想法多、執行渣，蔚來還有多少信任可以消磨？

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 3 月 1 日長橋美股盤前發佈了 2022 年第四季度財報。海豚君猜到了四季度的蔚來會很差，但實際業績比想象的還要 “辣眼睛”：

1、銷量差、收入差：銷量差已知的信息，收入 161 億，比市場少 10 億 +，主要是因為單車價格低，這個已經不算是大問題；

2. 毛利率坍塌：毛利率直接掉到了 6.8%，即使剔除換代導致這個季度的 10 億成本計提，毛利率也不過 13.5%，明顯低於市場 16% 以上的市場預期。

3. 指引更差：指引銷量 3.1-3.3 萬輛，在 1、2 月份銷量已公佈的情況下，隱含三月銷量最多也就跟二月一樣，1.2 萬輛，指引明顯疲軟。

而且關鍵是收入指引 109-115 億背後隱含單車價格可能會滑落到 32 萬左右，下行 4.5 萬，而碳酸鋰價格回落可能不過緩解最多單車一萬元的成本壓力，一季度的毛利率還會繼續失守。

4. 投入的藥停不下來：因為蔚來棋局下得大，要做新車、要出海、要做新品牌，投入的藥不停。收入、毛利率塌方的同時，費用飆漲厲害，而這些投入也許有益於蔚來的未來，但短期見效未必打，導致四季度虧損失控，經營虧損達接近 70 億，夢迴 2019 年蔚來生死一線間的虧損率水平。

海豚君整體觀點：

上季度的財報蔚來業績差的時候，海豚君強調在股價 9 美元 + 的極限悲觀估值背後，應該去關注蔚來邊際改善的可能。之後它從 9 美元上行到 14 美元，而現在又回落到了 9 美元，目前市場先生給的估值又在靠近悲觀假設。

但經過這段時間的觀察，海豚君對蔚來的印象分大打折扣，因為在海豚君跟蹤的所有公司當中，最怕的就是想法太多、執行太渣的公司，即使這個公司是在一個好的賽道上。

要知道，作為最早上市的新勢力，蔚來走過 2019 年瀕臨資金流斷裂的生死劫之後，本來是新勢力質地最好的公司——品牌調性高、產品矩陣全。

但是通過這一段時間的持續跟蹤，海豚君發現蔚來的問題也很明顯：想要得太多，但執行力不足。要做豪華純電車，還要品牌下沉，往中低端市場打；要做動力電池、要做充電樁、要做換電、要投入智能駕駛、要打海外市場……

當驚豔的新車一輛輛推出之後，無論是實際交付期太長，還是交付中各種 Bug，蔚來都在持續消耗着資本市場的耐心和信任。

一次問題可以説是意外，但是頻頻的問題和理由，會讓人懷疑公司的執行能力到底如何？是否能夠撐得起這麼遠大的夢想？

當然，蔚來的股價是又回到了 9 美元，市場已經打入了足夠的悲觀預期，但執行效率遲遲上不來，又如何讓市場相信在接下來殘酷的競爭中笑傲同行？

隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，電話會重點關注 ET 5、ES 7 的訂單與交付、EC 6、新 ES8 的訂單情況，產能爬坡/換電站，今年毛利率、交付量指引、競爭預期等等，可添加海豚小助手的微信號 “DolphinR123”，加入海豚投研交流羣，第一時間獲取電話會內容。

一、塌方的交付展望預期

當前，車輛交付量是新能源車品牌最關鍵指標，車企每月初都會公佈上月銷量，到財報時候銷量上關鍵是看交付指引。

一季度銷量展望：蔚來預計四季度車輛交付在 3.1 萬輛到 3.3 萬輛之間。蔚來一月車輛只交付了 8500 量，二月交付額 1.2 萬輛，這個指引隱含即使在上限，三月交付也就是二月的交付水平。

而海豚君原本估計 3 月交付至少應該比二月交付超出了兩千輛左右，對應一季度也差不多能夠 3.3-3.5 萬輛。

這樣的指引隱含的交付信心，與理想差距明顯——理想指引隱含三月銷量基本在 2.2 萬輛左右，而且電話會明確引導 5、6 月份之後，月銷能站穩 3 萬。

當下 NT1.0 平台的 “866”（ES8、ES6、EC6）已老，NT2.0 的 “775”（ES77、ET7、ET5）在售主打車型中，ET7 表現平平，ES 7 需求也在邊際減弱，目前提車時間已經縮短至 3-4 周，ET5 是目前唯一還能撐銷量的車型，但目前月交付遠遠低於單月 1 萬的設定目標。

