B 站需要一次 “愛奇藝式” 的換血

北京時間 3 月 2 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US)（BILI.O/9626.HK）發佈了 2022 年四季度業績。

核心要點：

1、全年指引偏保守：變現是目前 B 站的核心問題，公司對 2023 年的收入指引比市場一致預期要弱，同比只有 14% 的增長。

要知道今年不僅有宏觀環境修復的預期，並且 B 站的 Story Mode 也是一個理應在今年廣告主預算明顯變寬鬆的時期大放異彩的板塊，但似乎管理層的展望很謹慎，可以關注下稍後電話會的解釋。

2、減虧緩慢進行時：由於降本增效執行太慢，四季度體現出的減虧效果也不夠顯著。毛利率如期有改善，可能與內容分成比例調整有關。

費用上包含了裁員補償、部分遊戲項目終止產生的一次性支出，加回後三費費率均有改善，但除了銷售費用，研發和管理費率仍然比前一年要高。

目前 b 站的團隊優化仍然在持續，預計今年的減虧效果會比較顯著。

2、獲客投入減少，用户增長變慢了：上季度管理層提出，2023 年將會平衡用户增長和減虧的雙目標，潛台詞是不會一味為了用户增長而不節制的投入。因此反過來對於 4 億用户目標的實現，市場也開始有些許擔憂。

四季度在獲客營銷費用同比大幅下降的情況下，用户增長有所放緩，環比流失了 660 萬人。但用户粘性在顯著提高，因此日活反而環比加速增長。從上季度管理層交流來看，應該與 StoryMode 的滲透率提升不無關係。

3、日活上去了，但廣告變現仍吃力：一般而言，日活流量增長，廣告庫存拓寬，會天然吸引商家的廣告預算。但 B 站四季度廣告收入同比下滑 5%，雖然有宏觀環境的壓力，但在低基數、Story Mode 變現早期，這個水平顯然太弱。

4、遊戲苦於沒供給，靠自己不如先靠別人：四季度 B 站新遊不多，且反響一般，對遊戲增長拉動有限，同比下滑 12%。

去年底以來，B 站對遊戲部門實行了一次較大規模的人員調整——優化老團隊、外購新工作室，重在提高自研精品的能力和產品輸出速度。

但海豚君排查了下儲備遊戲質量，再加上一定的研發週期，認為短期創收還是需要依靠聯運優秀的同行，比如米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》。

5、C 端直接付費還不錯：直播、大會員、自營電商等面向 C 端忠實用户的付費業務，幾個季度下來，除了偶爾有疫情影響，整體增長趨勢不錯。尤其是直播增值，在商業化上做了很多優化後，效果還是比較明顯的。

6、愛奇藝前車之鑑，再來盤盤 B 站的現金流：截至去年底，B 站賬上現金 + 存款 + 投資共計 196 億元，環比少了 40 多億，主要用於了主體經營和投資，以及提前償還的一些可轉債。

但短期上仍然有一年內到期的 66 億貸款，以及長期債務 87 億。

年初 B 站增發 ADS 募資了 4 億美元，主要是今年 6 月有一筆近 8 億美金的可轉債可能需要被強制贖回。如果不算長期債務，那麼目前 B 站手上還剩的可供經營支配的淨現金約為 100 億，但 2024 年 12 月有一筆 8 億美元的可轉債也可能面臨強制贖回。而按照目前的經營支出情況（Q4 Non-GAAP 經營虧損 21 億，未披露現金流情況）以及未來可能的改善趨勢，原先盈利目標（2024 年 Non-GAAP 淨利潤轉正）可能需要提前，否則為了應對不同的發展狀況（遊戲研發進度卡殼、商業化緩慢），不排除存在增發融資的可能。

海豚君觀點

四季度業績一句話概述：變現依舊軟趴趴，今年營收指引不及市場預期，在行業有修復回暖的預期下，並未體現出超越同行的高成長性。

用户指標能看出來 StoryMode 滲透率繼續提升，但是似乎商業化還是緩慢，比想象中吃力。費用上因為裁員、部分遊戲項目中止產生了一些一次性費用，但是研發費用加回之後同比仍然飈了 35%，合併外部工作室導致當期盈利爛掉能理解，但問題是這些工作室後續遊戲的產出能力如何？

當然，相比快手的費用鋪張，B 站最大的問題還是在變現端。遊戲上海豚君對 B 站目前的自研儲備並不打算給與過高預期，還是寄希望於押寶在聯運爆款，也更像是看天吃飯。而 StoryMode 能否發揮出同行的商業化水平？

去年，管理層基本上將鍋扣在了複雜的宏觀環境和短視頻競爭上。但海豚君認為，B 站的自身管理問題更大，可以總結為：野心很大，內功不夠，自我封印。

（1）B 站的業務繁多，可以看做一個 mini 版的泛娛樂生態，主流的變現模式遊戲、廣告、直播、長視頻都做。但同行的經驗也證明了，除了遊戲和廣告外，其他業務毛利率天然就很低，極其容易吃力不討好。

