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4 小時前
老鋪黃金（紀要）：明年對歐美做激進式擴張、拒絕用回購增持做市值管理
以下為海豚君整理的 老鋪黃金 FY26 中期的財報電話會紀要，財報解讀請移步《老鋪黃金：金價頹了，“黃金愛馬仕” 故事摔得稀碎？》
核心看點：上半年銷售業績 227.8 億元、經調整淨利潤 43.2 億元同比增 61% 和 84%，二季度行業需求下滑逾三成時仍守住 47% 毛利率，但管理層承認調價撞上金價黑天鵝式回調、二季度選擇"不出招"只做觀察，同時明確明年對歐美做"激進式"擴張、拒絕用回購增持做市值管理。
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：延續 50% 分紅比例
分紅絕對額增加源於利潤積累增長，管理層稱原則上分紅政策不變，視政策穩定性為品牌信譽的一部分。同時明確不做回購與增持式市值管理，認為"發現企業在回購增持就要小心"。
2. 業績指引：未給出量化指引，僅確認三季度業績已回升
毛利率長期錨定 40%，允許 39%–42% 小幅浮動；管理層稱高於此不是追求，低於此則無法對產品價值恆定性負責。下半年調價的時點與幅度未給區間。
3. 本季關鍵財務指標
a. 總量：銷售業績 227.8 億元、銷售收入 198 億元，同比增 61% 和 60%；經調整淨利潤 43.2 億元，同比增 84%。
b. 利潤率：毛利率提升 3.2 個百分點至 41.3%，淨利率提升 3.1 個百分點至 21.5%，二季度單季毛利率 47%。歸因於 2025 年末儲備了較充分的低成本存貨、2026 年 2 月末產品調價與收入增長的邊際貢獻。
c. 渠道結構：線上收入 44 億元、佔收入 22.2%；線上業績 52.7 億元、佔業績 23.1%。
d. 費用：銷售、行政及財務費用合計 26 億元，佔收入降至 13.1%；其中銷售及分銷開支 22 億元（11.1%）、行政開支 3 億元（1.5%），增長主要來自商場租金與銷售團隊擴張、薪酬提高。
4. 資產、存貨與現金流
a. 總資產 237.2 億元，負債 105 億元（主要為銀行貸款與應付股利），所有者權益 132.2 億元。
b. 存貨由 2025 年末的 160 億元增至 190 億元，源於門店優化、拓店與金器供量增加；存貨週轉天數由 216 天升至 271 天，全部採用歷史加權成本法計量。
c. 貿易應收款 5.24 億元，週轉天數由 2025 年度的 14 天縮短至 8 天；現金及銀行結餘約 27.6 億元，經營性現金淨流入約 20.1 億元。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 單店店效與市場地位
a. 上半年單商場平均銷售業績超過 5 億元，公司稱繼續拉大與國內外珠寶品牌的差距，並領先國際一線奢侈品牌。
b. 引用弗若斯特沙利文數據：上半年在中國境內單個商場的店效、坪效在全球奢侈品牌中排名第一；二季度在主要商場內店效坪效於全球高珠品牌中排名第一。
2. 品牌與客羣
a. 與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者重合率，從 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 8 月的 84.6%。
b. 截至 2026 年 6 月會員 73 萬人，較 2025 年新增 12 萬人；會員復購率持續提高。
c. 二季度中國市場黃金需求下降 41%，公司稱在全國各地高端商業中心仍保持領先銷售表現。
d. 公司稱高客消費與核心客羣復購意願在外部逆勢中雙雙提升，是品牌認可度持續深化的體現。
3. 渠道
a. 截至 6 月末在全球 16 個城市、35 家頭部商業中心開設 45 家自營門店；線上渠道主要為天貓、京東旗艦店。
