AMD：狂搶 “AI 大單”，市場為何不領情？

AMD（AMD.O）於北京時間 2026 年 8 月 5 日上午的美股盤後發佈了 2026 年第二季度財報（截止 2026 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：AMD 在 2026 年第二季度實現營收 115.4 億美元，同比增長 50%，略好於市場預期（113 億美元）。公司本季度收入端增長提速，也主要來自於數據中心業務翻倍增長的帶動。

公司本季度毛利率（GAAP）53.8%，去年同期受中國管制因素影響大約有 8 億美元的減值影響。若剔除該影響，本季度同比提升 3.5pct 左右，主要受益於服務器 CPU 等高毛利業務佔比提升的影響。

2、經營費用端：$AMD(AMD.US) 本季度研發費用為 25.3 億美元，同比增長 33.5%；銷售及管理費用為 14 億美元，同比增長 41.4%。公司的核心經營費用支出增長略低於營收增速，公司核心經營費用率下滑至 34.1% 附近。

AMD 本季度實現淨利潤 23 億美元，受非經常性項目影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤 22.7 億美元，環比增長 29%，核心經營利潤率回升至 19.7 %。

3、各業務細分：在數據中心和客户端業務增長的帶動下，兩項收入合計佔比達到八成以上。

1）客户端業務搶份額：本季度收入為 30.6 億美元，同比增長 22.5%。本季度全球 PC 市場出貨量同比是下滑的，而公司的客户端業務增速維持在 20% 以上（漲價效應預估在 10% 左右），意味着 AMD 在 PC 市場的份額仍在提升；

2）數據中心：服務器 CPU 持續高增，MI455X 即將出貨。本季度收入為 67 億美元，環比增長 16%。數據中心業務本季度的增長，主要是由服務器 CPU 供需緊缺的帶動。

①服務器 AI GPU：本季度 AI GPU 收入約為 27 億美元左右，收入主要來自於 MI355 系列產品。市場更關注於 2026 年下半年出貨的 MI455X 系列產品，這將是公司首次從 “單芯片” 轉向 “機架級集羣” 交付。公司已經宣佈了與 Open AI、Meta、Anthropic 等客户建立了合作，MI455X 系列的量產爬坡表現將直接影響最終的交付情況。

②服務器 CPU：在 AI 推理階段對 CPU 需求提升的帶動下，從去年下半年以來服務器 CPU 都是公司的主要增長來源。海豚君預估公司本季度的服務器 CPU 收入將達到 40 億美元以上，環增 12%，其中 AMD 在服務器 CPU 市場的出貨份額已經提升至兩成以上。

4、AMD 業績指引：2026 年第三季度預期收入 127-133 億美元（市場預期 126 億美元左右），區間中值（130 億美元）環比增長 13%。公司預期 non-GAAP 毛利率 56% 左右（市場預期 56%）。

海豚君整體觀點：CPU 強勢託底，AI 集羣 “破局” 才是關鍵

AMD 本季度財報基本符合市場預期。公司收入端增長繼續提速，主要來自於數據中心業務在本季度實現翻倍增長的帶動。

數據中心業務是市場關注的核心，海豚君預估本季度 AI GPU（Instinct 系列）實現 27 億美元左右，去年同期僅有 11 億美元（其中中國管制影響大約有 7 億美元）；而服務器 CPU 等其他部分在本季度收入達到 40 億美元，同比增長 80% 以上，主要得益於市場在 AI 推理階段加大了對服務器 CPU 的需求。

對於下季度指引，公司預計第三季度收入 127-133 億美元，環比增長 10-15%（市場預期 126 億）；公司預計下季度 non-GAAP 毛利率 56% 左右（符合市場預期 56%）。在其他業務相對平穩的情況下，可以預估下季度的增量主要來自於數據中心業務大約為 12-18 億美元（本季度環增有 10 億左右）。在 MI455X 開始出貨的情況下，這個環增提速其實不太 “亮眼”。

在本季度財報之外，市場對 AMD 主要關注以下幾個方面：

a）大廠資本開支：雲服務大廠是最主要的芯片採購方

四家 CSP 大廠都公佈了最新的財報情況，尤其谷歌、Meta 和亞馬遜都再度上調了各自的資本開支。對於 2026 年的展望，海豚君預計五大核心雲廠商（Meta、谷歌、微軟、亞馬遜和甲骨文）的合計資本開支有望提升至 8000 億美元以上，同比增速將達到 80% 以上。

公司股價前段時間的大幅回調，主要是受市場對資本開支持續性 “β層面” 的影響。近期大廠在財報後的表現也有明顯的分化，市場的關注點從 “capex=增長信號，越多越好”，切換到了 “capex 必須被加速的變現和健康的現金流背書”，其中亞馬遜和微軟會相對更優質一些。由於多數大廠依然還在上調資本開支，這延續了 “AI Capex 的敍事”，這並未打破。

b）CPU：目前最大的基本盤

在本季度 PC 行業出貨量同比下滑的情況下，而 AMD 在本季度還實現了 22.5% 的增長（其中漲價效應大約在 10% 左右），體現了公司在 CPU 領域競爭力的持續提升。

