 億，同比增長 1%；毛利率在低毛利自營收入佔比同比、環比都在加大的情況下，基本穩住了去年同期的毛利率水準，達到了 40%。

在費用上，阿里仍在拼命節省，研發同比、環比突降尤其醒目：

1）銷售與市場費用 295 億，同比下滑了 17%，下滑幅度與上季度基本一致，去年同期還是 46% 的高增長狀態，超預期的下滑應該與四季度疫情干擾費用投放有關；

2）研發費用 98 億，出現了首次同比下跌，而且跌幅直接達到了 15%，費用率掉到了 3.9%，這個非常令人意外。如果結合這個季度員工數量減少幅度進一步拉大，可以合理推測，應該是有不少研發人員被裁。

3）行政費用增長還在高增，這個季度有 86 億，同比增長 26%，最近三個季度都在同一增長趨勢上：阿里 6 月季裁員近萬人、9 月底裁了接近兩千人，12 月底裁員接近 4200 人（月底員工接近 24 萬人），裁員幅度再次拉大。

這樣，在平台電商收入失血、利潤掉血的情況下，靠着各個邊線小兄弟們逐步一個個自食其力，保收入的同時改善虧損程度，最終在市場最為關注的利潤指標——調整後 EBITA 利潤上達到了 520 億，遠超出了市場預期的 470 億。

調整後淨利潤 499 億，同樣大幅超出市場預期 445 億；在收入增速僅有 2% 的情況下，通過各種降本增效，在四季度這種極致極端的經營環境下，把利潤增速做到了 12%，利潤率達到了 20%，超去年同期的 18%。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關注度業務上的表現：

1、阿里雲：增速底來了

阿里雲的增長仍在滑坡中，不過這個季度應該大概率增長底部已經確認。這個季度營收 202 億，同比增長比上季度又掉了一個百分點，到了 3%。

詳細來看，非互聯網業務同比增長從上季度的 28% 快速放緩到了 9%，貢獻了 53% 的雲收入，主要是四季度疫情之下公共服務行業雲增速收入下滑明顯。

而互聯網行業的收入收縮幅度從上季度的 18% 放緩到了 4%，TikToK 棄用阿里雲的影響逐步減弱，而互聯網客户縮量雲服務的情況應該已經見底。

電話會上可以重點關注一下，張勇直接帶隊後，如何把阿里雲的成長性拉回來。尤其是運營商同行的雲業務都在高增長的情況下，如何與同行競爭客户。

另外，這個季度雲業務還是保持在微利、現金流角度基本不虧的情況。

2、到店悽慘，本地生活快速放緩

本地生活服務（到家——餓了麼；到店：高德、飛豬）收入 132 億，同比增長 6%。到家業務餓了麼交易額還是正增長，主要是疫情嚴重影響了高德為主的到店業務，無論是飛豬還是口碑的交易都受到了嚴重影響。

另外從同比基數上來看，餓了麼減少補貼已過了基數期（用户補貼是收入減項，減少補貼可能增加收入同比），後續外賣的增長估計會迴歸為主要依賴訂單的增長。

3、大文娛接近扭虧

阿里大文娛這個季度收入再次縮水，只有 76 億。阿里影業由於疫情應該基本沒有票房收入，而優酷四季度又基本沒有一個像樣的電視劇，收入增長直接轉為-6%。

不過，好在虧損持續收窄，這個季度踢掉股權激勵和攤銷後的虧損只有 2500 萬，基本已經虧無可虧了，雖然不盈利，但也不至於再對集團帶來巨大的拖累。

4、螞蟻利潤腰斬式縮水

這個季度阿里計入來自於螞蟻的權益法收益只剩 10 億人民幣，縮水嚴重。按照 33% 的股權佔比，相當螞蟻利潤應該只有 30 億，同比下滑了 80%，縮水過於嚴重。實際利潤雖然無法如此線性推算，但持續下滑的權益法收益佔比，説明螞蟻的情況依然很差。

