攜程的 “春天” 終於來了，只是股價搶跑太快

攜程這兩天公佈了四季度的財報。尤其今年四季度疫情極致 “躺平” 和極致 “站立” 的政策兩重天，觀察收入的意義不大。

這次財報的只看兩大關鍵信息：

1）經過幾年的極致生存考驗，攜程當前的經營效率對應接下來的收入放大，到底有多少額外的利潤率提升空間。這個問題一定程度上，可以從四季度攜程的控費水平上找到一定的端倪；

2）疫後修復的進度走到哪裏了？尤其毛利率貢獻更高的國際業務（含出境 + 純海外），以及國內高端酒店的恢復情況如何？

1）控費能力

在第一個問題上，攜程四季度收入和利潤都稍超市場預期了一點點，收入 50 億，超市場預期了大約一億多，特殊時期，多一億少一億的，其實只能説是誤差範圍內。

主要還是控費上，給人了足夠的信心：毛利率水平比預期高（高一個百分點），而費用率水平比預期低（低接近三個百分點）。

這個給人的信心在於，後續隨着收入的快速修復，疫情中充分瘦身的攜程，各個業務單元都可以實現更高的經營效率和更高的利潤率水平，且公司在之後的電話會中確實了傳達了同樣的信號。

也因為這樣，攜程調整的淨利潤（Non-GAAP）四季度不是市場預期的負數，而是 5 億正利潤。順便提一下，公司 GAAP 下 20 億 + 的淨利潤主要是因為與主營無關的投資浮動收益等帶來，關注意義不大。主營業務的利潤應利潤是-2.4 億，對比市場預期是-5 億。

2）業務修復進度：

第二個問題的答案不是在財報業績公告中，而是在會後的電話會當中（會議紀要請點擊）。

綜合攜程電話會，海豚君認為就當前恢復程度而言，表現較好的是交通出行板塊，出境遊在機票供給恢復到 2019 年 20% 的水平下，預定已經恢復到疫情前 40% 以上。後續取決於日韓作為出境目的地的開放速度，出境遊（尤其是機票方面），今年有希望顯著超過 2019 年同期水平。

3）增量進展：

另外代表疫情這幾年真正增量的業務——Trip.com 業務上，機票預定增長也非常快，12 月宣佈放開後是 200%，目前達到了 300% 以上。酒店業務由於本地化庫存仍然較弱，恢復比機票慢一些。

另外一個關鍵業務，國內的住宿預訂上，主要信息是長途旅行預訂量強勁回升、已超過 2019 年疫情前酒店預訂水平，只是由於低端酒店間夜量佔比提升，ADR 還沒有恢復到可比水平。

4）淺談估值：

以上這三個問題分別代表着影響疫後新攜程的三大估值點：

1）利潤率端是否能再上台階，比如説從之前的 20% 的水平，升至 25%-30% 的長期目標水平；

2）疫情修復中伴隨報復性出行娛樂消費，原有的業務盤子有多大的上行彈性；

3）邏輯走完之後，通過這幾年的寒冬蟄伏和耕耘，增量盤（主要是純海外業務）能帶來多少新增的收入增長。

當前市場對攜程演繹的估值邏輯，主要是三方面： 1）疫情中的供給側清退 + 疫後的報復性消費，讓存活下來且行業地位依舊的公司更有獲取更大短期收入彈性；2）疫情中增量市場的開拓，可以帶來額外的估值想象空間；3）過去幾年的降本提效可以為攜程帶來更高的經營利潤；

攜程目前估值接近 250 億美金，股價已接近疫情水牛時候的高點，這裏面已經完全打入了修復的邏輯和降本提效的邏輯，海豚君在明顯樂觀的估計下，測算今年有 100 億人民幣的經營利潤（2019 年同期是 50 億），淨利潤 85 億，按照 25 倍的 PE，估值也就 300 億美金，相比當前公司 240-250 億美金的市值空間已經不大。

不過，目前國內出遊（特別是跨境遊）還處於復甦初期，後續在業績快速復甦階段，市場情緒高漲時，公司的股價有可能顯著突破海豚君 300 億美元的估值測算。

但換句話説，當估值走到 300 億以上是，就逐步脱離了業績能支撐的範疇，進入了情緒區間。而中長期來看，公司價值進一步的上行恐怕需要看到增量業務上——如海外 Trip.com 上有可觀的增長。

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