b. 全年預計優化及擴容 10–12 家門店，目前已完成 5 家；均遷至商場核心位置並擴大經營面積，其中多數位置為中國品牌在該商場的首次入駐。
4. 產品與知識產權
a. 截至 6 月末累計原創設計 2,600 項、境內專利 296 項、作品著作權 1,878 項、境外專利 276 項，公司稱設計成果 100% 原創。
b. 上半年圍繞金剛杵、玫瑰花窗、十字架、葫蘆等經典元素做升級迭代；6 月在上海國金中心一期中庭舉辦經典作品展。
5. 金器
金器消費上半年錄得三位數增長，被公司列為新的增長極；管理層稱高端消費者對高品質金器的需求正在加速釋放。
2.2 Q&A 問答
Q：二季度明顯放緩，公司對品牌所處階段與增長空間的判斷有何變化？
A：三重壓力疊加，二季度公司主動選擇"觀察期"、未做應對。 客觀面是行業消費下行——中國黃金珠寶與國際奢侈品降幅均超 30%，疊加金價歷史罕見的黑天鵝式回調；主觀面是公司剛完成年度季節性調價就撞上金價大跌。
管理層稱從未遇過同類情形，故不急於出招，同時借這一輪檢驗品牌溢價能力與真實客羣成分；二季度平均每月利潤仍有 2 億多元。
Q：三、四季度的銷售節奏怎麼看，業績支撐點在哪裏？
A：給出五個支撐點，並稱三季度業績已開始回升。 一是產品、渠道、客户、品牌勢能等基本面進一步夯實；二是客羣尤其高客持續增加，為主要支撐；三是門店優化與境外拓新，下半年陸續有新店。
四是產品研發迭代與商業模式創新，下一輪推"大門店"旗艦店，目標做成中心城市的文化休閒消費目的地；五是判斷黃金趨勢自三季度延續至明年向上。未給收入或利潤指引。
Q：海外收入增速快於境內，客户畫像如何，後續佈局怎麼走？
A：港澳新市場華人含大陸游客佔七成，東南亞客約 25%，歐美客不到 5%。 歐美消費主要發生在香港，東南亞消費主要在澳門和新加坡。管理層稱境外客對毛利率與金價參照的敏感度弱於境內，對中國經典文化與審美的認同甚至更強烈，市場穩定性更強、更接近"無競爭"。
今年拓店方針是在東南亞主要國家與城市落子，明年向歐美兩線做相對積極甚至"激進式"的拓展。
Q：線上已佔收入 22%，如何平衡，是否擔心線上價格競爭？
A：管理層直言 22% 的線上佔比"偏高"，不認同線上佔比過高。 稱這是二季度線下階段性回調推高的結果；品牌定位決定線上為輔、線下為主，除非線上找到新商業模式，否則不作為主要業績平台。
但認為足金屬性使老鋪線上佔比會天然高於傳統高奢——三四線城市線下不便時，品牌知名度、產品價值確定性與售後服務能支撐線上成交。
Q：上半年新品表現如何，後續迭代與發佈遵循什麼原則？
A：稱上半年至 7 月推出的新品"幾乎每一款都是爆款"，未給量化數據。 後續產品遵循兩條原則：一是"國際語言"，追求國際範高級感，以 3 號十字架為例；二是聚焦已有高辨識度的主元素，集中在十字金剛杵、玫瑰花窗、十字杵等系列。6–7 月起開始推"迭代商品"這一概念。
Q：面向歐美市場，產品的東方文化底色與海外接受度如何平衡？
A：主張"中國經典即世界經典"，做到經典氣質就能全球通行，並分兩步走。 第一步拿下境外華人市場，第二步讓西方消費人羣接受，落點是堅守獨特文化辨識度與經典審美標準。
另一維度是金器比飾品更易切入：用黃金做飾品要抓住西方審美有挑戰，但金器自古象徵至高無上、無消費文化障礙，公司將研發適配西方生活場景的金器。
Q：上半年經營舉措覆盤，哪些成功、哪些不到位？
A：第一招是"不出招"、觀察；6 月底起才推新與做庫存迭代特價。 一季度定價的庫存商品按二季度金價計毛利率已達 55%–60%，公司將其列入迭代對象做特價銷售，仍保持 45%–50% 毛利率；同時推新品守住 40% 毛利率水位。
管理層稱 6 月底至 7 月門店重新排隊、業績迅速回來，並未指出哪些舉措做得不到位。
Q：是否會通過管理層增持或公司回購做市值管理？