（2）高毛利率的遊戲和廣告，分別支撐着 B 站過去和未來的估值，但在遊戲研發和算法推薦水平都較弱的情況下，不做貼片的死穴則是相當於讓 B 站這個新手玩家硬着頭皮選擇了 Hard 模式。

上述問題，都指向了團隊的戰略和執行能力。當然，今年行業 Beta 的修復能夠改善 B 站的困境，比如廣告、遊戲。但要想獲得徹底反轉的 Alpha，再考慮到可能岌岌可危的現金流狀況，已經不能任由 B 站在減虧的道路上慢慢磨洋工了。參考愛奇藝的反轉之路，換血（組織調整）+ 做減法（聚焦），則可能是更快的解決方式。

管理層如何細化未來 1-2 年的盈利進度？對不同業務的增長指引如何？建議關注稍後的電話會，海豚君將第一時間發佈到投研羣和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

一、用户規模：增長放緩了

在一次次失望的業績下，高增長的用户規模幾乎是 B 站在經濟逆風期唯一還能夠維持自己 “成長屬性” 的標籤。但自從上季度公司宣佈在減虧訴求下開始更注重追求用户質量時，市場對於 “2023 年末 4 億用户的目標” 還能否如期實現也有了一些擔憂。

四季度 B 站的用户環比流失 660 萬，整體月活（App、PC、電視等）3.26 億人，同比增長 20%，可以説是首次不及預期。

1、用户交互：Story Mode 發揮威力，帶動粘性提升

體現用户粘性的指標 DAU/MAU 提升至 28.5%，日均用户時長為 96 分鐘。存量用户活躍度提升，應該是與 Story Mode 的滲透率提升不無關係。上季度達到 10 萬粉的 Up 主，有一半是靠的 Story Mode 內容。

2、用户付費：直播強勁，付費率環比提升

四季度付費用户數達到 2810 萬，環比減少 40 萬人，但因為公司在直播商業化上做了提升，付費滲透率穩住了下滑趨勢，保持在了 8.6%。B 站的付費用户統計口徑包括遊戲付費（B 站自研或獨佔遊戲）、直播付費以及大會員用户（移動和 TV 會員）。

四季度大會員數量 2140 萬，受《三體》等熱門內容驅動，環比增加 100 萬用户。

四季度單用户付費金額 ARPU 為 42 元/人/月，同比下滑 4.5%，仍然在趨勢性下滑中，與整體付費內容行業表現出的走勢差不多。此外，就是高付費力的遊戲因為供給不足，導致也有結構性走低的原因。最終的付費消費力修復，還得看宏觀經濟以及平台本身的內容供給。

3、生態平衡：疫情影響 Up 主的素材創作

年初的激勵規則調整，使得今年以來 Up 主的增長受到了不小的壓力。四季度 Up 主勉強活維持在 380 萬人。

目前平台上有近一半 Up 主已經獲得收入，但大部分長尾 Up 主仍然主要依賴平台激勵，調整激勵規則後，Up 主收入打折，創作動力也會有所削弱。

在非假期的四季度，加上全國疫情蔓延影響了 Up 主拍攝外景素材，因此四季度 Up 主以及上傳作品量未保持增長。

另一面，用户參與度淡季依舊保持高位，單用户日均觀看視頻達到 42 個。數量的提升主要還依賴於 Story Mode 滲透率提高。

二、全年收入指引不及預期

四季度 B 站實現淨營收 61.4 億元人民幣，同比增長 6.3%，基本符合指引和市場預期。但對 2023 年全年的指引在 240-260 億，中位數同比增長只有 14%，這個增速水平和當前 B

站流量上呈現出的發展狀態完全不匹配。

而市場一致預期在 265 億，給了 20% 以上的增長預期。但到底是管理層故意保守，還是説變現真的吃力，可能需要聽聽電話會管理層如何解釋了。

對於一季度，市場也有整體回暖向好的預期。尤其是這個季度拉垮的遊戲和廣告，市場預期遊戲能夠停止下滑，而廣告可以有 20% 以上的增長。

市場有這樣的預期，除了考慮到宏觀環境的回暖外，還有就是寄希望 B 站的《三體》、《中國奇談》等內容帶來更高的流量增長以及廣告贊助。以及聯運熱門手遊（米哈遊《崩壞：星穹鐵道》）帶來的修復。

四季度雖然新上了幾款遊戲《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》，但都表現一般且本身體量也不大，因此短期來看，遊戲還是需要指望聯運押寶爆款。