從整體 CPU 市場（包含 PC 和服務器領域的 CPU）份額來看，近年來 AMD 的市場份額持續提升，尤其 AMD 在桌面級市場方面已經實現了對英特爾的反超。

隨着 AI 推理重要性的提升，市場增加了對服務器 CPU 在解決延遲及提升效率方面的需求。本季度公司服務器 CPU 受 “量價齊升” 的帶動，海豚君預估均價同比提升大約有 10-20%。在細分的服務器 CPU 市場中，AMD 的市場份額已經提升至 2 成以上。

市場對於服務器 CPU 的分歧相對較小，公司管理層也給出了不錯的指引。公司預計 2026 年下半年同比增速超 80%，2027 年的增速也將超過 70%，是公司業績高增長的保障。

c）AI GPU 進展：MI455 將在下季度開始出貨

服務器 CPU 強勁增長已經是市場共識，而MI455X 的爬坡表現才是公司估值能否從 “故事” 轉為 “現實” 的關鍵，不論是 Open AI、Meta，還是最近 Anthropic 的訂單都主要是對算力的採購需求。

相比於 MI355，AMD 在 MI455X 系列中的變化，主要是能提供 Helios 機架式平台。這讓公司具備了從 “單芯片” 到 “機架級集羣” 的交付能力，直接對標英偉達的 Rubin 架構。

之前 AMD 的 MI 系列卡表現 “疲軟”，主要是公司難以提供 “集羣化部署” 的方案，而 “Helios 機架式平台” 正是大型 CSP 所需要的，這也讓公司陸續獲得了 Open AI、Meta、Anthropic 等大額訂單（明確給出 14GW 以上）。

在此前公司已經分別從Open AI、Meta 處收穫了 6GW 的訂單，在近期又宣佈了與 Anthropic（2GW）和微軟的合作（未披露 GW），這讓市場開始相信公司的 MI455X 有望成為 AI 算力市場的 “破局者”。

結合當前 AMD 的市值（8456 億美元），大約對應 2027 年税後核心利潤為 37 倍 PE 左右（假定營收兩年複合增速為 65%，毛利率為 55.5%，税率 12%）。部分市場主流機構對公司的估值是基於 2028 年的業績預期，但海豚君認為這距離有點遠，還是參考 2027 年的表現。

相比於上季度，海豚君上調了對公司的業績預期，主要是因為公司獲得了更多的 CSP 大廠訂單，公司數據中心業務有望獲得持續高成長。當前公司已經收穫了 Open AI、Meta、Anthropic 和微軟的訂單，也表明了市場已經期待並認可下半年的 MI455X/Helios 產品。

當前服務器 CPU 已經進入景氣週期，對公司業績帶來 “實實在在” 的業績拉動（市場分歧較小）。至於 AI GPU 是公司最期待的，也是公司業績高增及估值提升的關鍵，市場也聚焦在 MI455X/Helios 的爬坡表現之上。

AMD 的估值大部分來自於對未來的期待，實際上財報後的電話會交流比業績本身 “更為重要”。

然而公司管理層並未給出 “更為積極” 的展望：一方面，此前幾家大客户都已經打入市場預期了，而公司本次並未宣佈新的大客户；另一方面，公司對未來展望並沒有超出市場期待，尤其下季度 MI455 開始出貨的情況下，環增僅僅是小幅提速，也沒有明確上調全年 AI GPU 的指引。

公司目前的估值明顯高於英偉達（17xPE），主要也包含了市場對於公司能在 AI 算力領域搶佔份額實現高成長的期待。即使公司拿到了多家大 CSP 的訂單，但最終還是要 “落地” 看到 “實實在在” 的業績貢獻，公司管理層在本次財報後的展望並沒有給予市場足夠的信心。

只有公司宣佈更多的大 CSP 訂單並給出更明確、更積極的展望，才能讓市場相信 MI455X/Helios 的競爭力，帶動估值向 40x 以上提升。由於本身市場對 MI455X 是有明顯分歧的，本次財報無疑增加了 MI455X 競爭力的 “不確定性”，這也會給公司的高估值 “打個折”。

以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析：

一、整體業績：增長提速

1.1 收入端

AMD 在 2026 年第二季度實現營收 115.4 億美元，同比增長 50%，略好於市場預期（113 億美元左右）。公司本季度收入端的同比增長，主要得益於數據中心翻倍增長的帶動。

