微軟：風水輪流轉，老臘肉變香餑餑？

$微軟(MSFT.US) 7 月 30 早美股盤後，發佈了截至今年 6 月的 2026 財年四季報。一句話，AI 風水輪流轉，這次終於輪迴到微軟長鬆一口氣了。

1、作為回收 AI 投資的最重要落腳點：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一樣），而一些偏樂觀的報告也就預期到 40-42%。更重要的是，下季度不變匯率增長指引給到了 45%，意味着 Azure 會繼續加速增長。

Codex 近期猛追後，OAI 7 月 ARR 收入已高出整個二季度，這對微軟雲服務本身也是一個不錯利好。

2、Capex（含資本租賃）410 億，下季度 500 億，都沒意外。而 26 自然年 1900 億 Capex 下降到 1750 億更多是會計 “小心思”，實際指引沒變。而市場上一些人以為地微軟會上調資本開始，海豚君一開始就不這麼認為，主要是微軟投得早。谷歌都拉高資本開支其實是在補功課。

3、難得一個現金流沒崩的雲巨頭！公司經營流入單季 550 億，公司 410 億 Capex 中還有 56 億的資本租賃性投入，實際現金支出性資本開支不足 360 億，所以本季公司還有接近 200 億的自由現金流。

4、利潤竟然穩如狗？沒有 AI Capex 進入攤折期的邏輯大幅壓制毛利率的鬼故事、運營上整個 26 年還有裁員降本為 AI 讓道，公司經營利潤率沒有下降，甚至有點小幅上揚。經營利潤做到了 406 億美金，同增 18%，小超收入 17.7% 的增速。

5. 新籤合同還不錯： 新簽了 774 億，沒了 OAI 這個單一大客户，簽單也開始恢復性增長。公司單季確認的 to B 雲收入一共也才 593 億。 新簽訂單金額超當季確認收入，必然意味着待履約企業合同餘額（RPO）越積越多。這個季度增加 500 億，總餘額到了 6780 億。

海豚君觀點

2023 年，微軟是 OAI 爆紅背後的真正受益人，從 OAI 的雲用量、微軟辦公等生產力軟件 AI 化，微軟風光無二。

但接着微軟和 OAI 開始貌合神離，Azure 增速放緩；微軟的辦公軟件 AI 化落地難產、與 OAI 割席後微軟模型、芯片自研都較弱，微軟開始被資本市場嫌棄，估值受到壓制。

本次財報後，微軟模型、芯片自研的情況並沒改善，但 Azure 增長加速度相對較快，而新簽訂單也在快速回血，一定程度上，説明進入後 OAI 時代，微軟客户多元化逐步開始有所成效。

對應報表上：一個 AI 投入剋制（Capex 不拉高）、AI 增長有力（Azure 加速增長超預期 + 新簽訂單額開始回血）、利潤率不塌、現金流不崩的雲公司，相對同行又有一定估值折價，當下的微軟已經變得很香。
接下來，大客户 OAI 7 月 GPT 5.6 模型發佈，帶動雲用量加速；公司 6 月也對 Github Copilot 做了漲價（從月費轉向按用量計費），以及接近 6800 億的合同履約餘額，意味着微軟或許已開始走出與 OAI 的 “離婚低迷期”。

而價值空間判斷上，盤後漲完之後，3.1 萬億的微軟大約對應 2027 財年税後經營利潤大約 20X 的 PE，而參考谷歌 AI 全棧敍事巔峯期給出了 25-28X 的 PE，考慮到微軟硬件和自研模型並未補足，微軟享受大約 22-23XPE 的話，微軟大約還有 15% 上下的向上彈性。

以下是財報詳細點評：

一、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調整到了生產力&流程（PBP）大板塊下。具體的調整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點評，下圖是簡要概括，就不再贅述。

二、簽單上來了

雲生意，簽單金額、以及合同餘額，與收入確認額一樣重要。之前新簽訂單同增直接轉負，搞得市場很慌。還好本季度又開始迴歸了。

海豚君估算下來，本季度的簽單金額應該超過微軟整個雲端業務（SaaS 雲和 PaaS 雲），這樣的速度必然會導致合同餘額越來越高。

二、攤折費用沒上來、現金流不錯

微軟資本開支是 410 億，但其中有些是資本租賃形式的資本開支（現金流出和費用錯配較小），真正的現金性資本開支是 365 億美金。

但海豚君注意到，雖然微軟作為 AI 資本開支的先行者，微軟到現在攤銷折舊額並未大幅上揚，這個季度相比去年同期幾乎零增，這也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。

而從三個季度前，公司的資本開支中短週期資產（服務器等）佔比逐步上升，從 50% 現在持續拉到 2/3 以上之後，海豚君傾向於認為後續微軟的攤銷折舊額反噬還沒有到來。

而微軟相比其他巨頭本季度優異的地方在於：雖然資本開支額大幅走高，但公司本身就是一個現金製造機，經營現金流單季四五百億美金，因此 300-400 億的 capex 付現額，還不足擊穿微軟的經營現金流。