小結：不妨再大膽一些

在這一波疫情放開後的反彈當中，阿里屬於是反彈之後回落比較快的個股之一。這當中，伴隨海外宏觀對估值的影響變化，個股情緒中還有芒格坦誠投阿里是自己最大的投資失誤之一，以及伴隨劉強東的迴歸，京東也開始釋出 “傷敵一千，自損一千” 的殺招——百億補貼，讓 2023 年的電商市場再次捲入無限內卷之中。

但從目前的風險收益比來看：在 90+ 美元股價附近，阿里有 210 億美金的回購給股價兜底、有盒馬、菜鳥等分拆上市的故事可講，本體電商強勢項目服飾美妝等可選的迴歸，再加上阿里雲也在底部。

再加上着此次財報中，釋放的一個關鍵信號：當淘寶天貓作為阿里帝國的造血支柱，越來越難為阿里系內虧損的小兄弟們撐起一片天的時候，剩下的業務已經開始慢慢擔起來自食其力，保收入 + 釋放利潤的任務，一味只用核心平台電商 + 淨現金的方式來給阿里估值，完全不看其他業務，已逐步過於保守了。

<此處結束>

海豚君過往相關文章，請參考：

財報季

2022 年 11 月 18 日財報解讀《阿里：爆虧只是紙老虎，“競爭死結” 才是致命傷》

2022 年 11 月 18 日財報電話會《阿里：“積極備戰疫情結束的情景”》

2022 年 8 月 5 日財報解讀《節衣縮食塑筋骨，阿里 “捨命奔錢途”》

2022 年 8 月 5 日財報電話會《沒了用户增長的阿里：盯着錢包份額，求質量、要效率（電話會紀要）》

2022 年 5 月 26 電話會《復甦需要經營能持續、用户有盼頭》

2022 年 5 月 26 財報點評《慘跌 70% 之後，阿里終於熬來曙光？》

2022 年 2 月 25 日電話會《六千字紀要：阿里低估了，除了硬拼，回購、分拆都會做》

2022 年 2 月 24 日財報點評《阿里還在歷劫？這樣的白菜價就別挑刺了》

2021 年 11 月 18 日財報點評《屬於阿里的移動互聯網時代已然結束？》

2021 年 11 月 18 日電話會《深跌背後，阿里費力解釋遠大宏圖（紀要）》

2021 年 8 月 4 日電話會《聽完阿里的會，也許電商真要調整一段時間了》

2021 年 8 月 3 日財報點評《阿里：火力依舊，戰果 “失色”》

2021 年 5 月 13 日財報點評《監管重錘後的新阿里：荷槍實彈、火力全開》

2021 年 2 月 3 日電話會《一文看懂「阿里電話會議核心內容」》

2021 年 2 月 3 日財報點評《海豚投研 | 阿里 Q4 電商還不錯，沒有想象的那麼脆弱》

2021 年 5 月 12 日財報前瞻《監管風暴後的反思：阿里戰略投入小氣，下個五年能否逆風翻盤？》

深度：

2023 年 1 月 19 日《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》

2023 年 1 月 18 日《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》

2023 年 1 月 18 日《攻守之勢大逆轉，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

2022 年 9 月 30 日《拼多多&唯品會：你的窮日子就是好日子》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、拼多多，都認命了？還得博大運》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》

熱點：

2022 年 8 月 12 日《軟銀阿里緣分已盡，只剩下各奔東西？》

2022 年 2 月 16 日《 B、C 業務換棒後，新阿里終於邁出 “難而正確” 的一步了》

2022 年 1 月 17 日《零售的 “冬天” 格外的冷？》

2021 年 11 月 29 日《關於阿里，這個悄然的變化要注意了！》

2021 年 12 月 15 日《旺季裏的旺月，線上零售 “一般般”》

2021 年 11 月 12 日《又是一年雙十一，結果主角變天了》

2021 年 10 月 18 日《8 月太差罪在疫情，9 月線上零售還湊合》

2021 年 9 月 22 日《淘寶直播的真聚合入口來了》

2021 年 9 月 16 日《藉着淘菜菜更新一下社區團購近況》

2021 年 8 月 9 日《漫談互聯網大廠的組織活力》

2021 年 4 月 12 日《天價罰款後股價飆漲，阿里對投資人説了啥？》

2021 年 4 月 10 日《天價罰款靴子落地後，“地板價” 阿里雄起有望？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露