去年四季度以來，版號發放越來越常態化，大中小廠均拿到了一些版號，大廠也打破了審批限制的傳言，收穫頗豐。但在監管放緩的趨勢下，去年四季度至今 B 站僅有一款遊戲版號落地。這恐怕得歸結於 B 站自身的研發能力了，研發進度以及可能的對版號內容審核的把握並不足。

三、細分業務情況

1、廣告：加了庫存也難抵宏觀壓力？

四季度 B 站廣告收入 15.12 億元，同比下滑 4.7%。繼上季度回暖力度不及預期後，四季度在疫情影響整體行業偏緊下，B 站在釋放了 Story Mode 的庫存後，最終表現顯然比同行更差，這恐怕就是商業化團隊自身的問題了。

2、遊戲：當季上新流水不佳，短期還是要靠聯運爆款

四季度 B 站遊戲收入 11.46 億元，同比下滑 12%，主要源於供給太弱。

海豚君認為，從四季度上線的新遊戲表現，以及短期儲備的有版號的遊戲來看，無論是獨代還是自研，都不足以支撐遊戲創收的顯著增長。上半年米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》預計會上線，B 站作為聯運方，可能會緩解一些壓力。

3、直播與大會員：挖掘付費點，商業化穩步提升

四季度直播增值收入 23.5 億元，同比增長 24%，又是最穩健那個。從大會員的數量變動來看，猜測主要由直播收入推動。雖然秀場直播夕陽行業，但 B 站還處於滲透早期，因此增速並不難看。再加上團隊也一直在做付費點的挖掘，加深商業化。

除此之外，去年 10 月 B 站也在積極推進直播電商的功能上線，以期擴大直播生態。不過，對比各家平台要做電商閉環，B 站管理層還是有自知之明，不去卷電商基建了，努力做好導流創收就行，旨在加強平台上的用户粘性，以及進一步挖掘用户價值。

大會員方面，主要依賴當期的內容排期。相比於其他長視頻，B 站主要在二次元內容上有優勢。四季度表現不佳，付費用户數 2140 萬，環比增加了 100 萬，12 月 10 日上線的《三體》開播熱度較高，應該是貢獻主力。

4、電商及其他：超預期增長主要來源於電競版權轉授收入

B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，並且在經濟低迷用户購買力受影響下，增長壓力也不小。

四季度是疫情期，物流受限，繼而影響商品的銷售和交付。但由於電競版權轉授收入增加，帶動了整體業務增長 13%。

四、剔除一次性支出後，減虧仍然較慢

B 站成本費用的總支出項中，收入分享成本最高，佔比為 30% 左右。其次內容採購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，佔收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。

四季度營業成本同比增幅 4%，較前三個季度顯著放緩。主要減少服務器帶寬、人員支出等本，整體毛利率環比提升了 2pct。不過在上季度管理層充分交流後，已經在市場預期之內。

四季度費用端有裁員補償和遊戲項目終止產生支出的一次性影響（約 6.7 億），同比增長 16%，剔除之後，實際是下降的。三費之中，銷售費用同比下滑了 30%，下滑這麼大的比重，難免會影響到用户增長。而研發費用還在增長，剔除一次性支出後還同比增長了 35%，主要體現了外購工作室的人員支出合併。

下季度預計會看到一些環比優化，但光靠費用壓縮並不是解決問題的根本辦法。就從 B 站目前的平台發展階段和收支結構來看，“開源” 仍然比 “節流” 更重要。

最終 Non-GAAP 下經營虧損 21 億，虧損率 34%，剔除一次性後的真實虧損情況為 13 億，-21%，短期比有優化，但是從 B 站自身的經營、現金流狀況以及市場的預期來説，還得要加快。

<此處結束>

長橋海豚「B 站」歷史文章：

財報季（顯示近一年）

2022 年 11 月 29 日電話會《B 站：貼片不會輕易去做，堅定遊戲為公司主業（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 29 日財報點評《B 站經營拐點逼近？仍需 “下猛藥” 打破質疑》

2022 年 9 月 9 日電話會《B 站：商業化的重要性看齊生態社區建設（2Q22 電話會紀要）》

2022 年 9 月 8 日財報點評《內憂加上外困，B 站苦於 “心病” 難醫》

2022 年 6 月 9 日電話會《B 站：生態良性運轉，減虧拐點最快在三季度體現（電話會紀要）》

2022 年 6 月 9 日財報點評《狂歡的 B 站又要打回原形？》

2022 年 3 月 4 日電話會《B 站的 “既要又要還要”：要廣告、做收入、增用户、還要降成本》

2022 年 3 月 3 日財報點評《答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝》

深度

2023 年 1 月 6 日《泛娛樂 “開門紅”，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？》

2022 年 6 月 15 日《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？》

熱點

2021 年 12 月 14 日《狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 時代用户社交平台，仍存在稀缺性》

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