微軟本季度雖然自由現金流已經同比回落了 23%，但仍有 196 億美金。

按照目前公司給出的資本開支指引，海豚君按照明年大約 18% 左右的經營現金流增長，以及大約 2100 億的資本開支，傾向於認為 2027 財年全年維度，公司的自由現金流應該能勉強守住。

三、分板塊表現： 雲撐成長，生產力工具託底，個人計算慘兮兮

1.1 雲：Azure 要加速度了、盈利也不掉鏈子

雲投入盯回報的集中點——Azure 本季營收同比增長 43%，剔匯率影響後同為 43%，市場上樂觀的預期也沒有超 42%。下季度指引 45%，確實是加速趨勢。但市場原本也就預期 42% 上下。

而根據公司指引的今年下半年會整體比上半年加速增長、公司越積越多的合約餘額 +capex 中服務器到位投產，海豚君認為大概率 Azure 經歷微軟 OAI 分手的低迷期後，已確定性重啓加速度模式。

1.2 生產力板塊：穩如狗

重要性第二的商業微軟 365 雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長小幅放緩到 14%。

產品銷售策略上，從 E3 到 E5，再到如今的 E7，策略明顯是通過做高附加值產品滲透率的做產品綜合 ASP 的名降實升。

尤其是新推的 E7 其實就是在辦公軟件的基礎上，把單獨定價 30 美元的 M Copilot 功能，以及 Agent 功能加進去了，再加上升級的安全功能，單獨賣要 120 美元上下，微軟給月打包報價，也就是 E7，是 99 美元。

但當下，微軟的 SaaS 沒有出現軟件末日的景象，但讓用户為 AI 附加值買單的速度推進得也不算理想。

而 to B 微軟 365 服務所在的生產力流程板塊剔匯率影響後，從上季度 13% 增長小幅迴歸到 14%，幾個季度下來基本穩如狗。

1.3 個人業務：全卷最差

本季度個人板塊的增長下滑了 5% ，比預期的 10% 稍微好了一些。PC 因為原材料漲價難賣已經是事實，市場預期的是 Windows 業務要跌 15% 以上，實際同比下滑了 7%。

遊戲業務收縮最多，Bing 搜索與 Windows 等其他廣告業務同比增長僅僅 7%（剔匯率 10%），搜索業務並沒有因為 AI 翻盤，谷歌仍舊絕對一哥。

微軟集團整體本季度營收$900 億，同比增長 17.7%，略高於賣方一致預期的 15%。但剔除匯率利好後，真實營收增速為 17%，各個板塊實際業績都比預期的稍好一點。

四、雲業務毛利率結構性走低，穩利潤率靠經營槓桿

1）毛利率結構趨勢非常明顯，雲業務因為本身收入最大，又增速最高，AI 貢獻佔比拉昇過程中持續壓低雲業務的毛利率。

因此市場做預測的時候，對雲業務的毛利率預測多是環比持續性走低，但本季度雲業務來了個意外抬頭，這個是整體毛利率超預期的重要原因。

2）本季度整體經營利潤為$406 億，同比增長了 18%，比收入增長基本一致。在毛利率結構性走低的情況下，利潤增長主要是靠經營槓桿。

收入的高增稀釋了研發費用和銷售費用的增長，而從人頭上來看，這個財年，微軟員工減少了五千人，減少到了 12.3 萬人，也是很明顯的裁撤人頭換成 AI 投入。

2）分板塊來看，更多個人計算的利潤貢獻基本忽略，微軟主要是就是生產力 SaaS+ 雲業務。

雲雖是收入主力，但利潤創造上，還不及 Office 等 SaaS 的利潤創造能力。當前 Office 業務在通過搭售 Copilot 的方式來提高 ASP，利潤率有走低的趨勢，本季度是。

最受關注、也是主要承擔 Capex 和折舊的智慧雲板塊經營利潤率為 40.4%，同比維穩，比較超預期。

<正文結束>

海豚研究過往【微軟】分析：

財報點評

2025 年 10 月 30 日紀要《微軟（紀要）：不做 “單一大客户” 的管家》

2025 年 10 月 30 日點評《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》

2025 年 7 月 31 日紀要《微軟（紀要）：1Q 資本支出 $300 億，全年支出前高後低》

2025 年 7 月 31 日點評《Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭》

2025 年 5 月 1 日紀要《微軟（紀要）：維持 Capex 指引不變，4Q 仍有供給瓶頸》

2025 年 5 月 1 日點評《Azure 再度雄起，微軟重回 AI 頂樑柱》

2025 年 1 月 30 日紀要《微軟：當前投入 vs 未來前景是所有 AI 玩家需要考慮的問題》

2025 年 1 月 30 日點評《微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”》

2024 年 10 月 31 日電話會紀要《微軟：什麼制約了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日點評《微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”》

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