服務器 CPU 持續提供增長動力，海豚君預估本季度 AI GPU 達到 27 億美元，環增也開始提速，主要是由 MI355X 系列需求的帶動。

1.2 毛利端

AMD 在 2026 年第二季度實現毛利 62 億美元，同比增加 103%。其中本季度的毛利率（GAAP）為 53.8%，去年同期受中國管制因素影響大約有 8 億美元的減值影響。若剔除該影響，本季度同比提升 3.5pct 左右，主要受益於服務器 CPU 等高毛利業務佔比提升的影響。

公司對下季度 non-GAAP 毛利率的指引為 56%，環比基本持平。雖然毛利率受服務器 CPU 增長的帶動，但MI455X 從下季度開始出貨，量產初期將對公司毛利率會有一定的稀釋影響。

1.3 經營費用

AMD 在 2026 年第二季度的經營費用為 39.3 億美元，同比增長 36%。其中研發費用和銷售及管理費用都有較為明顯的增加。

具體費用端，拆分來看：①本季度公司的研發費用為 25.3 億美元，同比增長 33.5%；②本季度公司的銷售及管理費用為 14 億美元，同比增長 41.4%。核心經營費用增長低於營收增速（50%），核心經營費用率下降至 34.1%。

1.4 利潤端

由於 AMD 對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對於本季度的實際經營狀況，海豚君認為 “核心經營利潤” 更加貼近。

核心經營利潤=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用

在剔除收購費用等影響後，海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 22.7 億美元，同比大幅增加。其中去年同期受中國管制因素影響大約在 8 億美元左右，若不考慮該影響，核心經營利潤同比也有增長 133%，主要是受益於數據中心業務的增長以及毛利率回升的帶動。

二、各業務細分：CPU 高增是共識，AI GPU 是關鍵

從公司的分業務情況看，數據中心和客户端業務是公司當前的主要業務，兩者佔比達到了 80% 以上。受益於 AI GPU（MI 系列）和服務器 CPU 需求增加，數據中心業務的佔比持續提升。

2.1 數據中心業務

AMD 的數據中心業務在 2026 年第二季度實現收入 67.2 億美元，同比增長 107%， 略好於市場預期（66 億美元左右），增長主要服務器 CPU 和 AI GPU 的增長帶動。

結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預估本季度 AI GPU 收入約為 27 億美元，環增 5 億美元左右；服務器 CPU 等相關收入達到 40 億美元，環比增長 12%。

具體來看：

a）數據中心 CPU：AMD 憑藉 “CPU+GPU” 的組合競爭力，公司在數據中心 CPU 市場的份額持續提升，已經提升至兩成以上。

在當前 CPU 大週期之中，疊加 Zen 系列（Venice）的迭代升級，公司數據中心 CPU 業績的高增長有望持續。公司管理層給出了下半年服務器 CPU 同比增長 80% 以上的指引，並表明 2027 年服務器 CPU 增長將達到 70% 以上。

b）AI GPU：當前收入主要來自於去年下半年量產的 MI355X。由於MI355X 系列依然是以 “芯片級” 進行交付的，並不是市場主流需求，AI GPU 季度收入還不到 30 億美元，相對較弱。

對於 2026 年的展望，海豚君預計五大核心雲廠商（Meta、谷歌、微軟、亞馬遜和甲骨文）的合計資本開支有望提升至 8000 億美元以上，同比增速將達到 80% 以上。由於多數大廠依然還在上調資本開支，這延續了 “AI Capex 的敍事”，這並未打破。

在公司對 MI450 系列的展望中，AMD 計劃將其深度綁定於 Helios 機架式平台，從而實現從 “單芯片” 到 “機架級集羣” 的交付，這是直接對標英偉達的 Rubin 架構，也符合當下大型 CSP 們的主流需求。

Helios 平台，整合了 Venice CPU、MI455X 系列 GPU、Pensando 網絡和 ROCm 軟件。在推理階段，同等機架功耗下吞吐量比競品高 15%，最高每美元 Token 數高出 30%。

當前公司已經收穫了 Open AI、Meta、Anthropic 和微軟等大客户，陸續簽約大客户，讓市場開始相信公司 MI455X 的 “搶單能力”。然而公司管理層並未明確上調全年 AI GPU 指引（此前給的是 140-150 億美元），這還是會讓市場擔心訂單 “實際落地” 的情況。

2.2 客户端業務

AMD 的客户端業務在 2026 年第二季度實現收入 30.6 億美元，同比增長 22.5%，符合市場預期（30 億美元）。客户端業務的增長，主要得益於 CPU 的漲價以及公司在 PC 市場對英特爾份額的侵蝕。

結合行業數據看，2026 年第二季度全球 PC 出貨量 6820 萬台，同比下滑。與此同時，AMD 的客户端業務能取得 23% 的同比增長（其中漲價效應大約在 10% 左右）。對比兩者的增速表現，海豚君認為即便 PC 市場有所低迷，但 AMD 憑藉產品競爭力，仍取得了大幅跑贏市場的表現。