A：明確拒絕，稱"當你發現企業在回購增持，你就要小心了"。 管理層表示對公司質地與未來有信心，不需要靠回購增持做市值管理；認為給投資人信心的辦法是把企業、產品與市場做好，讓投資人真實感受到企業質地。
Q：未來毛利率水平定在什麼區間？
A：錨定 40%，允許 39%–42% 小幅浮動。 管理層稱高於此不是公司追求，低於此則無法對產品在消費市場的價值恆定性負責，因此要"捍衞" 40%；並稱不定高價的原因之一是定高價會讓某些競爭品牌"正中下懷"。
Q：下半年的調價機制、時機與幅度如何選擇？
A：未給出時點與幅度，僅給原則：調價是為保持消費價值恆定性。 管理層稱調價不是為了階段性收割消費者、也不是彰顯議價能力，需要調時就調、不需要就不調，需要大幅度就大幅度，出發點是產品價值的恆定性與品牌信譽的確定性。
Q：老鋪的品牌定位是什麼，是否對標西方奢侈品？
A：定位"中國古法手工金器專業品牌"，學國際奢品的管理但不對標定位。 管理層稱老鋪既不是傳統黃金品牌也不是西方高珠品牌，是新品類的開創者，要保持"品類王"地位。
向國際品牌學習現代企業管理、品牌運營與追求極致的做法，但在品牌、產品、定位上堅持自身獨特價值與風格。
Q：終端折扣中有多少來自品牌自身、多少來自商場？
A：拒答，稱商場承擔折扣的比例是"商場的秘密"、不便披露。 管理層僅透露部分商場為自身份額甚至排名，會承擔折扣、個別情況甚至倒貼給品牌，這與品牌勢能和市場地位相關；並類比早期路易威登進入中國時享受的最低租金、裝修補貼與最長運作期待遇。
Q：存貨是否為加權平均計價，對應的金價水位如何？
A：僅確認採用歷史加權成本法，未披露存貨對應的金價水位。 董事長稱該問題過於具體、屬財務範疇無法回答；財務總監補充確認公司使用歷史加權成本法計量存貨。
Q：高客開拓有哪些新思考和佈局？
A：稱抓高客是系統能力，該系統到二季度已全部打通。 系統包含產品、場景、機制、組織、活動內容與高客權益六項，自去年開始搭建；目前僅剩高客經理的組織建設待形成閉環。
組織為立體分層架構：門店、城市、區域各設高客經理，公司一級設高客總監，門店高客經理內部另有細分工。管理層稱上半年淨利上漲主要來自高客貢獻。
Q：如何讓黃金飾品做得更美，產品創新的底層依靠什麼？
A：歸因為審美天賦加長期積累、機制與企業文化支撐、以及權力加持。 管理層稱創始人兼任設計總監是與生俱來的優勢，並總結成功企業的兩個共性：開闢了新品類、創始人是產品經理。
另稱古法金自 2016 年起被全行業跟進，但方向仍由老鋪引領，產品研發能力構成不可複製的壁壘，公司目前仍處"無競爭"狀態。
Q：嵌螺鈿首飾盒的具體進展？
A：年底出品，將作為大客户春節禮品，未給銷售規劃。 管理層未披露該品的定價、產量或是否對外銷售。
Q：海外市場（馬來西亞、日本）的具體進展到什麼環節了？
A：東南亞鎖定新加坡、馬來西亞、泰國，泰馬在談；日本已拿到鋪面但時機不對。 選址標準是各國最大城市的第一商業中心；日本主要渠道的鋪面已談下，但管理層稱"現在去日本不是時機"。
美國方面已與洛杉磯（加州）最高級商場接觸，明年計劃進入美國、加拿大與法國或英國；東南亞門店一律做旗艦店、形象店。
Q：渠道合作上，會員邀約類活動是否有新思考？
A：目標是把商場自有高客"一網打盡"，與商場全面合作。 管理層稱對商場的黑卡、綠寶等高客體系要全面對接，目前與商場是利益共同體、不存在合作障礙，原因是品牌具備較強的產品銷售力與獲客能力；並稱境內及新加坡商場的高客資源均已向老鋪敞開。
Q：目前國內消費者畫像是否更符合公司對客羣的定義？
A：稱不預設客羣定位，讓客羣自己找上門後再做篩選。 公司傾向的客羣是"能跟老鋪一樣經得起週期考驗"、與品牌價值觀和審美定位高度契合的人羣；不匹配的也不歧視、不排斥。售後待遇上有高客與普客差別，但服務態度與標準一視同仁。
Q：後續如何做消費者教育？
