恩捷股份：電池鏈 “清流” 快速滑向 “平庸”

2023 年 3 月 2 日晚間，$恩捷股份(002812.SZ) 公佈 2022 年全年業績。海豚君做個簡單的分析：

（1）公司 2022 年四季度實現歸母淨利潤 7.7 億元，同比增長從上季度的同比 70% 的正增長直接滑落為 20% 的負增長，即使是公司一月底的時候通過全年利潤預告已宣告了四季度的低迷，但實際利潤貼着預告下限，差得幾乎挑戰底線。

（2）利潤差的背後首先是收入下滑：四季度收入僅 33 億，而之前按照公司的指引，市場預期普遍是在 40 億以上；收入同比增速快速滑落到了 25%，而三季度還有接近 80%。

（3）如果説收入端有疫情拖累的出貨問題，那麼毛利率的下滑則明顯與競爭或產業鏈地位有關：公司提到了針對特定客户，對塗覆膜的價格進行了讓利，四季度毛利率不足 43%，明顯低於公司之前幾個季度動輒 50% 的毛利率水準，結合全年數據來看，製造成本上升、能源、人力相對單價更快的增速都拖累的毛利率，同時高毛利率的海外市場推進進展也明顯不及預期。

（4）短期恐怕還是疲軟：一季度偏淡季，出貨本來不高，2 月公司設備檢修，三月出貨剛剛回暖，一季度整體出貨量同比持平，也就會説一季度收入增長只能拼塗覆膜帶來的單價提升，但塗覆膜提單價不提毛利率，利潤率情況還是會比較差，一季度收入沒有希望。

海豚君整體觀點：

去年 11 月恩捷突發管理層被居家監禁，雖然 1 月 30 日年度業績預告的公告中，公司解釋解除了監禁，但這種情況出現，仍會失信於市場。

同比與管理層面出現的問題，四季度的業績的問題同樣明顯——收入、利潤率和利潤額同時突然大變臉，着實讓人擔心公司業績的可信度，對應毛利率滑坡太厲害。

海豚君在上季度財報季中對恩捷的判斷是可以關注起來，但抄底過早。四季度的業績則説明了海豚君抄底過早給出的原因 “競爭前景變差”。

眼下，恩捷再次跌到了 25 倍 PE 左右的估值上，但海豚君短期對它的判斷依然偏謹慎，尤其是後續同行產能的釋放，可能會影響了它的盈利能力，先繼續觀察。

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以下為要點詳述：

1、已是 “平庸” 製造業？

本來，作為全球濕法隔膜龍頭，恩捷的優點是設備獨供 + 先發佈局下帶來的產能相對優勢，收入上體現的是高增長 + 高毛利。但這個情況到了 2022 年的四季度似乎已經完全變樣。

恩捷四季度收入快速放緩，收入 33 億，同比僅 25%，上季度還有 78%；以往每個四季度都是出貨的旺季，環比應該是高增，但今年四季度卻成了環比下滑。

要知道，公司之前透露單月排產是 5 億平，對應四季度滿產滿銷應該是 15 億平，相當於環比增長 25%，即使單價零增長，環比收入應該是正增長才對，比市場預期差了太多。

恩捷的解釋是四季度疫情影響了電池的生產，進而影響了隔膜的發貨量，導致環比發貨量減少；但還有一個很明顯的因素應該是隔膜價格的下行，而價格下行背後無論是諸如傳聞的寧德時代集採影響，還是供給問題緩解、競爭壓力變大導致的價格下行，對投資恩捷的邏輯影響都很大。

同期歸母利潤 7.7 億，而按照年度歸母利潤預告，四季度公司的歸母利潤指引空間是 6.7-10.7 億，實際結果在已經失望的指引之上還是貼着下限落地。

2、快速下滑的毛利率：競爭和疫情都有影響

這個季度收入差、毛利率也差：這個季度公司毛利率快速下滑了 6 個百分點，只有不足 43%，要知道作為製造業中的高毛利小清新，這個公司在供給短缺時代，毛利率足足 50% 以上。

原本預期演繹路徑是塗覆產品價格高、毛利率低，可以做大毛利額；而海外市場單價高、毛利高，最終能夠拉動公司整體收入和毛利都快速向上。

但實際上四季度是，行業產能的釋放 + 大客户議價權較強，導致公司的塗覆產品，面向特定的客户以及針對特定產品，進行了售價上幾個點讓利，毛利率直接直線下滑。這部分原因明顯是競爭問題。

而在海外市場進展上，2022 年下半年境外市場的貢獻佔比並沒有提升，尤其是公司之前希望 2022 年底希望海外貢獻佔比能到 30%，這個情況完全沒有出現，境外的毛利率雖然小幅回升至 54%，但由於收入增長沒有做上來，沒法彌補國內市場的利潤率下滑的影響。