海豚君經過這段時間對這幾家新勢力的持續跟蹤，通過新勢力們的 “畫餅、兑現差” 很明顯能看出：不同於小鵬 G9 翻車背後的內部組織混亂，蔚來的主要是問題是在供應和交付管理水平太差。

每次交付低於預期的時候，蔚來都會有各種各樣的甩鍋理由——碳化硅、電子差速鎖 EDS、金屬壓鑄件等等，各種零部件問題層出不窮。

12 月底把四季度交付指引從 4.3-4.8 萬調降到 3.85-3.95 萬的時候，又給出了各種各樣的理由——除了供應鏈制約，疫情導致它的生產和交付都出現問題，所以指引下調了。

很明顯，蔚來的問題還停留在了 “供給為王” 的時代：供應鏈缺這個少那個；新車發佈早、推出時候很前衞，但是交付晚，而且交付中各種問題一直不斷。

但市場從去年下半年已經轉為了 “需求為王”，新能車早已不是 “一車難求”，在等待的過程中，車主早已投向了其他品牌的懷抱，這種 “渣渣” 的交付能力也正在不斷侵蝕資本市場的耐心和信心。

而回過頭來再看四季度的交付，基本也是上述問題持續得不到解決的結果而已：原定的目標是最少 4.3 萬台，實際只完成了 4 萬台。

當然，從車型矩陣來看，蔚來還是新勢力中比較出眾的一個：去年 12 月 24 日的 NIO DAY 上又發佈了兩款車——新款的 ES 8 和 新車 EC 7，全部基於新的 NT2.0 平台，定價 50-60 萬區間。只是從發佈到發售的時間差將又將近半年。

二、銷量失利的後果：利潤暴跌，預期更差

除了銷量指引的疲軟，這次蔚來 “辣眼睛 “的地方主要是在汽車銷售毛利率上，兩個問題都是致命傷。單車毛利率直接從 16%+ 掉到了 6.8%，而背後原因和三季度的理想幾乎如出一轍：” 存貨減值準備、生產設備加速折舊、老款 866 購買協議損失。“

這些費用四季度達到了接近 10 億元，直接拖累了它 6.7 個百分點的毛利率。但問題是即使把這些更新換代中的損耗加回，蔚來四季度汽車銷售毛利率也就 13.5%，依然低於市場 16%+ 的一致預期。

從銷量的結構來看，ES7 和以及價格更便宜的 ET5 是主銷車型，均價下行影響了毛利率。四季度蔚來單車價格是 36.85 萬，環比下行到了 9 千元。

從單車經濟來看，單車價格邊際下行的同時，單車成本卻增加了三千塊，導致單車毛利減少了一萬二，四季度蔚來賣一輛車毛賺 5 萬，但一輛車分攤的研發費用就有 10 萬，缺口太大。

特別注意的是，蔚來的單車帶電量相比同行更高，成本上對碳酸鋰價格也更為敏感，而碳酸鋰四季度漲價了 10 萬塊錢（按照蔚來的測算，應該是侵蝕了兩個百分點左右的毛利率），對毛利率影響也比較大。

而短期展望的話，蔚來毛利率壓力仍然非常大：

1）一季度除了銷量指引差，銷量結構中有老款車降價出清，新平台爬坡時毛利率也會有一定壓力。

2）蔚來預計一季度收入 109-115 億，按照汽車銷售之外收入佔比 8%，汽車銷售收入 103 億隱含的是一季度蔚來的單車均價只有 32 萬，會在四季度 36.85 萬基礎上再掉 4.5 萬；

3）碳酸鋰降價 10 萬，按照單車 40 萬的單價，對蔚來毛利率影響是 2%，等於只能節省 8000 塊錢，蔚來一季度利潤拉胯是大概率事件。

三、收入平平只是順帶結果

蔚來四季度收入 161 億，同比增長 62%，明顯低於市場一致預期 173 億，銷量已知情況下，單價比市場預期得低是主要問題。

收入端不同於同行，由於蔚來以服務見長，除了汽車銷售之外，其他收入佔比稍高於同行，比如理想非汽車收入貢獻佔比 2%，蔚來則在 7-8% 之間。

這主要是因為汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。

公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

另外，10 月蔚來的柏林發佈會上，對發售海外的車型主要採用固定租賃和浮動訂閲的方式來收費，譬如固定租賃費提供的租車時間一般是在 1-5 年，採用固定月租的方式；而短期靈活用車可以採用按月訂閲方式，短期訂閲可提前兩週隨時取消當月訂閲，可以任意更換車輛，並且隨着車齡增加，月費將相應降低。