A：否定"教育"的提法，改稱做價值觀推廣。 管理層認為消費者很聰明、不需要被教育，公司要做的是把產品、品牌、服務與線下場景做好；對外推廣的是經典文化、非遺工藝、極致審美與有資產恆定價值的足金"四位一體"這一價值標準。
Q：6 月末 190 億元存貨規模如何看待，黃金採購節奏是什麼？
A：明確不做對沖、也不做看漲提前備貨賺差價。 管理層稱靠毛利率覆蓋金價波動：金價回調後兩個月內賣的仍是低價黃金，兩個月後成本已降至低位，正常生產與銷售備貨週期本身即可對沖成本壓力；並稱國內銷量最大的黃金品牌對沖比例也不到 20%。
190 億元存貨由三部分構成：正常銷售規模對應的儲備、擴店擴容的銷量與陳列增量、金器銷量大增的投料增加。
Q：本次分紅較多，現金流是否健康？
A：延續 50% 分紅比例，分得多是因利潤積累增加。 管理層稱原則上分紅政策不變，視政策穩定性為品牌信譽的體現；並稱解決現金流有多重方式、不以利潤為主要支撐，利潤與資金分開看待。未給具體現金流前瞻數據。
Q：未來三到五年境內商場開拓的目標是什麼？
A：境內以優化為主，方向指向"大門店"。 管理層稱一年前提出的單店 4 億元店效目標已實現且遠不止於此；理由是黃金單件客單價的高度是其他奢侈品牌無法比擬的，單品即可支撐超級店效，天花板"超出所有人想象"。未給門店數量目標。
Q：金器目前銷售佔比多少，有無理想目標占比與新品規劃？
A：拒答金器佔比，稱與商品銷售排名一樣屬嚴防死守的商業秘密。 理由是不擔心國內黃金珠寶品牌，但擔心國際高奢品牌盯上金器板塊，因此信息越少越好。管理層稱金胎琺琅與金胎螺鈿漆器有很高技術門檻、構成壁壘，而古法鑲嵌類工藝門檻偏低。
Q：存貨的庫齡結構如何，原材料佔比下降與哪些因素相關？
A：金器週轉天數約 300 天、飾品更低，兩者佔比變化推高了綜合週轉天數。 原材料佔比 6 月末低於去年末，是因為年末要為春節備貨、產線上在產量大，6 月末則按擴店優化與金器儲備排產。
存貨規模的考量包括門店優化後的陳列需求、境內外拓店的提前備貨與整體銷售預測；採購採取高頻多次、按生產排期按需，不因金價波動提前或推遲，配合歷史加權成本法使成本相對穩定。
Q：海外擴張究竟是探索為主還是激進擴張，是否應更謹慎？
A：明確是"激進式"，不做嘗試性布點，境外一步到位做大門店。 管理層稱已做多年準備與深度市場調研，沒必要再試探；方法論是方向上非常審慎、方向一旦確定就全力加碼。
並稱港澳門店驗證了境外市場空間會超出所有人想象，境外客羣對文化認同、審美認同與品牌獨特性的認同可能比境內更深。
Q：門店促銷與奢侈品的稀缺性是否矛盾？
A：稱沒有業績壓力，影響品牌調性的是品牌價值而非打折。 一線門店員工不背銷售業績指標；並舉例愛馬仕當前活動力度很大，國內某些品牌私下給代購 6 折甚至 7 折，老鋪沒有"桌下交易"；若活動損傷調性，累計 47% 毛利率早已崩盤。
稀缺性來自三點：黃金本身即稀缺、非人為製造；堅持渠道定位、只開什麼店不開什麼店自然形成稀缺；稀缺須建立在高消費價值上才有意義。
Q：會員數增速放緩、淨增穩定在 12–13 萬，客羣天花板怎麼看？
A：未正面解釋放緩原因，僅稱行業下行 30% 下客羣仍"一枝獨秀"。 管理層表示高質客羣仍有大幅回升，並稱相對投資人與分析師的要求會繼續努力，未給滲透率或天花板的量化判斷。
Q：金價高位下客單價已到四五萬，定價上限如何把握？
A：基本款定價參照三個維度，金價過高時下調克重。 參照系是同賽道品牌的客單價水平（點名梵克雅寶、歷峯集團在品牌與客户管理上值得學習）、目標客羣即中產階級而非高淨值人羣的可承受消費、以及個人與禮品兩類消費場景的價格區間。
金價暴漲時先判斷其與經濟上下行同向還是相悖；基本款超出上述維度過多就把克重調下來——黃金 20 克還是 5 克都是黃金，不像鑽石有碎石之分。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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