從全年膜類產品的成本結構變化可以看出，以聚乙烯為核心的原材料成本隨着原油價格下行，相對收入的比重確實是在減少的。

但製造費用、能源動力、人工費用的成本率都在上升，説明能源價格和人工開支都增長過快而產能利用率有一定問題。

尤其是製造費率上行較快，這應該與產能利用率、出貨量，確實需要考慮四季度疫情的影響，但塗覆膜讓利應該也拉昇了製造費用率。能源部分，公司的解釋是四季度對於天然氣和電費都執行了冬季價格，環比漲幅相對較大。

三、研發陡增，財務費用飆漲

恩捷作為做 toB 生意的公司，大客户又高度集中，公司基本不需要銷售費用，關鍵是研發驅動增長。最近這個週期內，公司收入增長較快，經營槓桿釋放非常明顯。

但四季度情況也發生了大的變化，四季度公司突增了大量研發費用，導致研發費用率幾乎翻翻，達到了 8.9%。

同時這個季度財報費用也大增，導致財務費用率的上升也很明顯，公司解釋是因為多提了銀行貸款所致。

數據來源：公司公告、海豚君

但即使是不考慮財務費用這種資金來源和使用結構的影響，海豚君核算的核心經營利潤也只有 10 億，同比下滑了 14%，利潤率只有 31%，比上季度少了接近 10 個百分點。

再看年度數據中毛利增量信息，我們知道膜類產品大約貢獻了 88% 的收入和接近 95 的利潤。其中，膜類產品產品中傳統的煙膜和平膜無論絕對值還是增速都是早已熟透的行業，膜類的核心還是恩捷的濕法隔膜。

而濕法隔膜的經營主體就是上海恩捷，按照海豚君粗估數據，假設 2022 年恩捷股份濕法隔膜出貨量 45 億平，基本可以看到，雖然單平價格因為塗覆膜佔比的提升綜合均價提升明顯，但 2022 年單平淨利並未提升，是 0.86 元，導致淨利潤率下滑明顯。

四、四季度躺平，那今年呢？

從 2022 年的行業趨勢來看，恩捷作為行業龍頭出貨增速其實是落後於行業的，主要是因為恩捷沒有幹法隔膜的出貨產能，沒有充分享受到儲能爆發性增長帶來的隔膜需求。

在幹法隔膜上，產能佈局較弱，公司與 Celgard 合資的幹法隔膜生產基地到現在終於建成，首條產線安裝完畢，剛開始調試，年底要完成 10 億平的產能建設；另外和寧王合建的幹法工廠，規劃產能 20 億平，專供寧王。

濕法產能準備：從 2023 年的年度目標來看，公司計劃到年底在濕法 70 億平現有產能基礎上再增 30 億，達到近百億平，對應的出貨產能應該會有 65-70 億平，2022 年的出貨量基於恩捷的描述，海豚君估計應該是 45 億平上下，成長性看還不低，但是一季度同比零增長，全年出貨產能的實現度還要再觀察。

在線塗覆：2022 年底 70 平的隔膜產能中，在線塗覆產能是 15 億平。到 23 年年底，在線塗覆產線達到 55 條左右，2023 年整體塗覆膜出貨量貢獻佔比要達到 50%，其中在線、離線塗覆一半一半。

整體上，雖然四季度出貨環比下降，但是 2023 全年出貨量指引並未變化。只是短期看一季度的話，應該是比較疲軟，一季度本來就淡季，2 月份開始對設備進行年度的檢修和保養工作，3 月份的市場還是在一個復甦的狀態，估計一季度出貨量與 2022 年一季度基本一致。

<此處結束>

海豚君恩捷股份（002812.SZ）歷史文章：

2022 年 10 月 27 日財報點評《蔚來：小清新也守不住了》

2022 年 10 月 27 日財報會議紀要《恩捷電話會紀要：“目前寧德沒有對隔膜進行集採”》

2022 年 8 月 31 日財報點評《電池鏈的另類小清新：恩捷信仰可以有》

2022 年 9 月 2 日會議紀要《2025 年全球市佔率做到 50%》

2022 年 4 月 12 日 - 財報點評 -《恩捷股份：有成長有利潤的 “雙料王”，重挫後才更香？》

2022 年 4 月 12 日 - 會議紀要 -《設備和工藝壁壘下，恩捷股份地位夠穩（業績説明會紀要）》

2021 年 12 月 29 日 - 公司深度 -《恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價比來了？》

2021 年 10 月 18 日 - 行業深度 -《電池材料（下）：供不應求，如何挑選短跑冠軍？》

2021 年 9 月 23 日 - 行業深度 -《電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？》

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