這種收入後續應該也會體現到其他收入，而非賣車收入當中。後續歐洲當然也會啓動直接賣車給用户的方式，但估計放量會比較晚。

2022 年四季度，公司其他業務實現 13 億元收入，同比增長了 48%，但毛利率疫情中變得更差，毛虧率環比拉高了接近 10 個百分點到了 30%，主要是因為三季度監管積分收入多。

四、毛利潤聊勝於無

前面説了，蔚來四季度汽車毛利率的失守、其他業務的毛利率也比較拉胯，而這兩者對應的就是蔚來整體慘淡的四季度毛利：區區 6 億，毛利率直線掉到了 4%，即使加回 10 億庫存與合約減值，也不過 16 億。相對於蔚來的鉅額投入，只能説不夠塞牙縫。

四、投入的 “藥不能停”

雖然交付差、利潤差、指引差，蔚來在投入上卻是一條路投到天黑。除了持續剛性的新車和新技術研發投入，營銷網絡上，人員的增加、門店的擴張、市場推廣，尤其是目前還在往海外打，這些都意味着無論收入硬氣還是疲軟，費用端都是脱繮的。

1）研發費用嚴重失控：40 億的研發費用，等於四季度一個季度就環比多增了 10 億，研發投入驚人；而且這個基本不用指望放緩。費用率 25%。

2）銷售和行政停不下來：銷售和行政費用高達 35 億，費用率達到了 22%。

這兩項費用率合計已有 45%，而汽車的毛利率僅有 6%，蔚來這個季度爆虧的程度可想而知。即使是常規水平下蔚來做到 16-17% 的毛利率，也無法覆蓋目前的費用投入水平。

在這樣的巨大投入之後，交付還是頻頻出問題。在海豚君看來，除了要提高交付量來稀釋費用之外，結合交付端頻頻出現供應鏈管理問題，核心指向了蔚來的運營和執行效率可能有 bug。

而對於費用端的展望上，蔚來下的棋局太大，投入就很難收住：它要研發電池、佈局充電樁（快充）、研發新車、推新品牌，走全球化，所有這些都要投入，但問題是這些投入大，但短期見效是個問題，在銷量青黃不接的時候，費用就顯得非常失控。

五、夢迴 2019 版蔚來？

最終，交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、費用與投入飆漲，經營利潤辣眼睛：單季經營虧損 67 億，虧損率 42%，加回 10 億減值之後，虧損率也有 35%，市場預期的虧損率只有 10%，幾乎天壤之別。上一次蔚來這麼差還要回溯到 2020 年之前，蔚來在生死線上掙扎的時候。

小結：最怕想法太多，執行太差

作為最早上市的新勢力，蔚來走過 2019 年瀕臨資金流斷裂的生死劫之後，本來有新勢力中最強質地——品牌調性高、產品矩陣全。

但是通過這一段時間的持續跟蹤，蔚來的問題也很明顯：想要得太多，但執行力不足。要做豪華純電車，還要品牌下沉往中低端市場打；要做動力電池、要做充電樁、要做換電、要投入智能駕駛、要打海外市場。

當驚豔的新車一個個推出了之後，無論是交付期太長，還是出貨中各種各樣的問題，都在損耗着資本市場的耐心和信任。一次可以説是意外，但是頻頻的問題和理由，會讓人懷疑公司的執行能力到底如何？是否能夠撐得起這麼遠大的夢想？

當然，蔚來的股價已經又回到了 9 美元，市場已經打入了足夠的悲觀預期，但執行效率遲遲上不來，又如何在接下來殘酷的競爭中笑傲同行？

<此處結束>

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財報：

2022 年 11 月 11 日，財報解讀《蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？》

2022 年 11 月 11 日，電話會紀要《蔚來：明年四季度盈虧平衡，長期 20-25% 穩態毛利率沒問題》

2022 年 9 月 7 日，財報解讀《不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近好日子》

2022 年 9 月 7 日，電話會紀要《產能是瓶頸，四季度銷量月月創紀錄》

2022 年 6 月 29 日，熱點點評《這篇做空蔚來的報告，可以再走心一些》

2022 年 6 月 16 日，新車發佈紀要《火速發佈、火速交付，蔚來下半年有盼頭》

2022 年 6 月 9 日，一季度財報解讀《蔚來依舊軟綿綿，底氣只能靠新車？》

2022 年 6 月 9 日，一季度財報電話會《二季度毛利率會更差，蔚來翻盤要靠下半年》

2022 年 3 月 25 日，2021 年四季報點評《蔚來：壓力之下，前方是繼續暗夜還是迎來曙光？》

2021 年 3 月 35 日，2021 年四季報會議紀要《2022 年是蔚來全面加速的一年》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》

2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年 8 月 15 日，2021 年二季報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》

調研

2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》

深度

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

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